现金流为-7.6亿，持股83%的实控人上市前借钱分红9个亿：中谷物流，散户的全新冒险

滔滔长江东逝水，浪花淘尽英雄。

是非成败回头空。
青山依旧在，几度斜阳红。

鹤发渔樵江渚上，惯看秋月春风。
一壶浊酒喜重逢。
古今几多事，都付笑谈中。

这首被用作三国演义片头曲里的经典诗句，老是让人把长江和时代下的大人物关联起来。

而三国演义中长江上的各类水战剧情，也让人印象非常深刻。

明日黄花，现在的长江航道上已经是各类忙碌的航运船只。人们的竞争的也不再是生存，而是好处。

今天风云君要讲述的主角——中谷物流（603565.SH，以下称“中谷物流”、“中谷”、“公司”），是一家从事内贸集装箱航运的代表公司，即将于上交所主板上市。

在8月25日发布的风险稀奇通知中，公司流露刊行价为22.19元/股，刊行后市值148亿，对应于2019年扣非净利润的市盈率为22.99倍。

与可比公司比拟，似乎也不贵。

然则，企业的真实价格远不止市盈率一个指标这么简洁的。中谷物流究竟怎么样呢？

风云君带你走进公司的财报里看一看。

一、大股东中谷集体邦畿中的优质资产

中谷物流（全称上海中谷物流股份有限公司）创立于2010年，由大股东中谷集体（全称中谷海运集体有限公司，以下简称“中谷集体”）出资1000万成立。

中谷集体则成立于2003年。两者的实控人都是卢宗俊。

凭据天眼查的数据，卢宗俊在2003年出资成立中谷集体之前，有着雄厚的航运从业经验。

（起原：天眼查）

2019年，中谷集体母公司层面的总资产和净利润离别为9.00亿、7368万，而中谷物流的总资产和净利润离别为83.12亿、8.62亿元，比中谷集体要大上一个量级。

中谷集体旗下有多家公司，然则还没有一家上市公司。除了中谷物流外，规模对照大的还有全资子公司中融恒泰，总资产和净利润离别达到2.80亿、1562万元。

中融恒泰首要从事集装箱租赁买卖，就是把融资租赁来的集装箱以沟通价钱转租给中谷物流。2017年，中融恒泰转租给中谷物流的集装箱一度占到了中谷物流集装箱租赁总额的96.27%。

在此之后，为了淡化关系生意，中融恒泰将悉数集装箱资产出售给了中谷物流，今朝已经没有实际经营运动。

中谷集体旗下此外一家资产上亿的全资子公司是谷汇实业，这是一家投资控股公司，曾经投资过口岸类上市公司日照港裕廊（06117.HK）。

（起原：彭湃新闻）

其他规模较大的子公司还有兆华能源（中谷集体持股70%），从事煤炭商业，总资产跨越5000万，净利226万；天津保理（全资子公司），未开展实际经营买卖，总资产接近5000万，处于吃亏状况。

根基上能够这么说，中谷物流是中谷集体系统内最好的一块资产了。

二、新三板挂牌一年无果，对赌和谈增加上市念头

事实上，这已经不是卢宗俊第一次想把中谷物流打包上市了。

2016年3月，公司在新三板挂牌，挂牌名称为中谷股份，代码836283.OC。

一年后的5月，公司完结挂牌。挂牌时代，股份没有任何更改。

完结挂牌之后，中谷立马进入了上交所IPO的指点立案。

（起原：首次公斥地行股票招股意向书附录）

与此同时，公司起头大举引入投资人——因为公司成长缺钱。

更早期的2010年，中谷为了成长，还和海澜投资（注：A股上市公司海澜之家的母公司）成立了合资公司海澜中谷，中谷只占30%股权。海澜中谷负责买船，并租给中谷使用。

因为航运是一个重资产行业，对资金的强烈需求能够说是陪伴公司成长始终的问题。

回到2017年，中谷先是在2017年8月引入了谷泽投资的850.98万，后者获得5%的股份。谷泽投资是公司的员工持股..，这笔投资实质上是股权激励。

同年10月，软银投资和沄合投资又离别向中谷投资1亿元，离别获得约2.69%的股份。

凭据天眼查的数据，软银投资是一家合伙制企业，执行事务合伙工资上海欣博杰益，是软银中国资源旗下的一个基金治理人。

（起原：天眼查）

2017年11月，乾袤投资、湖州智宏、北京智维、湖州智维离别出资1亿、7193万、1628万、1193万元，各自获得1.61%、1.16%、0.26%、0.19%的股份。

