百宏实业：市值一天蒸发180亿背后，是滚雪球一般的财务谜团

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作者 | 扶苏

流程编纂 | Cici

“多年今后，奥雷连诺上校站内行刑队眼前，准会想起父亲带他去参观冰块的谁人遥远的下昼。”

这段话是诺贝尔文学奖得主、拉美作家马尔克斯的知名魔幻实际主义代表作《百年伶仃》的经典开首。

2019年5月28日，这一天对于百宏实业（02299.HK）的股东们来说应该是同样难忘。

百宏实业是华南区域最大的民用涤纶长丝生产商，于2011年在香港联交所主板上市。

公司股价自2019年1月以来一路迟缓上涨，最高达到14.92港元。然而，2019年5月28日，公司股价倏忽暴跌60%，收盘价为5.70港元。截止当日收盘，公司市值仅剩120亿港元。

较前一日的300亿港元，市值一日之内蒸发180亿港元。

（起原：Choice）

百宏实业这一次的股价崩盘，似乎来得过于倏忽且毫无征兆。在股价大跌后，公司并未就股价的大幅波动发布任何通知。

此外，自2019年3月起，直到5月28日股价大跌之前，公司一向在频仍且小额地回购股份。

（部门回购通知，起原：港交所流露易）

百乐门代客泊车多年的风云君，对于港股市场上各类诡谲波澜、魔幻瑰异的现象早已淡定如喵、见责不怪。

我们照样按照风云君的老刀法，专注根基面，从财报上抽丝剥茧。

啊呀啊呀抱愧抱愧，贴错图了，是下面这张：

一、行业与同业

百宏实业的主营买卖是生产及发卖涤纶长丝和聚酯薄膜。

从积年营收占比来看，涤纶长丝是公司最首要的营收起原。聚酯薄膜则是公司从2013年才起头的新买卖，该买卖在前3年处于不温不火的状况，营收占比不跨越3%。

不外，聚酯薄膜的营收占比从2016年起头敏捷增进。2018年，涤纶长丝和聚酯薄膜的营收占比离别为79%和21%。

（数据起原：Wind）

涤纶长丝，是应用局限最广、使用量最大的化学纤维品种，是制造服装、家纺和财富用纺织品的首要原材料。

（图为涤纶长丝）

涤纶长丝行业处于整条财富链的中游，上游是石化行业，粗俗是纺织行业。

上游的石化行业供应生产涤纶长丝的首要原材料PTA（精对苯二甲酸）和MEG（乙二醇）。涤纶长丝厂商经由聚合工艺将PTA和MEG转化为PET（聚酯）。聚酯熔体可用作生产聚酯切片或聚酯薄膜，也可经由纺丝工艺，进一步生产出涤纶长丝。

（图为聚酯薄膜）

凭据分歧的工艺和产物特征，涤纶长丝首要有三类：DTY（拉伸变形丝）、FDY（全牵伸丝）和POY（预取向丝）。

（起原：百宏实业 2018年报）

从产能分布上看，我国的民用涤纶长丝行业与粗俗的纺织行业结构慎密，集中于江浙区域。

从聚酯产能来看，今朝我国民用涤纶长丝厂家集中在华东的浙江和江苏，两地聚酯装配的累计产能占我国总产能的77%。而华南区域的福建也是首要的聚酯生产地，占全国总产能的8%。

桐昆股份（601233.SH）和新凤鸣（603225.SH），离别是我国民用涤纶长丝行业的第一大和第二大生产商，两者均来自浙江“化纤名城”桐乡。

桐昆股份素有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称，其聚酯产能和涤纶长丝产能均为全国第一，离别为520万吨和570万吨。截止2018年，桐昆股份的涤纶长丝国内市场占有率跨越16%，全球市场占有率接近11%。

（起原：桐昆股份 2018年报）

排名第二的新凤鸣在2018年的涤纶长丝产能为370万吨，国内市场占有率接近 10%。

（起原：新凤鸣 2018年报）

百宏实业则是我国华南区域最大的涤纶长丝生产商，2018年，其涤纶长丝的产能为151万吨，聚酯薄膜的产能为26万吨。

（起原：百宏实业 2018年报）

二、被老迈老二压着打

2009年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收离别为30亿、93亿和45亿元，后两家公司的营收离别约为百宏实业的3倍和1.5倍。

到了2018年，三家公司的营收离别为86亿、416亿和326亿元，此时，桐昆股份和新凤鸣的营收离别约为百宏实业的5倍和4倍。

（数据起原：Choice）

以2009年为基准，三家公司的CAGR离别为9%、14%和22%。百宏实业近10年来的营收增速显着慢于同业。

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收同比增进率离别为22.4%、26.8%和42.2%，百宏实业仍在同业中垫底。

