吃老本的三生国健冲刺科创板：业绩严重依赖单一产品，14年没有一款创新药，5年没有一项发明专利 | 科创板风云

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作者 | 木盒

流程编纂 | 小白

2019年10月31日三生国健在科创板IPO申请获受理，华泰证券为牵头主承销商，联席主承销商为中信证券。

今朝三生国健为香港上市公司三生制药（1530.hk）的控股子公司，持有97.78%股权，此次为分拆上市。

但实际上三生国健为三生制药并购过来的，2014年之前一点股份都没有。据不完全统计，2014年11月-2016年3月三生制药及其部下企业合计花消54亿进行收购，最终持股比例为97.78%。

三生国健的前身名为中信国健，2013年中信国健IPO申请被证监会中止审查之后，2014年净利润显现下滑，归母净利润为2.1亿，同比下降28.05%。

此时各个股东起头抛售，给了三生制药收购的机会。好比2016年1月兰生股份（600826.SH）通知，将兰生国建34.65%的股权和中信国健0.73%的股权让渡给上海翃熵，合计生意金额为9.34亿。

其时兰生股份对退出中信国健给出的来由是：

因为中信国健A股上市规划受阻，市场价格具有较大不确定性；

兰生国健除投资中信国健外没有其他实质性买卖；

医药财富非公司主业，不相符公司将来成长计谋。

如许，我们也许认识了三生国健的汗青：前身中信国健2002年成立，2013年年上市失败后，2014岁尾到2016岁首，原有股东纷纷把股权让渡给三生制药（1530.hk），因而更名为三生国健，现在再从港股主体拆分到科创板IPO。

那三生国健的质地若何？ 

一、业绩依靠单一产物，汗青曾取得绚烂成就

三生国健2016年-2018年实现发卖收入离别为9.61亿、11.03亿、11.42亿，净利润为2.57亿、3.65亿、3.58亿。

个中主打产物“重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合卵白”（商品名“益赛普”）实现的发卖收入离别为9.55亿、10.94亿、11.28亿，益赛普发卖收入占比高达98%以上，解说三生国健对益赛普单一产物依靠水平很高。

益赛普为2005年获批上市，具有自立常识产权，用于治疗治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，适应症获批年份离别为2005年、2007年、2007年。

对标的是全球最畅销的药物阿达木单抗，阿达木单抗在中国获批的适应症也是类风湿关节炎、强直性脊柱炎。

（起原：《天然药物研发谈论》全球药品发卖Top10名单）

能够说益赛普在我国单抗隆药物汗青上的地位显赫，因为这是中国第一个上市的全人源抗体类药物，也是是中国风湿病范畴首个上市的受体-抗体融合型肿瘤坏死因子按捺剂，填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白。

全人源单抗避免了人体排斥的副感化，是今朝单抗隆抗体研发的遍及趋势了，但14年前取得冲破是一件很不轻易的事。

（单克隆抗体的研发趋势：从鼠源到全人源化）

是以，益赛普也获得国度多项奖励：中国国度新药证书、国度重点新产物、国度手艺发现二等奖等国度级奖项以及上海科学手艺发现奖一等奖等，还有由国度常识产权局与世界常识产权组织结合颁布的“中国专利金奖”，可谓汗青成就绚烂。

益赛普在国内的市场份额从上市第二年（2006年）起就一向占有领先地位，凭据弗若斯特沙利文申报，2018 年益赛普在国内 TNF-在按捺剂市场的份额约 52.3%。

凭据《招股解说书》流露，国内竞争敌手有强生、艾伯维、辉瑞、赛金生物等，截止2019年9月30日，中国一共有8款TNF-α 按捺剂药物获批上市，个中进入2019年国度医保目录乙类的有三生国健的益赛普、赛金生物的强克、海正药业的安佰诺和强生的欣普尼（这里用红框标记）。

