中国的问题不是投资过多，而是投资效率低下

【凤凰网财经国子策第53期】

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本期嘉宾：朱启兵中银国际证券首席宏观分析师

2018年，是中国改革开放四十周年，同时也是全球金融危机十周年。回顾过去40年以及金融危机以来10年的历史，或许我们能对中国经济的现状及未来有更深入的理解。

回看40年来的中国经济，大致有三个高速增长的阶段，即以联产承包责任制为开端的80年代，以南巡讲话开始的1992—1997年，以及以加入WTO为契机的2002—2007年，其间的两次经济阶段性低点则是由于国内、国外的事件冲击；而2008年金融危机之后，自2010年开始，中国经济整体处于下行周期中，仅2017年增速有小幅回升。不同的是，此前中国经济均较快地从负面冲击中复苏，回到高速增长的路径，但2010年以来，是中国经济首次经历相对长周期的下行。那么，2008年金融危机对中国经济究竟产生了什么影响，才导致中国经济增长路径发生了变化？

从需求端看，2008年金融危机的影响非常明显，全球金融危机导致此前由于加入WTO带来的外部需求萎缩，中国经济增长再度面临需求的约束。而“四万亿”投资计划的推出恰是针对于此，意在以内部的基建需求替代外部的出口需求。

问题在于，加入WTO后净出口的增长，意义不仅在于需求的扩张，更从供给端通过资本积累对潜在增速做出贡献，形成了投资—出口—资本积累—经济增长的循环；同时，贸易中蕴含的“学习效应”也带来了全要素生产率的提升，这是中国2002年之后新一轮高速增长的基础。

而2008年金融危机导致的净出口减少则直接造成了上述路径的中断。从资本存量、劳动力数量以及全要素生产率这几个影响中长期经济增长的因素看，我们发现，2008年之后，全要素生产率对潜在增速的贡献基本转为负值，再考虑到人口红利的消失，可以说，2008年以来，从供给端推动经济增长的因素只剩下资本存量的增长。

与此同时，中国经济的杠杆率自2008年之后快速攀升。根据社科院数据，中国实体经济杠杆率在1996—2008年自110%升至157%，上升47个百分点； 而2008—2017年则从157%升至242.1%，上升65.1个百分点；2018年一季度，中国实体经济杠杆率继续小幅升至243.7%。综合上述两方面的数据，我们可以初步得出结论，2008年金融危机后，中国经济选择了通过负债推动资本存量，进而推动经济增长的路径。而负债的增长终究有极限，这条增长路径难以持续。亦即，中国经济在2008年金融危机后，实际上面临的是增长路径重构的问题。

从这一角度看，中国经济自2008年以来的下行趋势应归因于潜在增速中枢的下移，所需要的是供给端的调整，而供给端调整的进程则依赖于传统产能过剩行业去产能的进度，其需要的时间要长于需求端的调整。

针对供给端调整导致的需求不足，传统的总需求管理政策并无明显效果。因此，尽管短期内基建投资等“稳增长”政策能够在一定程度上提振需求，但并不能改变经济的下行趋势。而2017年中国经济增速的小幅回升则一方面是由于供给侧结构性改革叠加此前长期下行过程中的自发出清导致产能利用率回升，另一方面则是由于全球复苏所带来的外部需求回升。

2018年，中国经济无疑面临着严峻的挑战。从需求端看，愈演愈烈的中美贸易争端以及全球经济增长的放缓给出口带来了不确定性，国内去杠杆导致的信用收缩则压制了固定资产投资的增长，而人口老龄化的临近以及居民收入增速的下行则带来了消费支出的压力。而更为关键的是，从供给端看，中国依然面临着如何提升潜在增速，重构可持续的增长路径的问题。

在经济依然面临下行压力的背景下，为避免经济增长的失速，适当的总需求管理政策仍是必要的。从总需求管理的角度，刺激投资是简单易行的选择，然而，考虑到中国经济仍然面临着实体经济杠杆率的高企，总需求管理政策应是有限度的，目的应仅在于托底。而更应注重内生需求的激发。

从国内消费的角度看，近年来居民消费支出增速的下行有以下原因：

收入增速的下行，人口结构的变化（劳动年龄人口占比下行，老龄化临近），以及房价高企挤占消费支出。

人口政策的调整势在必行，但政策效果更多是中长期的。短期内，稳定就业以确保居民收入，以及收入分配政策的调整对消费支出的稳定至关重要；同时，遏制房价上涨以避免挤出居民消费，以及政府更多提供公共服务，亦将对消费支出起到正面作用。

同时，外部需求依然重要。如前所述，贸易一方面直接支撑需求，另一方面，对潜在增速的提升亦有正面影响。在逆全球化思潮泛滥的当今，扩大开放仍是不易的选择。需要指出的是，在中国已拥有全球最多外汇储备的背景下，贸易规模的扩大比顺差重要。

除了需求端的短期压力外，更为关键的是，中国依然面临着增长路径重构的问题。

从影响潜在增速的劳动力、资本存量和全要素生产率看，首先，短期之内，劳动力数量难有大幅增长，但劳动力的质量仍有提升空间，应重视教育、..对劳动力质量的提升。其次，从资本存量的角度，需要指出的是，目前中国资本存量不是过多，而是远远不足，劳均资本存量远低于发达国家水平。依据宾州大学世界表的数据，2014年，中国劳均资本存量只相当于美国的37%，韩国的48.4%，..的44.5%，并且低于同为金砖国家的巴西，仅高于印度和俄罗斯，从绝对数看只相当于..、韩国20世纪90年代初的水平。

中国的问题并不是投资过多，而是投资效率的低下。从这一角度看，放松民间投资限制，提升投资效率对中国的资本存量提升是关键。最后，必须重视制度变革和技术创新对全要素生产率的影响，回顾历史，在中国经济高速增长的阶段，全要素生产率的贡献均不可忽视。从这一点看，改革的继续深化依然是未来中国经济能否拥有可持续的增长路径的关键。

综合看，可以说中国经济再次站在一个关键的十字路口，2017年，中国的人均国民收入为8690美元，仍属于世界银行划分的中高收入经济体，能否成功进入高收入阶段则取决于此时的政策选择。

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