从瑞幸造假，聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

2020-04-07 04:56:58

起原：庞观者清

作者：老庞

[原文来自：www.ii77.com]

这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，正本我是不筹算凑热闹的，但看得多了，发现很多文章首要集中在这件事自己。我曩昔在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决意从汗青钩陈的角度，写一点器材。

[转载出处：www.ii77.com]

因为，在看了瑞幸事件的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。

财务造假这器材，玩来玩去也照样那些手段。在识破若何财务造假上，也没有什么新颖的名堂，无非也照样数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的常规动作。

所以，财务造假这事曩昔有，如今有，未来还会有的。今天，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波如火如荼、此起彼伏的中概股造假案。作为亲自履历者，我想借方方的一句话，那些美妙的仗我已经打过。

十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金司理，首要负责中概股投资。所谓中概股，即中国概念股，首要是指中国在美国上市的股票，这既包罗很多人人熟悉的公司，好比像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像比来两年上市的拼多多、哔哩哔哩等，也包罗一些不甚出名的中国小公司。

当然，也包罗此次财务造假的主角，瑞幸咖啡。

从上市途径上，中概股赴美上市，一样有两条首要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但比来几年首要以IPO为主，包罗像瑞幸咖啡，走反向并购的非常少，原因后背我们漫谈到。

一样而言，要做空一家公司的股票，大略有三种原因：1、财务造假、2、根基面恶化、3、估值显着过高。在把持上，真正的做空熟手最喜欢拣财务造假类型的脱手，根基面恶化次之。

因为财务造假一旦被证实，股价根基上周全崩盘，后背还会陪伴着大量空费时日的集体诉讼，很少能有翻身之日。

对估值显着过高的，做空者一样都邑对照郑重。估值或者看上去很高，但它或许会在相当长的时间内一向处于高位，甚至更高。这就是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

我在纽约的那家对冲基金，接纳的就是对照常见的多空型策略，既做多也做空。入职时我是剖析师，几年后当上基金司理，首要负责中概股投资。

其时的工作能够用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金工作的八年里，亲自介入过的因财务欺诈而做空的案例真是不少。

最先想到的一个案例是China Media Express，中文名叫中国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。平日，这种公司在国内并不叫这个名字，然则经由反向并购在美国上市时，喜欢起一个带中国字眼的名字。在其时，这是一个很通俗的现象。

这家公司的主营买卖其实谈不上有新意，在各大城市的机场大巴里，安装显露屏，然后卖告白，贸易模式上，有点象今天的分众传媒，以及其时在美国经由正常IPO上市的航美传媒。

我刚起头看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME已经顺利转板到了纳斯达克，这大体算是相当于获得主流市场的一个承认。

我记适合时的投行在讲到它时，都很兴奋，因为公司收入增速实在惊人，堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很感动，感受它接下来很或者是个大牛股。

推介会议竣事后，我对它做了细心剖析，并进行横向对比。这一剖析，就发现了显着的疑点。好比，它的收入规模和净利润居然能跨越航美传媒，以及回款周期显着快过雷同的公司如分众传媒、白马告白等。

和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。然则，航美传媒的屏都是那种安装在机场惹眼位置的大屏，动辄几十英寸。CCME的则首要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，贸易价格显然弗成能视同一律。

后来，我让北京的剖析师专门在各大城市坐机场大巴，就像此次做空机构查询瑞幸门店的数人头那样，我们专门数它的告白主、告白数量、以及播放频次。

此外，我还经由各类渠道找到了它的告白刊例，在此根蒂上做了一个财务模型。凭据我们的测算，公司实际收入或者只有发布的1/3摆布，显着存在财务欺诈。

所以，我们毫不犹疑的卖空了它的股票。

后来，我们没想到的是，一些知名做空机构的介入，让它造假的事敏捷曝光。先是2011年1月，美国知名的做空机构Citron Research (香橼研究）发文质疑它强调业绩水平。几天后，浑水也发布申报称，公司捏造客户关系，强调买卖量。股价当天就暴跌了33.2%。

当然，后背的事也就墙倒世人推了。最终，CCME因财务欺诈被强制退市。

这个中还有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年，上海的一家外资投资机构叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简洁，它背后是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。

据说Starr International花了三个月做尽职查询，还礼聘了德勤作审计，最终才决意投资。事后，我就有些纳闷，CCME的财务造假水平并不算很高，这个投资机构三个月的尽调都在干吗？

所以，你若是认为大机构的调研能力往往都很强，但其实未必。后背的一些例证会进一步证实这一点。

此外，在香椽的申报发布后，其时纽约一个小投行Global Hunter有个剖析师，姓罗，特地回到中国。在做了一番调研后，她写了一篇申报，力挺公司，认为它基本没有造假。