（数据起原：Choice）

三、毛利率疑点

然则，蹊跷的是，百宏实业作为被老迈老二甩出好几条gai的小仆从儿，毛利率积年来却一向高于两位年老。

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的毛利率离别为15.9%、11.7%和9.1%。

从积年毛利率更改来看，桐昆股份和新凤鸣的毛利率大体邻近，而百宏实业为何却能始终甩出同业好几条gai呢？

（数据起原：Choice）

影响产物毛利率有两个身分：订价和成本。

从订价来看，百宏实业在年报中透露，其涤纶长丝和聚酯薄膜产物均定位于中高端市场。

（起原：百宏实业 2018年报）

此外，百宏实业在年报中还透露，其68.5%的营收来自差别化产物。

（起原：百宏实业 2018年报）

产物的市场定位分歧，或许是百宏实业毛利率积年来领先于同业的原因之一。

我们姑且按下不表，接下来再剖析成本端。

上文提到，聚酯产物（包罗涤纶长丝和聚酯薄膜）的首要原材料是PTA和MEG。

从百宏实业积年的营业成本组成来看，PTA和MEG占涤纶长丝营业成本的比重在72%摆布，PTA和MEG占聚酯薄膜营业成本的比重在85%摆布。

（数据起原：百宏实业 各年年报，Choice）

可见，无论是涤纶长丝照样聚酯薄膜，其大部门营业成本都来自PTA和MEG这两种原材料，来自原材料以外的成本（好比燃料动力、人工）占营业成本的比重较小。

（起原：百宏实业 2016年报）

接下来我们着重剖析公司产物的原材料成本。

1、涤纶长丝

我们将百宏实业与素来有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称的桐昆股份尴尬比。

百宏实业和桐昆股份的涤纶长丝每吨营业成本与PTA期货价钱的更改趋势根基一致。2018年，百宏实业、桐昆股份的涤纶长丝每吨营业成本以及PTA期货每吨价钱离别为8856元、7829元和6175元。

此外，在涤纶长丝每吨营业成本中，百宏实业的原材料成本平日占营业成本的80%摆布，桐昆股份的原材料平日占营业成本的85%摆布。

积年来，两家公司的原材料成本的占比都根基不乱。

（数据起原：百宏实业、桐昆股份各年年报，市值风云）

再从涤纶长丝每吨原材料成本的每年更改幅度来看，两家公司的每吨原材料成本更改幅度也根基一致。

（数据起原：百宏实业、桐昆股份，各年年报）

从成本端来看，百宏实业涤纶长丝的营业成本根基相符行业情形。

2、聚酯薄膜

我们再来剖析公司近年来成长迅猛的聚酯薄膜买卖。

因为原材料组成邻近，涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本更改趋势也应该是一致的，即首要受到PTA和MEG这两种大宗商品价钱的影响。

百宏实业在2013-2018年发布的每吨原材料成本显露，其涤纶长丝的每吨原材料成本较上一年的更改幅度平日要高于聚酯薄膜。

前面提到，因为两大产物傍边聚酯薄膜的原材料成本占比更高，所以理应该产物单元单子成本受益于原材料期货价钱下跌的水平应该更大。

然则以2014-15年为例，显然涤纶长丝成本的更改反而更大。

例如，2014年和2015年，涤纶长丝的每吨原材料成本较上一年离别同比下跌15.2%和25.6%，而同期聚酯薄膜的每吨原材料成天职别同比下跌10.4%和19.1%。

2017年和2018年，涤纶长丝每吨原材料成本的同比更改幅度亦高于聚酯薄膜。

除了在2016年，昔时涤纶长丝的每吨原材料成本同比下跌4.07%，而聚酯薄膜的每吨原材料成本同比下跌15.17%，为2013-2018年独一的一次涤纶长丝每吨原材料成本更改幅度低于聚酯薄膜每吨原材料成本更改幅度。

所以，百宏实业的吨原材料成本存在前后纷歧、难以懂得的情形。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

也是在2016年，聚酯薄膜的毛利率从2015年的7.8%大幅上升至11.5%。同时，聚酯薄膜毛利率的上升带动了公司整体毛利率从2015年的10.8%上升至2016年的11.6%。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

对于聚酯薄膜毛利率在2016年的非常更改，百宏实业在年报中注释：因为聚酯薄膜的生产扩张规划完成，导致每吨产物的制造成本下降。

（起原：百宏实业 2016年报）

风云君翻看2016年报发现，昔时聚酯薄膜的每吨制造成本从2015年的1,614元下跌至731元。不外，以PTA和MEG为主的每吨原材料成本也从2015年的6,367元下跌至5,401元。