风云君对照好奇，国内获批的产物这么多，而益赛普的市场份额在国内跨越一半以上，原因是市场推广照样单价的身分？

益赛普以国内发卖为主，接纳专业化学术推广模式，从客户性质来看根基都是国内大型的经销商，国药控股为最主要的焦点客户。

（三生国健前五大客户）

这解说三生制药市场方面并没有与其他公司纷歧样的奇特处所，那我们来看看价钱。

凭据《招股解说书》流露，2019年上半年益赛普12.5mg规格的单只均价为325元/支，25mg规格的单只均价为560元/支，发卖量和发卖收入较多的是25mg的规格。

风云君找了上药的康德乐网站，对比了下查询价钱，发现三生国健益赛普的单价并不比竞争敌手低。

（数据起原：上药的康德乐）

那市场份额较高的原因有或者是益赛普是国内首个获批的TNF-α 按捺剂，市场推广汗青较长具有先发优势发生的用药惯性。

从毛利率来看，益赛普的毛利率几乎高达90%摆布的水平，可与茅台相媲美。

不外根基上呈下降趋势，连系以上发卖均价的逐年降低和竞争敌手产物的陆续获批，应该是竞争带来毛利率下降的压力。

二、益赛普很..，上市干什么？

我们知道，三生国健2016年-2018年每年都赚两三个亿的净利润，基本不缺钱，经营运动发生的现金流净额均为正，截止最新的2019年半年报数据，账上泉币现金有14.14亿，占总资产比例为37%，是今朝报表上金额最大的资产科目。

与此同时削减的是其他举止资产。出乎风云君不测的是，其他举止资产并不是理财投资，而首要是关系方乞贷及利息。

（其他举止资产的分类）

从具体的关系方欠款明细来看，2016年-2018年关系方欠款金额及利息离别为5.62亿、7.89亿、12.35亿，累计越来越高。

但12多亿如斯宏大的关系方乞贷及利息倏忽在上市申报前突击还完，应该是为了相符关系生意规范性的要求。

（关系方欠款明细）

更主要的问题是，关系方为什么要借这么多钱呢？稀奇是乞贷金额最高的沈阳三生（全名为“沈阳三生制药有限责任公司”，为三生制药01530.HK的全资孙公司），三生国健在《招股解说书》中只字不提具体原因，并不做注释。

风云君浏览了全文，倏忽发现下面一段话似乎能注释沈阳三生缺钱的原因。

或许是沈阳三生因为收购三生国健剩余30%的股权，需要支出12.18亿的对价，收购完三生国健后账上现金就能够动用来支出这笔款子。

这是不是组成了关系方资金占用，固然标有利息，乞贷利息率正常吗？

当然，这只是风云君的猜测，事实需要监管层进一步问询究竟才知晓。

让我们回到主题来剖析，既然三生国健的毛利率、净利润、现金流状况都很好，那为什么来上市呢？

从益赛普的产能行使率来看，2018年只有51.82%，2019年上半年也只有50.29%，根基上是一半是水平。

2018年产能从2017年350万支/年大幅提高到500万支/年，公司流露的原因是“三万升规模抗体药物制备生产线”和“年产10ml规格打针剂2000万支规模制剂生产线”两个生产线项目的落成转固。

连系上面弗若斯特沙利文申报所说，2018年益赛普在国内TNF-α按捺剂市场的份额约 52.3%。而今朝益赛普的产能为50%摆布，那若是产能达到100%，那意味着国内TNF-α按捺剂全市场都给三生制药拿下。

然而，这是弗成能的，但为何要设计如斯宏大的产能呢？岂不是虚耗？

施展在财务上是，固定资产折旧/营业收入占比上是越来越高，挤压了利润空间。

至于花了1.4个亿投产的“年产10ml规格打针剂2000万支规模制剂生产线”，已经离别在2016年-2017年从在建工程转到固定资产，首要集中在2016年转固。

但风云君找遍三生国健的《招股解说书》，也没发现这个生产线产出了什么，具体是生产哪种产物的？因为除益赛普25mg/支和12.5mg/支的规分外，剩下的就是益赛普原液了，很显着和该生产线不符。

三、在研产物进度

凭据三生国健的流露，今朝在研产物中最早的两个药物为302H（打针用重组抗HER2人源化单克隆抗体）和301S（重组人Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合卵白打针液），均处于NDA新药申请中，估计上市时间离别为2020年上半年和2021年。

