当前的政策框架应该是“紧信用、松泉币、宽财务”

从“现代泉币理论”看逆周期调节

文 | 彭文生

比来发布的一季度GDP增进数据显露，逆周期调节的结果正在展现，经济增进有所企稳。同时，一季度信贷和社会融资规模增进大幅超预期，这意味着对将来2-3个季度总需求的撑持。但比来的成长也带来一些疑虑，按照我们的估算，宏观杠杆率（企业与家庭部门总债务/GDP）一连几个季度下降后在一季度显着反弹。央行泉币政策..一季度例会强调不搞“洪水漫灌”，政治局会议强调要对峙构造性去杠杆、房住不炒，或者也是对一些疑虑与担心的回应。逆周期调节政策是否太松了？

杠杆问题涉及短期和中期的均衡，信贷扩张有助于短期经济增进，然则在杠杆率和房地产价钱已经在高位的情形下，宽信用或者使得债务和资产泡沫问题加倍严重，由此带来的金融风险和构造扭曲会降低中期的增进的可持续性。逆周期调节涉及政策若何在稳增进、调构造、防风险之间取得均衡，当前市场存眷的一个核心是宽松的政策是否转向，包罗泉币政策是否收紧，财务赤字前移是否意味着下半年财务对总需求带来收缩的影响，若是政策转向或者意味着1季度的企稳是临时的，若是持续宽信用则会加大中期的问题。

我今天讲的首要概念是，在逆周期调节中财务政接应该施展更鸿文用，稳增进应该首要靠财务扩张尤其是减税。

从提防化解金融风险和调构造的角度出发，财务扩张有利于降低广义泉币增进对信贷的依靠，有利于非当局部门去杠杆。也就是说，在当前阶段，“紧信用、宽财务”能够把稳增进、调构造、防风险有机连系起来，三者并不必然辩说，若是说稳增进需要在调构造和防风险上有所牺牲，或许构造调整和提防风险短期内会加大经济增进下行压力，宽财务能够降低这种交流的“牺牲率”。

这里需要反思财务和金融的关系，曩昔40年在新古典经济学的影响下，人人把财务和金融分隔来看，财务是财务，金融是金融，其实两者慎密相连，都是当局的一部门。

现代泉币理论（MMT）

我想从比来美国一个热点而有争议的话题讲起，那就是所谓的现代泉币理论，Modern Monetary Theory（下称MMT）。简言之，该理论认为泉币和财务是一家，只要通胀不是问题，不需要担心当局债务规模太大，泉币主权国度的本币债务不会违约，连系到当前，其寄义是首要经济体财务扩张的空间还很大。

MMT的支撑者与否决者

现代泉币理论之所以在美国成为了主要话题，部门是因为民主党的一些主要人物是MMT的支撑者，包罗要竞选下一任总统的民主党参议员Bernie Sanders，以及众议员Alexandria Ocasio-Cortez。MMT的否决者首要是学术界和央行的人士，包罗我们熟知的Paul Krugman、Greg Mankiw，还有美联储主席Jerome Powell。Powell比来说过一句话，“我认为因为当局可以以本币借债、所以赤字不主要的概念是错误的；我们必需削减支出或提拔收入” 。很显着他不赞许当局财务没有约束。

学术界经济学家和美联储否决MMT并不新鲜，因为曩昔40年主流经济学和响应的政策框架都竖立在新古典理论的根蒂之上，强调均衡财务和金融市场有效设置资源（泉币中性）。对照新鲜的是支撑者中除了民主党之外，还有不少华尔街（金融界）的从业人员。例如人人较为熟悉的辜朝明、PIMCO前首席经济学家Paul McCulley等。高盛的首席经济学家Jan Hatzius说，“我不在意MMT的意识形态是左照样右，我只关心对我的展望是否有匡助” 。我写的《渐行渐近的金融周期》一书的理论根蒂也是泉币非中性，主张功能财务，也就是财务不该该留意自身的均衡，财务的功能是办事宏观经济均衡。

那么为什么金融从业人员在必然水平上支撑MMT的逻辑呢？我的解读是金融行业是问题导向，没有门派之争。曩昔10多年，美国次贷危机后，人人做投资和资产设置都要容身于一个最根蒂的判断，就是危机之后财务赤字大幅增加，首要央行包罗美联储、欧央行和..央行的量化宽松对宏观经济和金融市场带来什么影响？若是你相信主流的新古典、新凯恩斯理论，就会得出当局债务增加将导致利率上升的结论，或是因为通胀上升或是因为风险溢价上升（担心当局债务违约），有人甚至担心现有泉币系统溃逃。按照MMT的逻辑，当局债务上升，有或者带来通胀（但在私人部门去杠杆带来需求疲弱的情形下这个或者性小），但不消担心财务违约带来的风险溢价上升。事实是那些做空美国国债和..国债，趋势性做多黄金和..的人都看错了，甚至损失惨重。欧债危机是一个反例，那是因为希腊等南欧国度损失了主权泉币，没有自力的央行。

