任泽平：美联储在“饮鸩止渴”，全球金融危机来袭，中国的国运来了

2020-03-18 01:40:16

“若是中国能鞭策以新基建和减税为主的财务政策，并扩大开放、多条理推进资源市场扶植，再加上改善收入分派和社会治理——那么，中国的国运就来了。”
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文 | 恒大研究院任泽平马家进范城恺

起原 | 泽平宏观（ID： zepinghongguan）

一、3月15日，美联储紧要降息至零，推出7000亿美元大规模QE规划，直接all in。我就一句话：“牵萝补屋”。

1、面临疫情大面积扩散和金融市场溃逃，这一次美联储再次祭出了应对2008年国际金融危机的政策组合“零利率+QE”，这完满是牵萝补屋。

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是历久泉币超发下的经济、金融、社会懦弱性。2008年国际金融危机至今，12年曩昔了，美国欧洲首要靠量化宽松和超低利率，导致资产价钱泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会扯破、政治概念极端化、商业珍爱主义盛行。

美国面临股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险、社会扯破四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

从金融周期的角度，这是一次总清理，该来的迟早会来。

2、准确的应对体式是尽快掌握疫情，以短期价值换取历久胜利，然后以财务政策为主、泉币政策为辅来稳增进。

凭据中国和新加坡的成功经验，面临疫情大面积爆发扩散，首先要掌握疫情和恢复活发生活，供应短期举止性和减税，然后再慢慢刺激经济增进和就业。

美联储直接泉币大放水，步伐错误，从本来的自傲不正视到如今寒不择衣。

果真，市场并不买账，3月16日美股第三次熔断。鲍威尔终于能够对川普说：此次看你的了！

3、我感受，美国这么搞，商业珍爱，泉币大放水，政治被民粹主义绑架，泉币被政治绑架，是在走火入魔，自废武功。

正本市场经济、民主社会、美国梦、普世价格就像明灯一般在曩昔一百年指引着人类文明进步的偏向，如今美国仍然很牛，但起头黯淡了。

若是中国能鞭策以新基建和减税为主的财务政策，扩大开放，多条理资源市场扶植，再加上改善收入分派和社会治理，国运来了。

二、疫情全球大风行，美联储all in，列国掀起降息潮

继3月3日紧要降息0.5个百分点之后，3月15日美联储再次公布将联邦基金方针利率下调1个百分点至0-0.25%的区间，并启动7000亿美元的量化宽松规划。此外，美联储公布将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%，供应日内信贷支撑，鼓励银行使用资源和举止性缓冲，将法定存款预备金率降至0。

美联储声明称，新冠疫情将在短期内对经济运动造成压力，并对经济前景组成风险。鉴于事势进展，将联邦基金利率的方针区间降至0-0.25%，估计将维持这一方针区间，直到确信美国经济经受住了近期事件的考验，并有望实现最大就业和物价不乱的方针。

欧美当局应对不力，疫情全球大风行，国际金融海啸，列国掀起降息潮。中国疫情获得初步掌握，国外疫情却快速舒展甚至失控，雷同中国的1月下旬，还在扩散和惊恐的阶段，并且因为国情分歧，欧美当局难以接纳雷同中国的举国体系抗疫。

为应对疫情和经济衰退风险，美联储3月两次紧要降息至零利率，..银行将ETF购入方针翻番至12万亿日元，英格兰银行紧要降息50个基点至0.25%，欧洲中央银行加大资产购置规模并启动新的历久再融资把持，加拿大、新西兰等国亦纷纷跟进。

列国央行的宽松政策并未提振市场决心，全球金融市场巨幅动荡。

美国面临金融危机风险，美联储加大对金融机构的举止性支撑。除了降息和QE，美联储将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%、供应日内信贷支撑、鼓励银行使用资源和举止性缓冲、将法定存款预备金率降至0等政策行动值得存眷。美联储动用这些举止性支撑对象，履行央行“最后贷款人”职责，表明部门金融机构和企业显现了举止性重要。

同时，美联储与加拿大银行、英格兰银行、..银行、欧洲中央银行和瑞士国度银行进行历久的美元举止..换放置，以应对或者的国际金融市场美元举止性重要。

三、我们正站在全球金融危机的边缘：此次纷歧样？都是泉币超发惹的祸

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是历久泉币超发下的经济、金融、社会懦弱性。

2008年金融危机之后，列国当局和央行首要以超低利率和量化宽松应对，而实质性改造和立异进展迟缓。这带来了一系列风险和懦弱性，好比美国面临股市泡沫、债务杠杆、金融机构风险、社会扯破四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