既然如斯之慢的上市进度，为安在2016年-2017年之间就大规模地投资扩建产能？

值得一提的是，对于三生国健估计最快上市的302H（打针用重组抗HER2人源化单克隆抗体），曾经在2011年4月提交过上市申请，最后因为被纳入《药物临床试验数据现场核查名单》，2016年5月19日，三生国健自动撤回药品申请。

（数据起原：insight）

不知道撤回的原因是什么？也不知道此次会不会也出差池再次延缓。但若是此次能按照估计进度取得上市核准，三生国健的发卖业绩将会又上一个台阶。

因为三生国健的302H（打针用重组抗HER2人源化单克隆抗体）对应全球排名第六畅销药赫赛汀，2018年全球销量71亿美元。中国已经有2款上市的抗HER2单抗，离别是罗氏的赫赛汀（2019年乙类医保）和帕捷特，国内的首要竞争有复宏汉霖等。

（三生国健与国内竞争敌手研发进展对比）

复宏汉霖（2696.HK）2019年9月也在香港上市，剖析详见《零收入加巨额吃亏！郭广昌控股的复宏汉霖为何仍有240亿市值？》。

此次三生国健筹算上科创板IPO募集31.83亿，有13亿也是拿来扩大产能的。

我们看看三生国健拟投资13.386亿的5个生产新建项目，完满是三四年之后的了，这么快投资扩产能会不会太早？

四、焦点科技若何？

1、被后来竞争敌手拉开差距

三生国健前身中信国健2002年成立，益赛普2005年获批上市，但到现在整整14年，三生国健没有新的产物上市（时代不知道有没有剥离其他产物）。

对比2011年4月成立的信达生物（1801.HK），以及2012年12月成立的君实生物（1877.HK），研发的PD-1单抗均已在2018年12月获批上市。

2010年10月成立的百济神州（6160.HK），自立研发的BTK按捺剂泽布替尼（泽布替尼）也于11月15日在美国FDA获批上市。

连从化药延伸到生物制药的恒瑞医药（600276.SH），2019年PD-1单抗也获批，之前还有两款立异药获批：2011年的艾瑞昔布片和2014年阿帕替尼。

即使是2009年成立的竞争敌手复宏汉霖（2696.HK），产物重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体打针液也在2019年2月获批生产。

三生国健的益赛普固然属于人源化单抗，但从素质上而言，仍属于国际大公司安进产物“恩利”的仿制药，这款药物1998年就获得美国FDA核准上市，适应症是中重度类风湿关节炎。

是以，三生国健至今没有一款立异药上市。可谓开了个好头，但在汗青长河的竞争中已滑出了单抗行业的第一梯队。

原因是为什么呢？

风云君于是挖了益赛普和中信国健（三生国健前身）的汗青，本来是郭亚军博士率领团队研发成功的，之后中信泰富和兰生国健配合投资组建了中信国健。

（资料起原：

https://wenku.baidu.com/view/3abc32287375a417866f8f95.html）

要害研发人物郭亚军已经在招股解说书中的治理团队中消散了，经由股权从新洗牌之后，现有的治理层应该为三生制药新的治理团队。

今朝三生国健的董事长、总司理、董事/副总司理、副总司理/董秘都曾在控股股东三生制药的关系企业任职并领薪。

后三人（ZHU ZHENPING、肖卫红、刘彦丽）从2019年9月起才起头在三生国健领取悉数薪酬，不再在关系方处领取。

这应该是为了知足上市公司自力性的要求。

（上市公司自力性的要求）

2、总共三名焦点研发人员中就有两位是2017年新到场的

三生国健的焦点手艺人员有三位：ZHU ZHENPING、黄浩旻、翁志兵。

个中ZHU ZHENPING、黄浩旻都是新的空降高管。ZHU ZHENPING是2017年到场三生制药，2019年6月才担当三生国健的董事、副总司理和研发负责人。

