是重回放水刺激的老路，还是去杠杆策略性修正?

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导读：本周的国常会为下半年的政策定下了总基调。最终出炉的政策组合，宽财政+宽货币+宽信用+稳基建+稳杠杆……让人有似曾相识之感。

对于市场而言，政策转向宽松的预期确立并再次强化；对于政策制定者而言，形势比人强。2季度以来，市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后，政策制定者开始反思政策失当之处，包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。

但从政策路径上来看，是放水，还是及时雨?

如果是前者，那意味着重回放水刺激的老路，如果是后者，那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。

作者：浮云君

本周的国常会，时间点的选择比较罕见，又充满意味。

一，选在周一，而非周中惯例；二，选在年中政治局会议之前召开，提前定调下半年经济。

市场原本以为摇摆不定的宏观政策可能最终要等到政治局会议定调，现在看，市场已不用再等到月底了。这表明，在7月19日1号外访之前（19-28号中东、非洲、南非金砖会议），高层已对当前经济金融形势达成充分共识，并定下了下半年宏观政策总基调，7月中旬以来，央行的一系列表态和操作充分印证了这一点，宽松，宽松。

对于市场而言，政策转向宽松的预期确立并再次强化；对于政策制定者而言，形势比人强。2季度以来，市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后，政策制定者开始反思政策失当之处，包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。

政策敲定的时间点应该在7月13日央行徐忠引发财政货币政策争论之际，当时金融系统普遍认为，在去杠杆过程中，只有金融部门单兵突击，这是上半年一系列金融风险频发的症结所在。金融去杠杆需要积极的财政政策有效配合，但实际过程中紧缩性的财政政策，使得去杠杆过程中的金融风险和财政风险（债务风险）发生了齐步走的共振效应。在央行系统的人看来，再不通过学术争论的方式引发市场充分参与宏观政策讨论，或许就真的来不及了。

全面反思去杠杆中的财政金融之得失

我们来回顾一下这个过程。事实上，稳定金融市场预期的行动在6月份已然启动，进入7月份政策宽松预期愈来愈强，迹象越来越明显。

7月5日左右，央行实施定向降准。

7月13日，央行徐忠发檄文批判近年来财政政策之得失，声言积极的财政政策并不积极。论战期间，6月份金融数据和经济数据相继公布，社融继续断崖，经济表现持续向下，尤其固定资产投资持续低迷。

7月17日，发改委表示，下半年，发改委将适度扩大有效投资，完善促进消费的体制机制，释放内需潜力。

7月17日，银保监会呼吁大中型银行要发挥“头雁”效应，带动小微企业贷款利率明显下降。畅通国民经济循环和货币政策传导，优化资源配置结构。

7月18日，央行窗口指导银行增配低等级信用债以挽救冰冻的民企信用债市场。

7月20日，一行两会出台资管新规配套政策/细则，释放出多处宽松信号。

7月23日，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3%不变，当日未开展逆回购操作，公开市场净投放3320亿元。规模和举动出乎市场意料。

换句话说，6月份以来，在经济数据下行、股债汇市场动荡不安、央行财政部等宏观调控部门公开论战之际，对于宏观政策的反思，尤其是对过紧的财政和金融政策的内外反思就已经展开。

一，金融政策，从稳货币+紧信用组合转向宽货币+宽信用组合。

6月份在外围贸易战压力下，国内金融市场动荡不安，债市信用债违约+股市大跌+汇率贬值，倒逼高压式金融去杠杆政策节奏和力度做出适当调整。

央行两大货币政策..委员马骏和刘世锦向市场及时传递了这一政策方向，去杠杆初见成效，下一步将步入稳杠杆阶段，下一步将避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。国研中心的王一鸣一个月三次表态：去杠杆是一个长期过程，不可能一蹴而就，也不可能没有阵痛。

二、财政政策：从今年实质性的财政紧缩向积极的财政政策回归。

2018年以来基建投资断崖式的下滑，与财政部高压清理地方政府隐性债务有关，也与财政政策采取实质性的紧缩有关，宽政策下半年不可避免。

详见。

政策转向如期而至
从去杠杆到稳杠杆，这是央行密集预期引导最重要的信号！

去杠杆下半场和贸易战预案，中国经济2018年的年中总结

anyway，形势比人强。如资管新规细则一样，资管新规出台三个月的时间，金融市场经历了可怕的非标回表、社融断崖，政策制定者逐渐明白，去杠杆的改革初必须与市场承受力现实相妥协，政策才有有效落地的可能。否则，则有可能产生相反的效应。

是重回老路放水，还是去杠杆战略的适当/适时纠正？

我们先看看国常会是如何定调下半年宏观调控政策的。

如市场所愿，下半年政策的重心聚焦在财政政策和货币政策上面，即财政金融政策要协同发力（不要再吵了），积极的财政政策要更加积极，货币政策要松紧适度；其中重中之重就是为地方政府融资..松绑，这是稳投资、稳基建迫在眉睫之举。

1、宽财政，积极的财政政策更加积极

年初：制定的目标“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”——

年中：积极财政政策要更加积极

政策口径发生了显著调整。

1998年以来，中国引入“积极”的财政政策之后，每年都“积极”，但积极的含义年年不一样。2018年年出制定的财政赤字规模2.38万亿，不增不减，赤字率下降到2.6%，在实际执行中已被视为相对偏紧的财政政策。

可以预期的是，下半年财政支出力度一定会较上半年扩大（上半年财政收入增速大幅高于财政支出增速，较为罕见）。

城投..无疑最欢欣鼓舞——会议明确指出，有效保障在建项目资金需求，其中“引导金融机构按照市场化原则保障融资..公司合理融资需求”，基建和城投再次成为经济增长的稳定器。

这意味着下半年城投债将受到追捧，贷款也将向..公司倾斜，优质城投..违约风险将明显下降，同时合规的PPP项目也将“重出江湖”。而1.35万亿地方专项债将是下半年财政支出扩张的重要资金来源。

加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。

多么熟悉的配方。

2、稳健的货币政策要松紧适度。

延续近期的两个提法：一，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，二，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。

两个抓手：小微企业和债转股。