软银的神话破灭了吗？

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文｜《中国企业家》记者 陈睿雅 李碧雯

编纂｜刘宇翔

头图摄影｜高婧婧

9月底，在加州帕萨迪纳市五星级朗廷酒店的一场私人集会上，现年62岁的软银集体CEO孙公理（Masayoshi Son）向他的porfolio公司CEO们传达了一条信息：尽快盈利。

这与软银愿景此前树立的形象相去甚远。孙公理曾带着巨额投资而来，高居云端，劝诫被..司CEO们：不要只着眼于当下，要像马云一般，思虑对公司将来更有价格的事情。马云是孙公理最满意的收获，也成就其投资神话，某种水平上匡助了孙公理募集了超大规模的基金。作为软银公司CEO，孙公理本人现在将97%的时间用于投资，3%的时间用于其余买卖，而软银愿景在赌盘上最为奇特的策略便是“制造王者”，孙公理试图收获下一个“王者”。

在这场私人集会上，孙公理向其“门徒”强调了优良治理的主要性，但近期激发存眷的We Company结合创始人亚当·诺依曼（Adam Neumann）并未出席这场私人集会。

这场私人集会后的几天，作为We Company的第一大机构股东，软银牵头遣散了时任We Company首席执行官的亚当·诺依曼。亚当·诺依曼曾一度深受孙公理的相信，他一手塑造了We Company的奇特文化，将We Company拓展至29个国度111个城市528个所在，当然，他的激进扩张策略也让公司曩昔三年半共计实现35.9亿美元净吃亏。但在率领公司上市失利的逆境下，他卸任首席执行官，私人飞机遭变卖，公司里包罗老婆丽贝卡·诺依曼（Rebekah Neumann）在内的近20名同伙和家人同样处于“被清洗”的危险边缘。

自2017年1月1日，软银及软银愿景基金已向We Company陆续投入106.5亿美元的弹药，持有29%的股份。在孙公理的投资组合中，We Company的规模和影响不容小觑。现在，We Company的上市失败，加重了市场对于软银及软银愿景基金投资决议及回报的担忧。

在指摘者认为软银愿景的投资推高市场估值之后，他们如今又对当时下的拮据幸灾乐祸。

孙公理也意识到了这点，近日，在接管《日经商务周刊》（Nikkei Business）采访时，孙公理首次认可，到今朝为止软银的投资业绩远低于预期，这让他感应不满。

“究竟与方针相去甚远，这让我感应惭愧和急迫。曩昔，我曾恋慕美国和中国市场的规模，但现在能够看到，很多炙手可热且增进敏捷的企业来自像东南亚如许的小型市场。..的企业家，包罗我本身在内，都没有任何托言。”

2017年，软银完成了首期愿景千亿基金的募集。据其随后在2019年发布的2018财年年报显露，愿景基金2018财年盈利跨越了1.2万亿日元，约合760亿人民币，同比暴增300%以上。

公开报道称软银愿景基金今朝拥有80余家被..司。愿景基金官网仅展示出个中的70家公司，分为消费（11家）、企业级办事（8家）、金融科技（9家）、前沿科技（9家）、健康科技（8家）、房地产（6家）、运输与物流（19家）等七个大类。个中不乏字节跳动、Uber、滴滴如许的超等独角兽，也有Arm、Nvidia等芯片巨子，以及Klook、车多少集体、满帮如许的独角兽。本年6月，软银传播愿景基金在进行了71笔总计642亿美元的投资后，已获得62%的回报。

但指摘概念认为，难以验证愿景基金portfolio公司的价格，因为其投资的公司绝大部门都还没有上市，仅仅照样估值，而且已经上市的公司的股价也并不如人意，加重了外界对其投资组合真正价格的猜忌。

据不完全统计，完成IPO的公司里，Uber的市值已从原规划的900亿~1200亿美元，降到了上市时的750亿美元，并在上市首日大跌7%，今朝市值维持在498亿美元摆布。Lyft今朝的股价较刊行价72美元已下降46%，最新市值为113亿美元。工作通信..Slack曾在2017年至2018年间获得软银3.35亿美元的投资，该公司股价自上市以来坐了一轮过山车，当前将就与刊行价持平。众安保险在2018年获得来自软银愿景不明金额的一笔投资，但其市值已从上市前的上千亿元，降至现在的271亿元。软银愿景基金在2017年12月向安然好大夫投资4亿美元，占股7.41%，但安然好大夫当前股价低于每股54.80港元的发售价。

