放水的艺术

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去杠杆走到了深水区，放水似乎成了缓解流动性的唯一出路。

在美国收紧货币政策的趋势下，去杠杆的呼声一直很大。但是市场债务频发，防范系统性风险似乎也刻不容缓，解决融资顺畅的需求十分巨大。市场围绕着到底应该去杠杆还是放水的问题上，已经争论了一个夏天。而当..常务会议称积极财政政策要更加积极时，潮水已经向我们涌来。

这些年，我们放过的三次水

针对这一事件，海通证券分析师姜超在周日发表了文章《这些年，我们放过的三次水！》，瞬间超过十万阅读。文章回顾了过去十年的三次放水，表达了以下几个观点：

1. 经济反弹越来越弱。

2. 货币越来越多。

3. 债务率越来越高。

4. 股市长期低迷。

5. 房价越来越高。

6. 外汇储备由升转降。

由此，姜超认为，放水就是饮鸩止渴，短期有效长期有毒！货币放水可以带来经济1年左右的短期反弹，但改变不了经济增速长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多，债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长，而催生了长期的地产泡沫，加剧了汇率的贬值压力。

如果再走放水老路，我们将会遭遇前所未有的新挑战：首先的挑战来自外储和汇率，其次的挑战来自于房地产泡沫本身，而最大的挑战来自人心。

可预见时间内调整为稳杠杆政策理所应当

此次..常务会议对于去杠杆政策的调整，在天风证券看来是可以理解的。其在研报《纠结之时再回首：历史上去杠杆那些事儿》中指出：

今年以来，中央把实体经济去杠杆作为防范金融风险的重中之重，结构化去杠杆的重点落在国有企业和地方政府身上，去杠杆的表现形式就是社会融资存量增速的快速下行，尤其表外的委托贷款和信托贷款的增长明显下降。去杠杆政策的推进对经济预期、信用环境、股票市场都产生了比较大的影响。

在房地产、基建、地方政府等多重信用收缩的背景下，难免发生一些“错杀”，但是包括贸易战在内的外围因素，平添了更多的不确定性，基建增速的连续暴跌也非正常化现象，因此，在“不因处置风险而引发风险的”底线思维下，去杠杆政策在可预见的时间内，调整为稳杠杆政策也理所应当。

货币、监管、财政三重偏紧的政策组合

中信证券在《杠杆的轮回，时代的焦虑》一文中，从货币、监管、财政的政策组合中去解释此轮政策调整的原因：

中国的经济周期有很强的政策特征，所以拆分我们的“去杠杆政策实验”，本质上是货币、监管、财政三重偏紧的政策组合：（1）偏紧的监管政策；（2）偏紧的货币政策；（3）偏紧的财政政策。

不断加码的监管，时常突破10%的隔夜利率，融资..的非标困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到似乎风险并未减少，反而一点一点暴露。与其说是去杠杆抽象的影响，倒不如说是有史以来最紧张的政策组合的结果。

暴露的风险是去杠杆的必要结果，但是如果风险的持续暴露到阀值，政策组合的方向会均值回归。历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政货币2~3年左右的时间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局，若持续更长的时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。

杠杆如何去？

一般而言，宏观杠杆率过高容易产生以下两个方面的问题，其一是债务负担重，经济增长乏力，利息负担过高导致经济主体不愿意投资和消费。其二，债务危机，但利息支出比经济增长还要高的时候，就容易出现无法偿还利息的情况，债务违约不可避免。所以在全球经济史上，当杠杆率阶段性过快上升后，往往容易出现自发的或者被动的去杠杆。

而看表一，我们就能发现，中国的总杠杆水平不仅已经超过美国，且高于所有样本的平均值。

表1：非金融部门、政府部门、家庭部门杠杆率全球比较（单位：%）

资料来源：BIS，天风证券研究所

中信证券提到，杠杆的实质实际上是一种跨期消费，比如房地产抵押贷款，我们就是透支了未来的收入而提前享受了住房消费。这种模式的假设条件就是，经济增速或者盈利持续高增长。但这个条件事实上是在‘耍流氓’，因为没有永远的增长，就像衰退唯一的原因是繁荣一样。

从多个案例分析中，可以发现两种典型的去杠杆方式。一种是通过降债务的方式去杠杆，既有主动的降债务，也有市场自发的降债务。第二种方式是通过更加高效的经济增长来降低杠杆率水平，往往会伴随着通胀的上升，通胀本身也是降低杠杆率的关键手段。

在这个问题上，中信证券说得更为通俗：其实杠杆的关系很简单，分子和分母，分子是债务，分母是名义增长，要么去债务，要么扩增长，所以今年政府提出稳杠杆对应稳增长，就是一个很容易理解的组合。因为，再去分子可能就会出现系统性的风险，所以只能先稳住分子，在逐步推高增长，来实现总体杠杆率的稳定和下降。

但实践当中做到这点并不容易。首先是杠杆的转移，在总杠杆不变的背景下，杠杆是会在经济各个部门转移的，比如是先去实体杠杆还是先去金融杠杆？居民能不能持续加杠杆为国接盘？这实际上是一个收入转移的过程，类似与财政的税收和转移支付政策，所以近期有很多对财政政策的讨论，从这个角度来说，在杠杆转移的过程中一定要有财政政策进行对冲。