汗青不会简洁反复，但老是压着相似的韵脚。

我们判断，这一次全球金融危机，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产欠债表衰退和债务-通缩轮回是经济危机的传导机制，即金融周期中的“去杠杆”阶段。

1、导火索：疫情全球大风行

因为新冠疫情传染性强，对经济冲击大，消费、投资、出口，一二三财富，均受到严重冲击。

以中国为例，2020年1-2月，中国社会消费品零售总额和固定资产投资完成额累计同比离别从2019年12月的8.0%和5.4%下滑至-20.5%和-24.5%，工业增加值累计同比从5.7%下滑至-13.5%，2月制造业PMI从1月的50.0下滑至35.7，均创数据发布以来的最低值，远超2003年SARS和2008年国际金融危机。一季度GDP也许率负增进。

疫情在美国、欧洲、亚洲甚至全球加快舒展将严重拖累经济。3月15日，高盛将美国第一季度GDP增进预期从0.7%下调至0%，第二季度GDP增进预期从0%下调至-5%，2020年全年经济预期从1.2%下调至0.4%。经济停摆将危及企业经营和现金流、居民就业和收入，冲击企业偿债能力和金融系统正常运转，点燃危机的导火索。

2、潜在风险引爆点：股市泡沫和企业债务

杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着懦弱性和风险点，历久低利率催生的股市泡沫和企业高债务将是这一轮金融危机的潜在引爆点，也是当前受疫情冲击最大的。

1）泉币超发、同质化生意、股票回购等推高股市泡沫，酝酿风险

美国股市已陆续了近11年的史上最长牛市，受疫情冲击，三次触发熔断，现已跌入手艺性熊市。泉币超发、投资者同质化生意行为、上市公司发债进行股票回购是美股长牛的主要原因，在市场下跌时泡沫被刺破储藏着伟大风险。

市场的同质化生意行为络续增加。历久低利率压低了养老基金、保险公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化生意、指数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场生意的同质性。苹果、微软、亚马逊等龙头蓝筹科技股市值占比持续上升，对指数影响显著。处于牛市时，同质化的生意行为快速推升股价，转入熊市时，则会造成大规模抛售，市场举止性枯竭，陷入下跌螺旋。

因为历久低利率，大量上市公司经由发债加大杠杆进行股票回购和分红，推升股价和估值。股票回购和分红是美股持续走牛的主要原因，除了拥有大量现金的公司外，部门公司出于市值治理或投契套利的目的，经由发债的体式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。

然则，一旦股价下跌，发债的企业将面临伟大吃亏和举止性欠缺，企业财务状况恶化，债务违约风险上升，进一步压低股价。股市大跌将经由居民部门的财富效应、企业部门的托宾Q效应、信贷市场的资产欠债表和典质品等渠道冲击实体经济。

2）企业债务杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险企业债占比扩大，债务违约风险上升

美国正处于金融周期的高位，企业部门面临伟大的债务风险：杠杆率快速上升、偿债能力持续下降、高风险债券占比上升、信用利差扩大。企业部门债务有或者成为金融危机的策源地。

2008年金融危机后，美国居民部门修复破损的资产欠债表，杠杆率（债务/GDP）持续下降；当局部门增强宏观逆周期调节、承接私人部门杠杆转移，杠杆率快速攀升，但2014年后根基平稳；非金融企业部门受危机冲击去杠杆，但杠杆率快速反弹，跨越危机前水平，今朝更是跨越居民部门。

美国企业债务和杠杆率快速上升，但偿债能力却持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于汗青相对高位。

美国高风险企业债占比持续扩大。美国非金融企业债券余额从2008年的2.2万亿美元上升至2018年的5.7万亿美元，个中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。同时，杠杆贷款以及BB和B级企业债也大幅增进，加剧美国债市风险。2020年1月标普下调676家美国企业债刊行人的评级，上调352家，上调与下调发债企业之比为0.52，创2009年以来新低，被下调评级的企业中86%都与刊行高收益债有关。

美国高风险企业债信用利差扩大，违约风险上升。BBB及以下评级企业债信用利差快速上升，表明市场风险偏好下降。利差扩大增加了企业再融资的成本与难度，一旦无法顺利再融资，债券大规模违约，风险将传染至整个金融系统。