黄浩旻也是2017年才到场三生国健的。

而翁志兵则是公司的老员工。

翁志兵认定为焦点手艺人员的原因是专利发现人之一，揭橥两篇文章为公司焦点学术期刊。

《食品与生物手艺学报》为焦点期刊，但属于江南大学主办的专业性学术期刊，刚巧翁志兵读的就是江南大学博士。而《生物加工过程》则在业内都不出名吧？这两篇文章作为三生国健焦点学术期刊论文之一会不会施展的水平太低？

（《生物加工过程》不是焦点期刊，数据起原：中国知网）

此外，三生国健列举焦点期刊几乎满是中文期刊，对比君实生物列举的满是英文期刊，影响因子不是同个level的。

（图左边是三生国健比来揭橥焦点期刊，右边是君实生物）

风云君注重到三生国健董事中有一位从业经验雄厚的ZHANG JI，为国度“千人规划”生物医药的特聘专家，但不知道为何没有认定为焦点手艺人员，今朝是三生制药副总裁。

三生国健这种研发焦点手艺人员对比其他竞争敌手，团队学历和从业配景有一些差距，以下为君实生物焦点手艺人员简历。

（君实生物4个焦点手艺人员）

3、发现专利有多项为继受取得，近五年来无一项发现专利降生

三生国健拥有的46项发现专利中，风云君统计一下，就有22项发现专利为继受取得，从名字来看这些继受取得的发现专利对于三生国健现有产物是绕不开的手艺专利。

（鉴于篇幅原因，只列举部门发现专利）

不知道这些继受取得专利起原是哪一方？

不外风云君查到有3项正在申请的专利是欠款的关系方沈阳三生以0元让渡给三生国健的（正在申请，是以不在以上22项已申请的继受取得专利中）。

这些都是生产研发的主要专利，但三生国健本身的自力研发能力呢？

风云君统计了发现专利申请时间，发现三生国健比来长达5年以来没有一项新申请成功的发现专利，最早的发现专利也是2014年申请到的了，并且2010年之前申请的专利占绝大多数（比例为83%）。

（三生国健发现专利统计）

五、选择尺度四上市

让风云君感受不测的是，科创板浩瀚生物医药公司选择上市的尺度是尺度五：即只要求市值不低于40亿，不要求财务数据，但要求至少一项焦点产物获准开展二期临床试验。

而三生国健选择的是尺度四上市：估计市值不低于人民币30亿元，且比来一年营业收入不低于人民币3亿元。

当然实际上三生国健也知足尺度五的要求：净利润有3个多亿，市值40亿问题不大；焦点产物已经有益赛普上市，2款在研产物处于NDA新药生产申请中，还有1款在研产物处于三期临床。

三生国健最后选择了相对更轻易的尺度来上市。

整体上而言，三生国健在汗青上开了个好头，近年来并没有取得冲破性的研发成就，被新旧竞争敌手远远甩在后背，今朝新药品的研发实力是待证实的。

其实三生制药花消50多亿巨资收购的是中信国健以往的明星产物益赛普，2016年收购后相当于从新再造一个新公司了。

将来决意三生国健能走多远的，是三生制药投入的力度和决心，以及现有治理的团队经营和研发能力。

从三生国健的研发投入力度来看，远远不及竞争敌手，其他竞争敌手在收入几乎为零的情形下，都有气势死里往研发投入，而三生国健的策略实在是太保守，2017年研发投入甚至同比萎缩。

2019年6月三生国健授出限制性股票，个中公司员工作为激励对象获取1426万股，但剩余大部门的3010万股是控股股东三生制药及其部下子公司员工获得的，2019年确认当期股权激励成本1.08亿。

2015年1月和2017年2月还有两次股权激励，但都是以三生制药股份作为激励的。

其实没拆分之前，三生国健正本就是三生制药控股的孙公司，估量要靠关系方支撑，如今部门任职的高管之前也是在关系方任职的，是以以上做法也能懂得。

2016年-2018年三生国健还接管关系方办事，金额离别为462万、1207万、1178万，占当期营业成本比例离别为6.79%、11.50%、9.98%。

进展拆分后关系生意少一些，三生国健在人员、买卖自力性上更规范一些吧，能趟出本身的一条路。

将来三生国健的成长，可否复制原有绚烂再次起飞？

风云君且行且存眷~

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