今朝已经上市的愿景基金所支撑的公司中，只有Guardant Health（一家医疗保健公司）和10x Genomics（一家基因公司），生意价钱高于其IPO价钱。

当然，也有实实在在赚到真金白银的。Flipkart该当算是成功的一个。2017年愿景基金花了25亿美元，不到一年便以40亿美元价钱转手卖给沃尔玛，收益率高达60%。

尽量如斯，从外观上看，孙公理照样决心满满。8月7日，软银集体发布了截止6月30日的2019财年第一季度财报。财报显露，该公司从1000亿美元愿景基金获得的运营利润增进了66%，至3976亿日元（相当于37.5亿美元）。截止今朝，愿景基金对81家公司的663亿美元投资今朝市场价格为822亿美元。个中，软银将愿景基金近40亿美元的估值收益归功于其对印度连锁酒店OYO的投资，从50亿美元增加到100亿美元，OYO的估值翻了一番。

但OYO比来一次融资的最大投资者是OYO本身的创始人李泰熙（Ritesh Agarwal）。《金融时报》援引知恋人士透露，李泰熙的股票收购资金来自包罗野村（Nomura）和瑞穗（Mizuho）在内的..金融财团，后者将软银列为其最大客户之一。Jefferies剖析师Atul Goyal透露，让被投资公司的创始人向进展向软银收取费用的..银行乞贷会激发治理问题。

而OYO的估值模型同样惹人饮茶深思。今朝OYO的利润比拟其同业显得眇乎小哉。对于OYO的印度买卖，该公司发布截止2018年3月的财年收入为42亿卢比（合5900万美元），是上年的3.5倍，并估计下年收入为148亿卢比。但其吃亏已扩大至36亿卢比，李泰熙彼时将之归因于对手艺和员工的投资。

同时孙公理也鼓励OYO进行全球化扩张，然则许久不在投资一线的孙公理，并不认识全球化扩张背后列国的差别性。2017年OYO进入中国市场后就面临着OTA和连锁酒店集体的双向阻击，分歧于印度市场，国内OTA市场和连锁酒店已经十分成熟，OYO中国需要为获取流量向OTA支出奋发的成本，OYO中国的贸易模式与OYO印度并不完全沟通，最初简洁的copy贸易模式并不奏效。所以，本年5月，OYO中国也进行了模式调整。

但对于软银愿景和孙公理来说，最大的挑战照样来自于当红炸子鸡We Company的上市。本年8月，We Company向SEC递交招股书后，估值络续下压，从上市前的450亿美金折半到250亿美金，再到上市承销商摩根大通和高盛测试二级市场投资人对150亿至180亿美元估值的乐趣。最后，We Company时任首席执行官亚当·诺伊曼经由全员收集德律会议对公司首次公开募股堕胎感应“懊悔”。

随后，孙公理领衔否决诺依曼持续担当CEO。据报道，孙公理此举是为了阻止We Company的上市规划。若是We Company抛却上市，它将会防止软银对该公司的资产减记。

New Street Research剖析师费拉古（Pierre Ferragu）本年3月曾在研究申报指出，2019年将是愿景基金的转折点。

正如认为熟悉软银愿景基金的投资人所说，在订价策略上，或者其他一级市场投资人是Price taker，其他人订价，我决意要不要，而软银愿景基金经常是Price. Maker。“软银的设法是，他照样进展有推翻性立异的机会，造成巨量的公司，不太会有公司接他的盘。他的幻想状况是，投资了好多钱，这个公司能够开立异的局势，用它的成长性来填补他的溢价。”

孙公理以及软银愿景基金的订价经常是基于十年后公司的伟大愿景的折现值，然则可否实现这个伟大愿景，存在太多不确定性。

被孙公理投资的创业公司和创始人即使最初没有改变世界的野心，然则只要被孙公理投资了，他们或许出于自动或许被动，创业的野心都邑被撑大。而短时间内野心被快速撑大有时候并不是功德。

资源无法为所有立异按下快捷键。好比资源无法改变手艺研发的进度，好比软银作为Uber第一大股东,无法改变Uber斥地无人驾驶汽车的进度，同时资源也无法因为规模快速扩张而实现用户价格的最大化，好比WeWork。

