方星海：新股发行制度使投资者盲目追涨 放大价格扭曲

“中国经济50人论坛2019年年会”于2019年2月16日在北京举行。证监会副主席方星海出席并谈及新股上市首日的弹簧效应及价格问题，方星海表示，当前新股发行制度使得二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大了价格扭曲，造成新股长期回报率低下。他指出，二级市场价格的改革，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO价格改革也没有参考。

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方新海讲话全文实录：

首先要感谢论坛成员的信任，选举我担任新的论坛成员，加入中国经济50人论坛是非常高的一项荣誉。

我今天发言是讲一个非常小的问题——新股上市首日的弹簧效应。所谓弹簧效应就是弹簧压下去的幅度往往小于弹起来的幅度，是这么一个效应。

新股弹簧效应的研究背景是咱们国家从2009年7月份到2014年6月份股票发行一级市场基本是询价的方式，到了2017年4月份以后，新股上市改了一些做法，规定新股发行不能超过23倍市盈率。

我对此就想研究一下新股首日上市限价的合理性问题。我们引入了一个“极大市盈率”（音）的概念。所谓“极大市盈率”就是新股上市第一天涨44%，随后连续涨停几天，最后打开涨停那天的静态市盈率。这个叫“极大市盈率”，是一级发行市盈率和二级市场上升市盈率的叠加。

我们用的数据是2009年7月1号到2014年的240个IPO样本，以及2014年7月以后到去年6月30号之间1016个样本。所有的数据都是公开数据源的。

我们的方法就是对比“极大市盈率”的表现以及用一两年以后的市场回报率来判断当前这个制度安排的效果。

有三方面发现。第一，当前的制度安排下，新股上市连续上涨天数更长。从2009年7月份到2014年6月份，上市以后“极大市盈率”到了63.9，中位数是56。我们又引入一个行业调整的概念，用每一个公司的市盈率减去公司所在行业平均的市盈率。

在前面没有44%限制的时候，新股上市后连续上涨天数均值是1.7。加了44%这个限制以后，情况发生了很大变化。“极大市盈率”无论是均值，还是中位数都极大的上升了，行业调整后的“极大市盈率”也是上升了，新股涨跌停板的天数也极大的增加了。

我们用回归的方式，去掉了大势的影响和上市公司的质量影响以后，这样的差别也是显著的。有人肯定会说是不是后来2014年7月份以后，上市公司质量就是好了，导致市盈率比较高？实际上我们把这些因素都去掉以后，效果仍然是非常明显的。

我们再看一下，如果投资者在新股打开涨停板以后买进去，那么他的平均回报率在新股限价以后很低。

我们的第三个发现就是创业板因为个体小，新股限价以后，扭曲效应更明显。

我在1月份人大会议上讲了这个观点，有人批评我说，“方星海没抓住重点，IPO的定价不改，想去改二级市场的价格”。

我今天回应一下，其实是这样的，二级市场这个价格改起来相对容易一点，二级市场价格改好了，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO价格改革也没有参考。

最后说一句，今天这个题目大家粗看起来跟今天的主题没有关系，但是我觉得这个跟市场定价有关系，希望提高市场的定价效率。

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