2017年12月，江霈投资、钟鼎四号、宁波铁发、圆鼎一期、尹羿创投离别向公司投资1亿、8500万、5560万、5000万、1500万元，离别获得约1.54%、1.31%、0.85%、0.77%、0.23%的股份。

与此同时，公司控股股东中谷集体和实控人卢宗俊离别与上述投资人（除了谷泽投资）签署了对赌和谈。

和谈商定，截止2021岁尾，若是中谷没有完成A股上市的话，投资人有权回售其股份。

回售价为增资价钱以年化10%的收益增值，减去时代获得的现金分红。

总之，开弓没有回头箭，回购是弗成能回购的，只能硬着头皮上市了。

三、认卖力真做买卖的三年

对赌和谈自己无可厚非，首要照样看中谷究竟是一家如何的公司，业绩怎么样。

和我们熟悉的快递类物流分歧，中谷首要从事的是内贸集装箱物流买卖，运输体式涵盖水路、公路、铁路，客户也都是工业类公司。

公司的首要资产是船舶和集装箱，占到总资产的56%。除了自有船队，公司也租用船队开展买卖。

截止2019岁尾，中谷的综合运力排名全球第13名，国内第三名。竞争敌手首要为泛亚航运、安通控股（600179.SH），该行业集中度较高。

中谷的买卖模式有两种，离别是：港到港办事模式和多式联运办事模式。区别首要在于个中是否包含陆运。

按照运输模式，又能够把买卖分为水运和陆运。陆运模式下，公司完全采用租用的交通对象开展买卖，这也决意了公司的陆运毛利率不会高。

2019年，水运和陆运毛利率离别为14.94%、3.02%。

凭据分歧模式下买卖流程的最后环节，收入确认的时点是船舶航次运行竣事或许收货方签收。

2013年至今，公司的收入增进曲线几乎完美。

2019年，中谷的收入为99.00亿元，同比增进了22.6%，增速有所下滑。本年上半年受疫情影响，收入同比下滑了1.1%至44.39亿元。

分买卖看，2019年港到港收入为29.42亿，多式联运收入为69.57亿元。按照运输模式分，水运收入为75.99亿，陆运收入为23.01亿。

个中，水运占比76.8%，是最首要的收入起原。

至于说中谷为什么能成长得这么顺利，风云君认为公司在招股书里说得很清楚了：

一是中国的内贸集装箱运输市场的确在增进，而中谷在个中处于头部地位且市场集中度较高；

二是航运是重资产行业，对资金实力和规模要求较高，中谷的实力还行。

对比安通控股，中谷的水运买卖单元单子成本要低8%摆布，而单价要低13%摆布。竞争力天然就上来了。

水运买卖的收入能够简洁地用计费箱量乘以单价来较量。

比来几年，中谷的计费箱量增速都在15%以上，单价增速则是逐渐下滑至负数。这也导致了2019年收入增速同比下滑。

看到这里，或者老铁们会说这家公司还不错啊。

别急，我们接着往下看。

四、扣非净利润率处于下滑状况，归母净利润超1/3是当局津贴

2016年下半年以来，国度鼓励“散改集” 以及多式联运运输体式，内贸集装箱航运市场景气水平持续提拔。

2016年，公司毛利率大幅上升至13.9%。

这之后的几年里，毛利率波动较大。

2019年，中谷的毛利率为12.2%，经调整营业利润率和扣非净利润率离别为10.5%、6.5%。这里，营业利润的调整项首要是投资收益、资产措置收益、当局津贴，从而更好地反映主营买卖的盈利能力。