事实上，某种水平上，软银愿景基金更像是一个有LP支撑的计谋投资机构，直到4家公司上市后股价大幅下挫影响了下一期基金的募集，孙公理或许才意识到为LP赚取可见的收益同样主要。一位接近软银愿景基金的人士透露，软银愿景基金切实比来在商议和调整其投资退出策略。

不外对于同业的投资机构来说，他们一方面埋怨软银愿基金搅乱市场价钱，一方面窃喜地将软银愿景基金作为下一轮的接盘者，然则对于软银愿景基金来说，它的接盘方是谁呢？从今朝来看，除了计谋投资人之外只有二级市场投资人。然则让郑重的二级市场投资工资孙公理的愿景基金的投资故事买单，可比谁人讲每分钟十亿美元的故事难多了。

孙公理当然不会服输，究竟此前他都是缔造神话的脚色。

1995年，孙公理在与雅虎结合创始人杨致远的第一次会面时，写下了一张200万美元的支票。五年后，他向马云的阿里巴巴投资了2000万美元。他还在2006年破费150亿美元收购了吃亏的沃达丰..买卖，并将软银打造成了..第三大电信运营商。

这些成就铺垫了千亿愿景基金的降生，在基金降生之初，不乏外界溢美之词以及无尽的幻想。但也正因为如斯，当软银愿景的投资组归并没有揄扬的那般幻想时，市场立时反噬。

10月8日，三菱日联摩根士丹利证券有限公司（Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co. Ltd）公布下调软银愿景基金第三季度的业绩预期，认为因为Uber和Slack股价的下跌，以及WeWork推迟IPO，软银愿景基金第三季度的运营吃亏将达到3676亿日元（约34亿美元）。同时，三菱日联摩根士丹利证券有限公司将软银本财年的运营利润降至1.01万亿日元（约94亿美元）。

此前，《金融时报》援引市场研究机构Sanford Bernstein剖析师克里斯·莱恩（Chris Lane）透露，在他交流过的投资者傍边，约有80%的人都对孙公理持猜忌立场。他们认为他是一个靠谱的电信运营商，然则公司的投资风险很大，并且在科技投资方面并没有示意出特别的花样。莱恩提出的证据显露：在扣除悉数债务之后，软银所持有的阿里巴巴股票和其他资产价格跨越19万亿日元，但软银的市值仅为9.8万亿日元。

固然从资产来看，软银集体股价或者被低估，然则投资者对于软银愿景基金的示意，或许说对具有垄断话语权的孙公理是有所挂念的。

而孙公理的连续串把持，也让人们惊呼“看不懂”。2016年6月，因为历久高居不下的欠债率，软银在投资16年后首次减持阿里巴巴股票，..100亿美元；随后又将盈利状况精巧的芬兰游戏公司Supercell卖给了腾讯，获得86亿美元。这两笔生意为其收购芯片巨头ARM供应了举止性。2019年6月4日，软银公布旗下全资子公司以可变预付远期合约的体式出售阿里巴巴集体7300万股美国存托股票，获得约1.2万亿日元的税前利润。公司称将在截止6月份的财务季度计入利润。

一些指摘者的概念认为，孙公理或许可以选中下一个阿里巴巴，但他或许在此之前，就会把已有的器材挥霍殆尽。

此外，据《金融时报》，愿景基金也具有很高的杠杆率。它依靠一种非常规的构造，个中40%的资源是优先股，每年支出7％的息票。剖析师警告说，这种设置加剧了软银对了偿债务的需求，若是该基金的举止性不足，该公司将面临不得不动用自有资金的风险。

但孙公理的决心似乎并未摇动。“这才方才起头，我感觉那边有伟大的潜力。”孙公理在上述《日经商务周刊》的采访中如斯透露，他的计谋是投资那些与他一般对人工智能重塑世界有着配合愿景的公司，固然对WeWork和Uber的投资如今或者显现了吃亏，但将在10年后获得可观的利润。

只是，眼下软银不得不考虑若何续写其持有股份的价格。为此，它直接主导了被..司的人事更改，换掉了CEO们。在Uber IPO前，它阻止其富有争议的结合创始人特拉维斯·卡兰尼克（Travis Kalanick）担当首席执行官或董事长。本年9月底，又用内部人士阿迪·明森（Artie Minson）和塞巴斯蒂安·冈宁厄姆（Sebastian Gunningham）庖代结合创始人诺依曼担当联席首席执行官。