事实上去杠杆政策如高空走钢丝，关键是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后关系要把握，力度和节奏也要控制，正是因为这个原因，去杠杆政策会导致好的去杠杆和坏的去杠杆。坏的去杠杆没有人愿意看到，但实际上并不少见。去杠杆是个破立结合的过程，总量的紧是为了建立完善的机制，不然流动性还会去到最容易进入的地方，政府和地产的杠杆反而会在政策放松的时候出现报复性的反弹。

天风证券的刘煜辉也表达了相同的观点：我一直以为Dalio的经典去杠杆，很大程度上夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性，毫无疑问总需求的伸缩会带来自我强化的放大波动。但是收入动能恢复的决定性因素还是“供给侧”，最终决定去杠杆成败的，还是效率的恢复，结构性改革，生产函数发生了重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动了资源的转移，比方说产权改革，需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，收敛通货膨胀型经济增长模式，构建货币锚的政治体制等等。

天风证券还通过对历史案例的分析，发现美国的杠杆率水平呈现阶梯式上升的形态，经过较长时期的上升后，会有一个较长时期的平稳期，等待下一次杠杆率水平的上升。从这个维度来说，我们可能并不需要机械地把杠杆率水平给降多少，而是令其在当前水平稳定足够长的时间，经济体中偏私营的那些主体对资产负债表进行了足够的调整后，高杠杆或者杠杆率过快上升的风险就会得到消化。

去杠杆的结局以及资产表现情况

先看看桥水三大传统的去杠杆结局：

（1）“糟糕的通缩去杠杆”往往发生在去杠杆的第一阶段。经济过热带来的债务扩张“庞氏性”最终兑现，风险资产价格下跌，经济增长下行，货币扩张与信用扩张受限，一些国家在这个过程中没有挺过去，定格在“糟糕的通缩去杠杆化”；

（2）“理想的适当通胀去杠杆”往往发生在去杠杆的第二阶段。货币的投放与创造成为主角，中央银行提供流动性，政府来对各个经济主体进行资金的支持，有足够的新增的货币来冲销债务减计对经济的负面冲击，名义经济增长回升。

（3）“糟糕的通胀去杠杆”往往发生在长期的货币投放没有得到合理的分配，造成了通胀的上升与经济没有量的增长乃至衰退，政府不断的透支各种政策工具但仍深陷于此，最终成为“糟糕的通胀去杠杆”。

中信证券认为，从表象上看，我们有点类似传统的通缩去杠杆阶段。但区别在于，我们的通缩去杠杆并非是经济乐观预期带来的债务扩张的“庞氏性”的兑现，而是政策操作的主动刺穿和释放。我们其实相当于在杠杆周期尚未到顶的过程中，主动的通过三重紧缩的政策刺破泡沫与杠杆。所以我们目前看到的各经济主体的元风险，并非是内生恶化的一个宿命，而是政策主动的结果。这也意味着，我们从去杠杆的第一阶段过渡到第二阶段，是会有更多可以动用的工具来实现适当的通胀（抑或是广义通胀）来进行第二阶段的去杠杆。

针对目前的个别主体债务的减计、核销、金融机构的避险情绪，来进行货币的投放与支持，我们仍有充足的政策空间可以做。我们的去杠杆相对平稳的渡过了通缩去杠杆，正在迈向通胀去杠杆这一步，而且，过去三重紧缩的政策组合可以说主动紧缩的最底部，再宽松的政策空间可以说相当之大，不会陷入长期的宽松无果的“糟糕的通胀去杠杆”。

中信证券对去杠杆的最终结局，仍然抱有相对乐观的看法。

天风证券认为去杠杆对资产表现的影响可以比较鲜明地分成两个类型。在去债务阶段，也就是通过降低债务增速的方式来去杠杆的时候，往往会导致经济增长和价格水平的下降。资产表现上，风险资产的压力会比较大，股票、商品、房地产都有下跌的压力，而国债则倾向于上涨。在债务增速下降的初期，企业债下跌的概率也比较大。就股票市场内部而言，消费等防御性的行业会有超额收益。

当去债务阶段结束，经济能重新进入良性增长，杠杆率水平一般会继续下降。在这个阶段中，通胀上升的概率比较大。资产表现上，风险资产将取得比较好的收益，股票、商品、房地产都有机会，而国债的表现就会比较弱。股票市场内部而言，周期类的进攻性行业更容易获得超额收益。

对于“去杠杆”和“宽松”之间的矛盾，正如新时代证券首席经济学家潘向东所说：中国经济目前面临的不是货币的松紧，财政的积极或稳健，而是结构发展在体制约束下出现了扭曲。与此同时，国内的需求很旺盛，但由于我们的体制约束，导致供给不能有效去满足这些需求。这样一种经济困局，要打破其实并不难，有针对性的改革，也就是开对我前面所说的“药方”，便可以迎来新的一轮经济增长周期。

参考研报：海通证券姜超等《这些年，我们放过的三次水！》、天风证券刘晨明等《纠结之时再回首：历史上去杠杆那些事儿》、天风证券刘煜辉《我是这样看“放水”的》、中信证券明明《长篇报告：杠杆的轮回，时代的焦虑》、新时代证券潘向东《 潘向东：再议“去杠杆”和“宽松”：总量操作的“药方”难解当前中国经济的结构困境》