一样来说，盈利指标波动大的公司都要引起小心。

中谷的收入和毛利都首要来自水运买卖，综合的毛利率天然也是跟水运买卖毛利率相关性较高。

毛利率取决于收入和成本。水运买卖的收入和成本都能够最小化到单元单子尺度集装箱（TEU）。

能够看出：

2017年单元单子TEU收入和成本都有大幅提拔，并且收入提拔幅度更高；

2018年，单元单子TEU收入仅增进了2.82%，但成本提拔了7.90%，压缩了利润空间；

2019年，单元单子TEU收入略有削减，成本则降幅更大，达到-4.13%，使利润率有所恢复。

把收入和成天职开来看，中谷的单元单子TEU水运收入更改和行业指数（注：泛亚内贸集装箱运价指数）根基一致，都取决于供需。

而单元单子TEU成本中的首要变量是船舶成本，比来三年对毛利率的影响幅度离别达到-5.82%、-1.89%、3.38%。

船舶成本中，最首要的变量是船舶租赁费用，然后是燃油成本。

在船舶成本的掌握中，这是一个两难问题：使用自有船舶多了，燃油成本的影响就会对照大；使用租赁船舶多了，租赁费用的影响会对照大。

总之，中谷选择的是提高自有运力比例。本年上半年，中谷自有运力占总运力的比例为61%，近年来处于上升趋势。

与买卖最为接近的安通控股比拟，2017、2018年两家公司毛利率更改趋势一致。

2019年，安通控股因为大股东违规担保、资金占用等问题导致大量诉讼，使其主营买卖蒙受重大晦气影响，毛利率掉到-21.41%。

应该说，中谷内行业竞争中处于相对有利地位。

不外这也袒护不了行业大配景下，公司盈利能力的孱弱。

2016-2019年，扣非净利润率根基上处于下滑状况。2019年，扣非净利润率只有6.5%，本年上半年只有3.4%。

同时期，当局津贴占归母净利润的比例在35%摆布，这并不具备持续性。

五、真实的自由现金流基本不足以撑持分红

为了掌握成本，中谷选择了提高自有运力。

而要买更多的船，要么用经营运动发生的现金流，要么借钱，要么上市融资。

事实上，这的确也是中谷上市的首要目的。

那么在这之前，中谷是怎么做的呢？

中谷的资源开支是从2015年起头显著提高的。2015-2018年，资源开支从3.15亿络续增加至18.39亿，2019年则大幅下降至5.22亿元。

同时期，除了2018年外，中谷的自由现金流均为正数。看上去公司的现金流还不错？

当然不是！中谷从2017年起头（注：这之前的数据未流露）越来越依靠融资租赁买船，也就是我们平日说的分期付款。而支出融资租赁的现金流在筹资运动现金流中。

若是考虑支出融资租赁的款子，2017年至今，中谷的累计经调整自由现金流为-7.61亿元。

也就是说，仅靠经营运动发生的现金流显然是不足以撑持买船支出的。

而更诡异、更大跌眼镜的事情来了：同时期，公司的分红竟然达到8.99亿元！

即使不算2017年分红（因为针对的是2016年及之前的未分派利润），累计分红金额也高达3.78亿。

实控人卢宗俊经由间接体式合计掌握83.13%的股份，天然是最大的受益者。

那么钱从哪里来呢？

公司在2017年之后就没有再进行股权融资，这也就意味着分红和添置固定资产的钱极端依靠乞贷。

（净股权融资等于接收投资收到的现金，减去分红）

中谷在招股书里狂言不惭地说分红资金首要来自平常经营发生的现金，不知道脸疼不疼。

这就像一小我平时老是用..和借呗，都入不足出了，还不忘时不时要给本身一个小惊喜。

再来说2017年分红，这笔5.21亿的分红事实上并没有分给股东中的谷泽投资、美顿投资和..元琪。

中谷对这种“区别性分红”，美其名曰支撑公司成长。