（起原：百宏实业 2016年报）

风云君认为，2016年聚酯薄膜毛利率上升的原因除了每吨制造成本下降以外，每吨原材料成本的下降也是主因，但公司未在年报中说起。

并且，涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本都首要来自PTA和MEG，但涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本却在2015-16年显现了与往年纷歧致的更改。

而同期现身的聚酯薄膜买卖非常毛利率难免令人生疑。

值得一提的是，从具体产物来看，公司聚酯薄膜的首要品种BOPET薄膜，其营收在2016年大幅上升了258%，达到5.9亿元（2015年：1.6亿元）。

到了2018年，BOPET薄膜的营收已经跨越全牵伸丝（FDY），成为仅次于拉伸变形丝（DTY）的公司第二大具体产物营收起原。

2015-2018年，BOPET薄膜、拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）各自营收的CAGR离别为160%、25%和29%。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

并且，BOPET薄膜的毛利率近年来上升最快，2015年至今上升了8.4个百分点。比拟之下，拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）的毛利率离别上升了6.8个和4.6个百分点。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

显然，以BOPET薄膜为主的聚酯薄膜买卖，已经成为公司近年来营收增速最快、毛利率提拔最快的买卖。

对于聚酯薄膜买卖这块香饽饽，公司筹算愈加抓紧。

2019年3月，百宏实业发布通知称，规划在接下来三年内投资2.3亿美元（约合人民币16亿元）竖立新的聚酯薄膜生产线。新生产线估计从2019年12月起头逐渐投产。

（起原：港交所流露易）

四、项目疑点

近年来，百宏实业在项目扩张上尤为积极，接连公布了三个重大投资项目。

除了我们上文提到的比来公布的2.3亿美元的聚酯薄膜新产能项目，在此之前，还有2016-2017年公布的总投资额高达2.2亿美元的越南项目，以及2017年公布的投资额为1.85亿美元的涤纶工业丝项目。

这三个项目加起来的总投资额估计高达6.4亿美元，约合44亿人民币。

1、越南项目投产日期络续推迟

越南项目是公司今朝已投入资金规模最大的一个项目。

2016年9月，公司公布已核准投资6,500万美元（约合人民币5亿元），以成长位于越南的聚酯瓶片项目。公司其时估计该项目将在2018年9月投产。

（起原：港交所流露易）

2017年1月，公司公布已核准追加投资额6,400万美元（约合人民币4亿元），继聚酯瓶片项目后，再投资越南的涤纶长丝生产项目。公司其时估计越南涤纶长丝项目将在2018年1月投产。

（起原：港交所流露易）

2017年7月，公司再次公布核准追加9,100万美元（约合人民币6亿元）的投资额，继聚酯瓶片及涤纶长丝生产项目，在越南成长聚酯、预取向丝及全牵伸丝生产项目，并估计将在2019年5月投产。

（起原：港交所流露易）

凭据这三份通知，公司越南项目的估计总投资额达到2.2亿美元（约合人民币15亿元）。项目估计开工日期也从最初的2018年9月延迟到2019年5月。

不外，公司在2019年3月发布的2018年报显露，越南项目至今仍未正式开工，公司估计在2019岁尾实现周全投产。

（起原：百宏实业2018年报）

从公司的资产欠债表上看，公司对越南项目的资金投入首要集中在2018年。

2018年，公司的物业、厂房及设备从2017年的54亿元上升至66亿元，首要因为在建工程于昔时新增了12亿元。截止2018年，公司物业、厂房及设备占总资产的比重为53%。

（起原：百宏实业 2018年报）

对于这个络续追加投资、但投产日期倒是一拖再拖的越南项目，风云君布满了好奇。

公司事实是摊子一时铺得太大，照样尚有内情呢？

2、投资越南项目是否合理

我国的涤纶长丝厂商及产能集中于江浙及福建。今朝，桐昆股份及新凤鸣的产能均分布在国内，无一在国外。

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的涤纶长丝产能离别为151万吨、570万吨和370万吨。

比拟之下，百宏实业的产能仅为桐昆股份的26%，以及新凤鸣的41%。内行业前两名厂商都未向国外扩展生产线的情形下，为何百宏实业却选择国外扩张？

凭据百宏实业的通知，公司透露成长越南项目的原因是，越南交通位置优胜，便于原料采购及运输，以及周边市场空间伟大等。

（起原：港交所流露易）

对于公司所传播的原因，我们来一一剖析。

首先从原料运输方面来看。

凭据新凤鸣流露，每生产1吨涤纶长丝大略需要0.855吨PTA和0.335吨MEG。PTA国内供给足够，MEG则部门经由进口，部门经由国内大型石化企业生产来知足需求。