美国的页岩油企业也是一个主要的潜在风险点。疫情冲击全球经济与石油需求，2月IEA将其2020年石油需求增进展望下调36.5万桶至82.5万桶/日，为2011年以来最低的石油需求增进，并提醒称，全球石油需求在10多年来将首次显现季度萎缩。叠加沙特增产，油价大跌至30多美元。

油价下跌或使原本欠债较高的页岩油企业面临严重袭击。2018岁尾，凭据穆迪数据，截止2023年北美油气行业将面临2400亿美元的债务到期，个中B级债券于2020年将占比15%以上。凭据标普评级申报，2019年美国有20家页岩油企业债务违约，2020年北美油企将有400亿美元债务到期。凭据IHS Markit数据，美国的页岩油平均收支均衡价钱在40美元/桶以上，当前油价已低于其生产成本。假如将来油价持续低迷，原本偿债压力伟大的美国页岩油财富很或者持续显现破产和债务违约现象，继而危及债券市场。

四、从金融危机到经济危机的传导机制：资产欠债表衰退和债务-通缩轮回，去杠杆

股市、债市等资源市场若是持续动荡，或者激发贸易银行等金融机构资产质量恶化，导致金融系统举止性危机，明斯基时刻降临，最终传导并放大至实体经济，经济陷入严重的资产欠债表衰退和债务-通缩轮回。

2008年金融危机起始于美国房价下跌、次级贷款违约、衍生品价钱暴跌、金融机构巨额吃亏、雷曼兄弟破产倒闭、全球金融市场惊恐。当金融机构持有的资产质量快速恶化，金融机构被迫抛售资产以减轻损失，当整个市场都在追求举止性时，挤兑发生，举止性枯竭。为了获取举止性，不光风险资产被抛售，举止性更强的平安资产也被快速抛售变现，导致资产价钱周全下跌。

资产价钱暴跌导致金融机构资产欠债表快速恶化，资不抵债，破产倒闭。2008年金融危机时，美国第四大投行雷曼兄弟破产，第三的美林和第五的贝尔斯登被收购，房地美和房利美受当局托管，还有大量贸易银行倒闭或接管救助。

金融系统的伟大冲击将传导并放大至实体经济，经由资产欠债表衰退和债务-通缩轮回等机制，金融危机最终演变为经济危机。2008年金融危机导致美国陷入1929年“大萧条”以来最严重的经济衰退。美国实际GDP直到2010岁尾才从新回到危机之前的水平，且直到2018岁首才回到潜在GDP的水平。

美国居民部门和金融部门高杠杆激发了2008年金融危机，之后持续去杠杆；而此次极有或者是企业部门高杠杆和股市高估值泡沫激发金融危机，而企业部门去杠杆的风险更甚于居民部门去杠杆。企业是组织经济生产的要害主体，一旦企业部门运转不畅，居民和当局部门都将严重受损，..“失去的二十年”的一个主要原因就是企业部门陷入了资产欠债表衰退。

五、泉币大放水vs新基建：国运来了

1、美联储泉币大放水，寒不择衣

面临疫情大面积扩散和金融市场溃逃，这一次美联储再次祭出了应对2008年国际金融危机的政策组合：“零利率+QE”，短期看是延缓金融危机，历久看是牵萝补屋。

泉币政策感化有限，短期当务之急是防控疫情和恢复活发生活。疫情舒展激发社会惊恐，对总需乞降总供给均造成严重损坏。若疫情无法获得有效防控，再宽松的泉币政策，甚至是“直升机撒钱”，也仅仅是避免举止性危机，而无法解决基本问题，有效提振决心和经济。

准确的应对体式是尽快掌握疫情，以短期价值换取历久胜利，然后以财务政策为主、泉币政策为辅来稳增进。凭据中国和新加坡的成功经验，面临疫情大面积爆发扩散，首先要掌握疫情和恢复活发生活，供应短期举止性和减税，然后再慢慢刺激经济增进和就业。

近年来美国大搞商业珍爱、泉币大放水，政治被民粹主义绑架，泉币被政治绑架，是在走火入魔、自废武功。正本市场经济、民主社会、美国梦、普世价格就像明灯一般在曩昔一百年指引着人类文明进步的偏向，如今美国仍是灯塔，但起头黯淡了。