MMT给人感受是有些偏左派，那是因为民主党提出的一些政策主张带来很大争议。例如他们认为，当局应该起到最后就业供应者的脚色：只要人们接管最低工资，当局都应该供应工作机会，或者是社会办事或是做根蒂扶植，等同于当局供应了最低的担保。我认为这个政策太甚于极端，是有问题的。但MMT的逻辑同样适用于特朗普当局减税，财务扩张纷歧定是财务支出增加，还能够经由减税来实现。

MMT的起原

MMT源自国度泉币学说，能够说是凯恩斯和明斯基泉币理论的延伸。要懂得国度泉币学说，我们首先回首一下传统的商品泉币学说。按照商品泉币学说，泉币最主要的功能是支出手段，其他功能如记账单元单子和储值手段都是由支出手段衍生的，有稀缺性、便于携带的商品好比贵金属，在市场竞争中形成了通用的支出手段。按照这个逻辑，若是全世界的泉币超发，现有的泉币系统在将来某天或者会溃逃，竞争或许会使黄金或..成为泉币。这个逻辑的一个延伸就是当局面临财务约束，不克靠泉币刊行来支撑债务了偿，当局的财务雷同私人部门，有违约的风险，所以财务要追求均衡，赤字不克大。这是曩昔40年主流的脑筋。

此外一个学派是国度泉币学说，认为泉币最主要的功能是计量单元单子，储值对象和支出手段都是由此衍生的，而记账单元单子是当局律例制订的。1元人民币永远是1元人民币，1美元永远是1美元，所有的生意、债务债权清理都是以主权泉币（人民币、美元等）来清理的。泉币从来不是市场竞争的究竟，即使在原始部落，也是部落首领来划定哪种商品作为记账单元单子和生意的支出手段，泉币从来都是公权力的一个究竟。

国度泉币背后的撑持不光是律例，还有税收轨制放置。在中国给当局缴税必需缴人民币，不克是美元；同样在美国缴税不克是人民币或是欧元。税收使得当局划定的泉币具有了经济根蒂。居民缴税的司法责任和义务带来对当局刊行的根蒂性泉币的需求。例如人人都知道澳门特区很小，市面上首要用港币和人民币进行生意，然则澳门币从没消散。其之所以还有必然的生意局限，主要的原因不是当局硬性划定，而是税收，这就是财务与泉币一个主要的保持纽带。按照国度泉币学说，财务和央行是一家的，都是当局泉币刊行机制的一部门。

三个值得存眷的视察点

在MMT的剖析框架下，有三个视察或许结论值得存眷，对我们懂得宏观经济和金融问题有匡助。

1、在金融层面，当局的债务是私人部门的资产。我们要把当局和私人部门的资产欠债表对应起来，在一个经济系统里面，有债务人，必然对应债权人。在忽略外部部门的假设下，金融资产与金融欠债是一一对应的。把经济体划分为两大部门——私人部门和当局部门时，当局部门的资产就是私人部门的欠债，当局部门的欠债就是私人部门的资产。在宏观经济剖析里面，不少人犯了常识性错误，例如把私人部门债务和当局部门债务加总在一路，较量整个经济的杠杆率，这实际上是把私人部门的债务和资产加在一路。

2、在实体层面临应来讲，财务赤字对应私人部门红利，当局红利对应私人部门赤字。当局支出就是把资源投放给私人部门，当局税收就是把它收回来，财务赤字代表当局投入到私人部门的资源比征收的多，代表净资源从当局部门转移到私人部门。是以，财务持续红利的当局必然不是好的当局，因为这意味着它络续从私人部门抽吸资源。

3、那么，财务赤字是不是越大越好，当局债务没有约束吗？并不是。当局债务是有界限的，界限就是资源和政治的约束。资源约束指，财务扩张刺激总需求，总需求跨越经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门对挤压。

现代泉币理论的争议在于：否决者认为财务扩张投放泉币将带来高通胀；支撑者认为当局债务没有约束的前提就是没有通胀，通胀就是约束，但当局债务规模自己不是约束，当局债务没有违约问题，财务赤字和当局债务增加私人部门的收入和净资产，有利于私人部门降低杠杆率。