（起原：新凤鸣 2018年报）

这意味着涤纶长丝厂商首要运输的原料为PTA，而PTA供给商首要位于国内。

桐昆股份的年报也显露，其原料PTA大部门采购自国内子公司嘉兴石化，运距短、成本低且供给不乱，较外购PTA的涤纶长丝厂商更具成本优势。

（起原：桐昆股份 2018年报）

百宏实业选择在越南建厂，是否意味着会加重原料运输成本的肩负呢？

再从发卖市场来看。

国内涤纶长丝厂商的客户首要集中在国内。2018年，桐昆股份和新凤鸣的国外市场营收占比离别仅为7%和10%。

（起原：桐昆股份 2018年报）

（起原：新凤鸣 2018年报）

百宏实业的国外营收占比固然高于桐昆股份和新凤鸣，2018年为13.3%，但积年来其国外营收占比并未显现显着增进趋势。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

（数据起原：百宏实业 2018年报）

同时，凭据公司年报流露，国外收入首要来自土耳其、意大利和比利时等国，并不受中美商业争端的直接影响。

总的来说，越南并非首要原料供给商地点地，亦非主要发卖市场。公司选择在越南投入2.2亿美元兴建项目，是否真的合理？

3、预算超出同业的涤纶工业丝项目

2018年9月，公司公布向子公司百宏福建核准1.85亿美元（约合13亿人民币）的投资额，竖立聚酯年产能为25万吨的涤纶工业丝生产线。

公司估计该项目将于2020年第二季度投产。

（起原：港交所流露易）

风云君对比了桐昆股份和新凤鸣的在建产能项目。

桐昆股份今朝有4个年产能为30万吨的在建项目，每个项目的投资额在9.5亿元到10亿元之间。新凤鸣今朝有2个年产能为28万吨的在建项目，每个项目的投资额在9.5亿元到10亿元之间。

（起原：桐昆股份 2018年报）

（起原：新凤鸣 2018年报）

是以，凭据桐昆股份和新凤鸣所流露的数据，年产能在28-30万吨的项目，估计投资额应在10亿元以内。

比拟之下，百宏实业所流露的通知显露，其项目的年产能为25万吨，低于桐昆股份和新凤鸣在建项目的产能，估计投资额为1.85亿美元（约合13亿人民币）。

可见，百宏实业所流露的这个项目，其年产能低于同业，但预算却凌驾同业近30%。

五、关系方生意疑点

百宏实业近5年来的应收账款及其占营收的比重显著高于同业。

2018年．百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的应收账款余额离别为13.4亿元、7.7亿元和3.4亿元，占各自昔时营收的比重离别为19.1%、2.3%和1.5%。

百宏实业的应收账款余额显然显着偏高。

（数据起原：Choice）

再往下看，百宏实业13.4亿元的应收账款及单子中，有9.1亿元来自关系方“百凯系”。

（起原：百宏实业 2018年报）

凭据公司流露，“百凯系”由林师长全资拥有，而林师长是百宏实业执行董事施天助的姐夫，以及执行董事吴金表的太太的妹夫。

（起原：百宏实业 2018年报）

百宏实业前三大关系方生意的对象均为“百凯系”公司，包罗百凯弹性织造、百凯经编和百凯纺织。

2018年，前三大“百凯系”公司的合计发卖额为7.7亿元。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

“百凯系”也是公司近5年来的最大客户。2018年，公司前五大客户发卖额占总营收的比重为14%，个中来自关系方“百凯系”的营收占比为9%。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

比拟之下，2018年，桐昆股份和新凤鸣前五大客户发卖额占营收的比重均不跨越5%，且前五大客户中均无关系方客户。

（起原：桐昆股份、新凤鸣 2018年报）

凭据公司流露，百宏实业向“百凯系”发卖的首要产物为拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）。2018年，来自“百凯系”的DTY和FDY的合计营收为5.95亿元，占公司DTY和FDY总营收的9.8%。

不外，风云君发现，2015年，“百凯系”发卖额存在非常更改。

2015年，来自“百凯系”DTY和FDY的合计发卖额同比增加了15.7%，占公司这两种产物合计营收的比重也从2014年的6.9%提高到9.3%。

然而，公司昔时来自其他客户的DTY和FDY合计发卖额却同比下降了16.2%。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