明面上的来由是因为诺伊曼时代的大志壮志已经超越了结合办公空间，扩展到栖身（WeLive）、健身（WeGym）、教育（WeLearn）和托儿所（WeGrow），扩张太快，以至于联席CEO们不得不试图把公司从这些边缘买卖中拉回来，为此We Company或者会在全球裁员16%，约2000人。

但事实上，软银或许需要重组这一主要资产。据新闻人士透露，We Company正与软银集体协商新一轮10亿美元融资，以匡助这家办民众享空间公司顺利渡过企业构造重组阶段。若融资成功，We Company有望与摩根大通进一步参议30亿美元的贷款生意。

时间倒回两年前，那时对于孙公理倒是阳光光耀。

整个2017年，投资人都对软银愿景千亿美元基金津津乐道。究竟据CB Insights数据显露，2016年由风险资源支撑的全球8372宗科技投资生意，总额也不外就1008亿美元。

凯雷投资集体的结合创始人、联席执行董事长大卫·鲁宾斯坦曾在节目鲁宾斯坦脱口秀（The David Rubenstein Show: Peer-to-PeerConversations）中问孙公理，“你与..现任王储有过会面。在我认识的故事里，你走进去，一小时后，你说服了他向你投资450亿美金？”

“不，不，这不是真的。”孙公理徐徐地笑着说。其时，时任沙特..副王储..·本·沙尔曼（Mohammed bin Salman，沙特..现任王储）飞往东京，他的国度正在追求各类途径解脱对石油工业的依靠。孙公理对沙尔曼说，本身想送给他一个一千亿美金的礼品，提议唤醒了昏昏欲睡的王储。

就如许，“45分钟，450亿美元”，孙公理在节目顶用“每分钟十亿美元”注释了那次融资效率。

在软银愿景第一期愿景基金，规模为970亿美元。软银本身出资325亿美元，沙特..民众投资基金出资450亿美元，阿布扎比穆巴达拉投资公司出资150亿美元，苹果出资10亿美元，富士康、高通等也小规模参投。

外界一度传出软银愿景基金将在该基金悉数投资完成后，进行IPO的新闻。而按照规划，软银愿景基金一期到期日为2022年11月20日。

凭据今3月软银愿景基金流露的业绩，其包好优先权益投资和通俗权益投资在内的基金IRR达到29%，对此孙公理非常高傲，然而因为投资的多数公司未有退出，对于LP来说，估值的上升带来的账面收益并不料味着最终赚到的钱，DPI才是最靠得住的权衡尺度。

但这并不主要，擅长造梦的孙公理持续向投资者们销售着进展和妄想。

2019年6月，在软银第39次股东大会上，约有2000名投资者出席。孙公理向与会者抛出了一组令人眼花凌乱的数据。他称软银的投资组合价格将在将来20年内增进33倍，达到200万亿日元（合1.8万亿美元），年增进率为19%。

他提醒与会股东，15年前，他在同样的所在提出了另一个看似弗成能的方针——其时，公司吃亏跨越1000亿日元，但规划实现利润1至2万亿日元。曩昔三年，软银的年净收益已跨越1万亿日元。

或许孙公理的造梦说服了金主们。2019年7月，软银公布成立愿景基金二期（SoftBank Vision Fund 2），估计规模达1080亿美元。

软银在一份声明中透露，规划向基金投资380亿美元。今朝已签署谅解备忘录介入该基金的公司包罗苹果、微软、鸿海科技、瑞穗银行、三井住友银行、三菱日联银行、第平生命保险、三井住友信任银行、SMBC日兴证券、大和证券、哈萨克斯坦国度银行国度投资公司、渣打银行等，估计将向基金注资1080亿美元。其还透露，今朝公司仍在与更多的潜在投资者商洽，估计基金规模将扩大。

但随后，彭博社援引新闻人士称，对总规模为930亿美元的软银愿景基金投入450亿美元的沙特..民众投资基金（Saudi Arabia's Public Investment Fund），只筹算把投资利润再投资到软银第二只愿景基金；而对软银愿景基金投入150亿美元的阿布扎比穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Co.），也考虑把对软银第二只愿景基金的注资承诺降至100亿美元以下。

显然，与新基金热热闹闹的官宣比拟，旧金主们对持续跟进有些意兴衰退了。

建造：崔允琰  审校：武昭含

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