泉币之源：区分财务与金融

对MMT的另一个指摘是不相符现代经济金融的实际，广义泉币不光有当局（财务和央行）刊行的根蒂泉币，更多是银行信用泉币。但国度泉币学说并不否认银行信用泉币，凯恩斯在泉币通论里就指出银行信贷缔造泉币的主要性，明斯基在凯恩斯的泉币理论的根蒂上把现代泉币系统描述为一个泉币金字塔。在金字塔顶层是国度泉币（根蒂泉币），其泉币性最强，在中央的是银行信贷缔造的泉币，在底层的是私人部门之间的欠债有时候也可成为支出手段。银行贷款缔造的泉币也就是存款，既有必然的当局信用担保（包罗央行的最后贷款人脚色和存款保险机制），但又不是完全没有风险，并且受经济运动内生驱动的影响。银行存款作为泉币是国度信用在金融的延伸，没有国度信用的担保，银行信贷弗成能持续高速扩张，但银行信用泉币又不完满是当局行为，它照样金融运动也就是信贷，由此过度扩张带来债务违约以及金融的不不乱性。

懂得MMT对实际的寄义和借鉴意义，恰恰就是要区分在泉币金字塔下根蒂泉币和银行信用泉币的差别，两者互相关联，但对经济的影响又有质的差别。

银行放贷款就是投放泉币的体式之一，贷款还给银行是泉币回笼，每年的新增贷款就是泉币净投放，这是曩昔四十年泉币投放的首要体式，人人都习认为常，好多情形下，我们把信贷和泉币等同起来，认为泉币投放就是信贷扩张。另一种投放泉币的体式是财务，当局支出是泉币投放，税收是泉币回笼，每年的赤字就是泉币净投放。财务投放的是根蒂泉币，在战后1950-70年月被称为“财务赤字泉币化”。这两种泉币投放体式对宏观经济的影响有三方面差别。

差别一是，财务超发泉币带来通胀，信贷超发泉币带来资产价钱上升。贷款大部门用于投资，一类是新建资产（例如高速公路、铁路），拉动实体需求，或者带来物价上升；另一类为购置二手资产（即使新建住房也是二手资产，其成本首要是地盘，是二手资产）。所以信贷投放泉币过多纷歧定带来CPI/PPI通胀，或者施展为资产价钱泡沫。而当局支出拉动实体的消费与投资，一样情形下不会去买资产，由此财务投放泉币太多带来的问题不是资产泡沫，而是通胀。曩昔四十年，全球的泉币超发没有带来高通胀，而是资产泡沫，和泉币投放体式的转变是有关系的。

差别二是，信贷过度扩张带来金融不不乱风险，财务则不会。银行贷款对应的是家庭和企业部门的债务，持续增加到某个水平或者会带来大规模的违约，违约多了带来金融危机。所以信贷过度扩张的究竟或者是债务问题和金融危机。那么当局财务呢？一样情形下，当局不会把钱借给我们，当局支出用于社会保障、采购、公务员工资等，增加私人部门的收入和净资产，有助于降低私人部门的杠杆，降低债务违约风险。

差别三是，财务缩小贫富差距，金融拉大贫富分化。金融行业是“嫌贫爱富”的，做的事情不是济困解危，而是锦上添花。信贷超发泉币的另一个究竟就是加大贫富分化。经济学文献有大量的研究解说信贷扩张和贫富分化是相辅相成的。财务自然有调节收入分派的功能，财务投放泉币往往和收入分派的调节关联在一路，降低贫富分化。

这就是两种泉币投放体式的差别。战后1950-70年月，财务成为投放泉币的首要体式，没有发生金融危机，贫富分化大幅降低，然则有通胀问题。曩昔四十年转向金融、转向信贷之后，通胀不是问题了，但带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化等问题。

图1：泉币投放体式及差别

资料起原：作者概括

MMT所讲的“财务”是一个“大当局”的概念，指财务部和央行合在一路作为当局的一部门。对MMT的另一个指摘就是其不相符实际，因为如今不是财务直接投放泉币，不是财务赤字泉币化，当局发债会将泉币回笼。现代泉币理论认为应该把央行和财务放在一路看，当局发债回笼泉币不改变根蒂泉币支撑财务赤字的素质。国债刊行对经济的影响取决于央行，泉币净投放等于财务赤字（投放泉币）减掉国债刊行（回笼泉币），但若是一部门国债被央行购置就带来根蒂泉币投放。美联储不光QE时投放根蒂泉币，在一样情形下也会经由公开市场把持购置国债，最终的究竟是央行持有的国债增加，投放根蒂泉币。这是因为央行为了对冲国债刊行对利率的抬升影响，需要经由公开市场购置国债来平抑市场利率。