值得一提的是，2015年是国内涤纶长丝厂商的业绩低谷年，昔时百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收离别同比下跌了13.3%、13.3%和0.8%，为三家公司近5年来独一显现营收负增进的年份。

2015年，公司其他客户的发卖额显现下降，显然相符昔时涤纶长丝行业的行情。

不外，作为百宏实业最大客户的“百凯系”，为安在2015年的示意显着异于公司其他客户以及整个涤纶长丝行业客户的示意？

六、存货周转天数拉长

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的存货离别同比增进96%、55%和87%。三家公司的存货均在2018年迎来了近5年的最高同比增幅。

（数据起原：Choice）

对于存货增加的原因，百宏实业透露，首要是因为行业景气宇持续精巧，价钱稳步上扬，公司在为2019年的发卖做好预备。

不外，固然三家公司的存货均在2018年大幅增加，但桐昆股份和新凤鸣的存货周转天数近3年来都未显现显着转变，只有百宏实业的存货周转天数自2016年以来络续拉长。

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的存货周转天数离别为59天、33天和13天。

（数据起原：Choice，市值风云）

再来对照三家公司截止2018年的存货构造。百宏实业的库存商品占存货的比重显着高于桐昆股份和新凤鸣，三家公司离别为71%、59%和47%。

（数据起原：百宏实业 各年年报）

不外，固然百宏实业的应收账款周转天数和存货周转天数都显著高于同业，但其应付账款周转天数较长，最终三家公司的现金轮回周期邻近，均在10天以内。

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的现金轮回周期离别为6.3天、4.7天和9.7天。

（数据起原：Choice，市值风云）

七、现金流状况

1、利息笼盖倍数下滑

2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的资产欠债率离别为52%、54%和52%。三家公司的资产欠债率邻近。

（数据起原：Choice）

百宏实业的利息笼盖倍数从2017年的17.4倍下降至2018年的6.7倍，原因在于2018年净利息支出较上一年的0.4亿元大幅增进了315%，至1.66亿元。

（数据起原：Choice）

净利息支出大幅增加的原因是公司在2017年和2018年的银行乞贷，较2015年和2016年时显着增加。

此外，从银行乞贷构造来看，公司每年95%以上的乞贷是一年内需要了偿的短期乞贷，历久乞贷非常有限。

（起原：百宏实业 各年年报）

值得注重的是，公司的银行乞贷中，浮动利率乞贷占60%以上。2018年，公司的浮动乞贷利率的上限较2017年的2.59%提高到4.36%，这意味着公司假贷成本的提高。

（起原：百宏实业 2018年报）

截止2018年，公司账面上的现金及现金等价物为4.6亿元。

2、自由现金流由正转负

公司的自由现金流从2017年起头由正转负。

原因恰是上文提到的越南投资项目以及涤纶工业丝项目，导致公司在2017年和2018年的资源开支离别为4.8亿元和14.4亿元，远高于以往年份的资源开支。

2017年和2018年，公司的自由现金流离别为-2亿元和-5.4亿元。

不外，按公司自2016年至今发布的三个投资项目（聚酯薄膜新产能项目、越南项目和涤纶工业丝项目）的总估计投资额6.4亿美元（约合人民币44亿元）来较量，公司自2016年至今的合计资源开支为21亿元。

也就是说，公司在截止2020岁终（公司估计的最晚投产时间为2020年第二季度）还需23亿元的资源开支。

而公司在曩昔两年（2017年和2018年）合计的经营运动现金流净额为12亿元，这是否意味着若是按照项目预算，公司在项目落成之前的2019年和2020年很或者持续维持着负的自由现金流？

（数据起原：Choice）

此外，公司的经营运动现金流净额（以间接法较量）在2016年大幅增加至17.1亿元，为近5年来的最高水平。原因首要是公司放缓了对上游供给商的结算，致使应付账款大幅增加了7.4亿元。

（起原：百宏实业 2016年报）

结语

涤纶长丝行业具有必然的周期性，国内涤纶长丝厂商的业绩与行业整体的示意亲切相关。

总体来看，自2015年后，因为涤纶长丝行业景气宇较好，以桐昆股份和新凤鸣为首的国内涤纶长丝行业龙头、以及华南最大的涤纶长丝厂商百宏实业的营收均取得了增进。

然而，内行业景气宇提高的配景下，百宏实业的扩张策略相对激进。

近年来，在接连公布了投资额为2.2亿美元的越南项目和1.85亿美元的涤纶工业丝项目后，公司于本年3月又公布了投资额为2.3亿美元的聚酯薄膜新产能项目。

至于这些项目是否能如期落成、产能获得释放，这值得投资者亲切存眷。

END