事实上，谷泽投资是2017年8月才入资的员工持股..，不分也还能够懂得。然则美顿投资是2015年以来的老股东，风云君不懂为什么不给其分红。

更骚的还在后背，这个为了“支撑公司成长”的..元琪转眼间就把股份卖了，来由是自身资金需求——这是为了“支撑本身成长”？

而从..元琪买下股份的2017年5月，到悉数卖掉的12月，这些股份从8000万增值到了1.32亿。

这种前后纷歧的行为，让风云君感觉很无语。

不管这是不是个局，中谷在个中都获利了。

六、偿债指标快速恶化

截止2019岁终，中谷的资产欠债率为64.2%，比起2015年的79.2%显著下降了15.0个百分点。

然而反映真实欠债水平的有息欠债、应付融资租赁款和应付分期付款达到了29.67亿元，占总资产的比例为35.7%，比2015年提高了6.5个百分点。

2019年，中谷的利息支出和融资租赁财务费用合计达到1.75亿，EBITDA为14.79亿，笼盖倍数8.4，比起2016年的15.4已经有大幅下滑。

本年上半年，这个笼盖倍数进一步下降至5.1。下滑速度有点太快了。

那么，公司有偿债风险吗？

截止2019岁终，中谷账上有22.83亿现金，短期乞贷为0，一年内到期的应付融资租赁款和历久乞贷为4.22亿。公司临时没有偿债压力。

当然，合计的历久乞贷、应付融资租赁款和应付分期付款有29.67亿，照样对照多。

并且风云君还发现一件新鲜的事。

中谷账上固然躺着这么多钱，然则2018-19两年岁首岁终节点的银行理产业品却为0，2017岁终也仅为2亿元。

（起原：首次公斥地行股票招股意向书附录）

比来三年，银行理财的投资收益却离别有3155万、4046万、6161万。

（起原：首次公斥地行股票招股意向书附录）

公司是每年岁尾前都把短期银行理财悉数赎回了吗？

顺便提一句，在这种假设下2018、2019年平均的理财收益率离别是2.6%、3.3%，还算正常。

对比买卖对照接近并且同样有对照多理财的招商汽船（601872.SH），会发现其理财收益根基上是和理财规模相关的，岁终赎回理产业品并不是一种行业特点。

只能说公司这种行为不常见。

七、多次发生经营不规范行为

截止上市前，中谷集体持有公司约70.15%的股份，是最大的直接股东。

董事长卢宗俊在上市前掌握公司约83.13%的股份，是公司的实际掌握人。因为其配头叶丽娜不在公司实际任职，所以不是配合实控人。

（起原：首次公斥地行股票招股意向书附录）

2017-2018年，卢宗俊和财务负责人曾志瑛曾经使用小我账户作为公司账户收款，不外随后都已经注销。

2017年7月，中谷曾经向员工持股..谷泽投资低价发放股权激励。

谷泽投资的出资人之一上海庆娟的股东是卢宗俊和叶丽娜，也就是说，固然叶丽娜并非中谷的员工，却拿到了股权激励。

此外，公司曾经还存在关系方资金占用等问题，后背也都被解决。

总之是各类小把持络续。

结尾

2017年的谁人5月，已经灵敏意识到新的行业政策正在给公司带来巨变的卢宗俊，面临着新三板毫无生气的行情，终于决意作废挂牌。

新的投资机构也在引入中，他意识到属于本身的大时代光降了。这家他开办了7年的公司，最终将以IPO的体式迎来巅峰。

在这之后的几年里，一切都很顺利。扩张的运力带来收入的大增，固然单价已经起头显现下滑的苗头，不外曲线还算悦目。

只是没想到IPO审核被拖的有点长。从第一次交稿的2019年4月到最终决意上市的本年8月，一共审了16个月。

不外，IPO终于照样来了。这对卢宗俊无疑是冲刺胜利的终点。

然则对于二级市场投资者来说，则是一场全新的冒险。