财务扩张助力去杠杆

金融是特别行业，其产出是泉币，而人们对泉币的需求是无限的，这是金融和其他行业的主要不同。信贷的供给端也不受市场竞争规律的约束，一是房地产作为信贷典质品的脚色，房地产价钱上涨增加典质品的价格从而扩张信贷，而信贷的扩张又会促进房地产价钱上涨，两者相辅相成，导致在一段时间过度扩张。而当局的显性和隐性担保加剧了金融的顺周期性。

金融周期就是用来描述银行信贷和房地产价钱相辅相成、互相促进带来的顺周期性。金融周期涵盖15-20年的时长，而经济周期涵盖1-8年，所以金融周期是中周期的波动，幅度对照大。图2是我们估算的首要经济体金融周期指数，指数上升意味着房价上升，信贷扩张；指数下降意味着房价下跌，信贷放缓。我们看到，2008年美国次贷危机发生在金融周期顶部，美国如今处于金融周期上升阶段，但今朝上升幅度有限，原因之一就是2008年后美国增强了金融监管，金融的顺周期性下降。

从金融周期的角度看，我国的去杠杆和房地产调整任重而道远，由此在将来相当长的时间给经济增进带来下行压力。企业和家庭部门债务问题已经到了很高水平，每一次宽信用固然对短期增进有匡助，但加大将来的债务还本付息肩负，挤压消费和投资需求，甚至加剧金融不不乱风险，经济应对外部冲击的懦弱性跟着每一次宽信用而增加。近年来我国私人部门的还本付息肩负高位企稳，这跟曩昔几年对融资性行业的杠杆调整和对影子银行的清算有关。本年的信贷扩张依靠的就是曩昔两年调整供应的空间，但这个空间是有限的（图3）。

图2：首要经济体金融周期分化

资料起原：Wind，BIS，作者估算

图3 中国债务还本付息肩负在高位企稳

资料起原：BIS，时间截止2018年第三季度

把私人部门中的家庭和企业分隔来看，近年来企业去杠杆取得显着成绩，但家庭还在持续加杠杆（图4）。这是一个新增的风险。债务违约分为有序和无序两种，无序违约的冲击大，甚至带来金融危机。企业的债务相对对照集中，当局出头协调债权人和债务人有序重组债务的或者性较高，但当浩瀚个别家庭显现债务违约时，当局难以协调，所以美国次贷危机的爆发对经济和金融系统带来很大的冲击。

图4：企业部门去杠杆，但家庭部门加杠杆

资料起原：BIS，数据截止2018年第三季度

从中期来看，去杠杆是大势所趋，要做到防风险、调构造，这也是中期经济可持续增进的必然要求。那么如何去杠杆？

从私人部门的角度看，先有收入才能有支出，包罗债务的还本付息支出。首先，企业和家庭能够经由收入来还债，还债之后的节余才能用于消费和投资，去杠杆短期对经济增进是晦气的。另一个途径是借新债还宿债，但如前所述这会加大将来的问题。此外还能够经由变现资产和债务违约，但变卖资产和违约的多了，会提高风险溢价甚至带来金融不不乱风险。所以靠私人部门本身的能力去杠杆，又不想承受经济下行和或者的金融风险，杠杆率下降的空间是有限的。

那么出路在哪儿？按照现代泉币理论，当局先有支出再有收入，财务能够在私人部门去杠杆过程中施展要害感化。前面讲到，财务赤字直接对应私人部门的红利，当局债务对应私营部门的资产，财务扩张既能够对冲私人部门去杠杆带来的经济增进下行压力，卡断债务通缩的链条，又改善私人部门的资产欠债表，有利于企业和家庭部门降低债务。由此财务的脚色对我们思虑政策逆周期调节的路径和对象有主要意义。

逆周期调节

当经济周期下行时，出于稳增进的需要，松泉币、宽信用、宽财务都是逆周期调节的手段，有利于短期稳增进。但从中期的提防风险、调整构造的角度出发，需要促进金融周期下行调整，要去杠杆，这要求信用是收缩的，起码其增速要低于GDP。为了对冲紧信用的影响，松泉币、宽财务是或者的手段。