当前全球经济金融社会懦弱性的根源是曩昔历久的泉币超发和低利率，是以这一次应对要避免牵萝补屋，以泉币政策为辅、财务政策为主。

若是中国能鞭策以新基建和减税为主的财务政策，扩大开放，扶植多条理资源市场，再加上改善收入分派和社会治理，国运来了。

2、怎么对冲疫情和经济下行？其实最简洁有效的法子照样“新基建”，短期有助于扩大需求、稳增进、稳就业，历久有助于释放中国经济增进潜力，鞭策改造立异，改善民生..。

面临疫情全球大风行、国际金融海啸、中美商业摩擦、转型升级等重大挑战，我们旗号光鲜倡导“新基建”，激发了社会各界大论战，资源市场反响强烈，这是市场和投资者在投票，但也有不少否决声音和曲解。总体上这些商议是客观理性的，鞭策了熟悉深化、民众政策形成以及社会提高。

“新基建”有助于惠民生、稳增进、补短板、调构造、促立异，将点亮中国经济的将来，提振各方决心，是应对疫情、经济下行和鞭策改造立异的最有效法子。正成为朝野共识，中央密集点名，处所纷纷发力，市场遍及响应。

撑持将来20年中国经济社会繁荣成长的“新基建”是5G、人工智能、数据中心、互联网等科技立异范畴根蒂举措，以及教育、医疗、社保等民生消费升级范畴根蒂举措，具有很强的带动效应、放大效应和乘数效应。“新基建”，新将来，新的成长理念。

启动“新”一轮基建，要害在“新”，要用改造立异的体式鞭策新一轮根蒂举措扶植，不是“四万亿重来”、“重走老路”，导致过剩虚耗和“鬼城”现象。

将来“新”一轮基建首要应有五“新”：

一是新的范畴。调整投资范畴，在补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的根蒂上鼎力成长5G、特高压、人工智能、工业互联网、聪明城市、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车充电桩、教育、医疗等新型基建。以改造立异稳增进，成长立异型财富，培养新的经济增进点。

二是新的区域。根蒂举措扶植最终是为生齿和财富办事的。2019年中国城镇化率为60.6%，而蓬勃国度平均约80%，中国还有很大空间，但城镇化的生齿将更多群集到城市群都会圈。我们展望，到2030年中国城镇化率达71%时，新增2亿城镇生齿的80%将集中在19个城市群，60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群。

将来上述区域的轨道交通、城际铁路、教育、医疗、5G等根蒂举措将面临严重欠缺，在上述区域进行适度超前的根蒂举措扶植可以最大化经济社会效益。对生齿流入区域，要适当放松处所债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对生齿流出区域，要区别看待，避免因大规模基建造成显着虚耗。

三是新的主体。要进一步摊开基建范畴的市场准入，扩大投资主体，尤其是有必然收益的项目要对民间资源一视同仁。事实上华为、阿里、腾讯等企业已经鼎力投入新基建。

四是新的体式。基建投资体式上要规范并鞭策PPP，避免明股实债等，引进私人资源提高效率，拓宽融资起原。

新基建需要新的配套轨制厘革。新基建大多属于新手艺新财富，需要分歧于旧基建的财务、金融、财富等配套轨制撑持。财务政策方面，研发支出加计扣除，高新手艺企业低税率；泉币金融政策方面，在低息融资、专项贷款、多条理资源市场、并购、IPO、发债等方面赐与支撑；财富政策方面，纳入到国度计谋和各地经济社会成长规划中。

五是新的内涵。我们认为，除了硬的“新基建”，应该还包罗软的“新基建”。近年我国经济社会范畴“疫”情频发，先后遭遇2015年股灾、2018年中美商业摩擦、2019年民营经济离场论、猪价大涨、2020年新冠疫情等重大挑战。在看到我国供给侧构造性改造取得积极成绩，经济社会成长趋势向好的同时，也要看到出一些政策一刀切层层加码、误伤民企中小企业、挫伤处所积极性、部门范畴改造历程迟缓、民生投入不足、科技立异短板、舆论监视缺位、社会治理无序等问题。露出出的问题反映了深条理体系机制改造的紧迫性提拔。

应增强软的“新基建”：增强舆论监视和信息公开透亮、竖立《吹哨人珍爱法案》、补齐医疗短板改造医疗体系、增强应急医疗系统扶植、加大汽车金融电信电力等根蒂行业开放、加大常识产权珍爱力度、改善营商情况、大幅减税降费尤其社保缴费费率和企业所得税、落实竞争中性、竖立栖身导向的新住房轨制和长效机制、成长多条理资源市场、竖立新激励机制调动处所当局和企业家积极性等。

本文经授权转载自“泽平宏观”，不代表《财经》概念，原题目为《美联储all in：牵萝补屋，全球金融危机来袭》