我们看到经济周期和金融周期演变对政策的要求在信贷上是有辩说的，宽信用有利于稳增进但晦气于防风险和调构造。宽财务则不会，其既有利于稳增进，又有助于非当局部门去杠杆。换言之，财务作为泉币政策传导渠道的感化应该增加，信贷的感化应该下降。

财务政策方面，2019年财务扩张是超预期的，我们估算预算内赤字加上专项债，总体赤字率有两个百分点的增加，保守估量财务乘数0.5，对经济增进的支撑也有1%，这是本年财务政策的亮点（图5）。图6显露本年一季度的财务赤字显著高于往年，有概念认为这是财务赤字的前移，意味着本年后期赤字会削减，我认为还不克由此低估将来财务扩张的力度，本年实际赤字或者跨越预算赤字（国债刊行）和专项债，财务还有其他融资渠道，好比曩昔的财务节余能够在本年支出，央行的一部门利润划拨财务部等，这些手段是直接的赤字泉币化。

图5：2019：宽财务力度超预期

资料起原：Wind，IMF

图6：一季度财务扩张力度显著加大

资料起原：Wind

信用方面，3月份的信贷和社融增进都超预期，同比增速显着反弹（图7）。凭据最新的广义信贷（社融减去权益融资和专项债）和GDP数据，我们估算宏观杠杆率在一连几个季度下降后在1季度显现显着反弹（图8）。当然，去杠杆不是说信用要持续收缩，杠杆率线性下降，中期的过程中有短期的波动也是正常的，但对于这个苗头我们应该小心，应该防止其成为一个趋势。

图7：从紧信用到宽信用？

资料起原：Wind

注：广义信贷以扣除股票融资后的社融权衡。

图8：宏观杠杆率在一季度反弹

资料起原：Wind，光大证券研究所较量

3月份数据还显露一个欠好的迹象，施展在央行和贸易银行总资产对GDP比例的转变上（图9）。贸易银行总资产/GDP一连几个季度下降后在1季度上升，贸易银行扩表和广义信贷增速反弹是一致的。央行总资产/GDP在1季度显著下降，央行缩表是10多年的趋势，但1季度下降的幅度照样有点超预期。这或者是和曩昔几年央行投放根蒂泉币的对象到期之后没有续作，而是经由降准来释放举止性有关。

图9：双缩表不克持续，要害是谁扩表

资料起原：Wind，数据截止2019年第1季度

央行扩表和贸易银行扩表不同很大。央行扩表是准财务行为，直接扩张根蒂泉币，支撑实体经济，而降低存款预备金率是经由信贷扩张，也就是经由贸易银行扩表来投放泉币，这就是我今天讲到的两种分歧的路径。我认为央行缩表节奏加速、贸易银行扩表是一个欠好的迹象，显露泉币政策传导对信贷的依靠在增加。

竣事语

总的来讲，我认为逆周期调节并不必然意味着稳增进、调构造、防风险之间存在很大的辩说，要害是政策路径和对象的选择，在构造转型期的总需求治理中财务政接应该施展更大的感化。现代泉币理论不是全能的，我也不是鼓吹财务赤字越大越好，但现代泉币理论的一些脑筋体式和剖析框架对我们思虑当前的问题有借鉴意义。我总结有三个方面的寄义。

第一，在稳增进的逆周期调节中，财务扩张应该施展更大的感化，泉币政策传导机制应该降低对信贷的依靠，更多地支撑财务扩张。

第二，即使增进稳住了，逆周期调节的需要性下降，但从去杠杆、金融周期调整角度出发，广义泉币的构造也应该转变，应该降低银行信贷对广义泉币增进的进献，增加财务（包罗央行资产欠债表）的进献，这个政策框架就是“紧信用、松泉币、宽财务”。

第三，宽财务的首要途径应该是减税降费。对现代泉币理论的一个指摘是当局支出挤压私人部门，其实财务扩张不光能够施展为支出增加，也能够经由减税实现。

最后，现代泉币理论在美国成为热点话题，不是偶然的现象，是有其经济社会成长的时代配景，任何理论和政策框架都反映了其时社会的首要矛盾。现代泉币理论不是什么新思惟，其精神来自凯恩斯、明斯基的国度泉币学说。曩昔40年金融过度扩张导致资产泡沫、金融风险、贫富分化成为经济失衡的首要矛盾，而凯恩斯泉币理论的鼓起就是竖立在对上一轮金融过度扩张的反思上。如今全球经济面临的首要矛盾又是资产泡沫、金融风险、贫富分化，对现代泉币理论我们也应该一分为二来看，不必算作异端邪说，应该借鉴其对我们思虑当前经济金融问题有效的方面。