写到这，熟悉瑞幸咖啡事件的同伙有没有感受到很熟悉？因为此次浑水发布的做空申报出来后，中金的剖析师也跳出来，果然力挺瑞信，称匿名申报缺乏证据。

Global Hunter的谁人罗姓剖析师，因为在错误的时间，跳出来揭橥错误的概念，最终让她丢了工作。不知此次中金的剖析师被敏捷打脸后，是不是也会要起头着手点窜简历了。

当然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财务造假比拟，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发生的最大牌的中概股财务欺诈案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LFT)。

这是一家福建厦门的软件企业，首要给金融系统做应用软件息争决方案的。2007年在美国IPO，由高盛承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的范例，一度成为中国在美上市最大的软件企业。

它其时也是很多有名对冲基金的骄子，个中就包罗不少“山君系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松资源）,Maverick Capital（小牛资源）, Tiger Global（山君全球世）等一批有名基金。

我起头盯上东南融通，是因为在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，究竟注重到后者的利润率显着凌驾一大截。后来，我又找了一些同业的上市公司对比，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均显着超出同业公司一大截。后来在进一步骤研的支撑上，我们沉寂地卖空了这支股票。

真正踢爆东南融通造假的，其实照样Citron Research(香橼研究）。它在2011岁首公斥地表看空申报，质疑公司虚增收入。当然，造假公开后，像大多数财务欺诈案一般，东南融通股价暴跌，并最终退市。

只是这起事件，让前面提到的那些以深度研究出名的“山君系”基金闹得灰头土脸，称得上集体折戟。

此次瑞幸咖啡造假被发布后，中招的又包罗很多美国有名的对冲基金，包罗像Lone Pine Capital （孤松资源）, Alkeon Capital等。个中最吃力的，估量照样孤松资源。

孤松资源的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是山君基金台甫鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的摆布手，即使在“山君系”里也是资历很老的。然则，孤松资源前次没躲过东南融通，此次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多吃力。

其实，由大投行承销高光上市，后来曝出财务欺诈大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉情况能源，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。

其时它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料首要是泔水油。这器材的供给其实很不不乱，并且一度价钱飞涨。后来它被发现，公司雇了些卡车，在福州工场门口进进出出，似乎很忙碌。然则和这些卡车司机一聊，才发现根基上是空车进出。

盖子一揭开，股价天然是暴跌。

这个事情的教训是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不克包管公司不造假。就像此次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金构成的豪华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不模糊。

我因为曾因古杉能源之故，具体研究过生物柴油行业，后来还居然是以成功避开过一次暗雷。

也许也是2010年时，有一家经由反向并购上市的企业，叫陕西宝润，其时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在其时的中概股中是很风行的一种募资体式)，领头的是一家加州的中型投行。

其时投行发了一堆材料过来，我卖力看了一遍，提了两个要害问题：一、手艺从哪里来，二、原材料若何解决。尤其是第一个问题，因为大规模贸易化的生物柴油制备手艺，只有其时的一些西欧国度才有。

问题提完后，对方投行迟迟不愿复原。催急了，对刚刚复原称，手艺是一家..公司供应的。我要求这家..公司的更具体的资料，对方称去找公司要，但良久没有下文。关于原材料的注释，也无法让我写意。

昔时秋天，这家投行在中国组织了一次投资者的实地调研。我在北京的一个同事也和一多量机构投资者去了。他回来反馈说，对方生产机械轰鸣，忙碌非常，认为应该投资。我是果断否决，因为公司方始终没有正面回覆一些要害问题。

其时我们基金的老板有些犹疑，但因为我是这块中国买卖的负责人，后来照样尊敬了我的定见，一分钱没投。

后来的成长非常戏剧化。在2011年那一波做空中概股的热潮中，陕西宝润也被扒了出来。在这批投资者实地调研之前，早有一家空头机构派员在公司工场皮相，安装了摄像头，实行24小时的监控。

所以，此次做空机构在瑞幸咖啡店里放置摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们早年人的做法里吸取到成功的养份。

在后来发布的关于宝润的做空申报里，我看到了这段很长的未经删减的视频，个中显露：宝润的工场平时根基是黑灯瞎火，没有什么生产。然则在投资人达到的那一天，整个工场周全启动，机械轰鸣，一片忙碌。这批人走后不久，很快又停掉了所有生产，整个厂区再次回到一片寂静的状况。

那批实地调研的投资人里，就包罗我的同事。

我在纽约这家基金任职时，平时首要待在纽约，有查询时也一样让北京的同事们去。不外，我做过查询记者，对实地调研有着自然的乐趣。所以，后来亲自出马，也揭穿了一路财务造假。

其时，我们经由上市公司私募的形式，曾投资过一家福建的企业，叫China Marine Food（中国海鲜食品，代码CMFO），它其实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产物，经由反向并购在美国上市。

刚投资这家公司头两年，感受一切还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺忠实的一小我，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还称职。

倏忽有一天，这个公司公布，也许是以1亿多美金的价值，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。

公司CFO对投资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产物线的天然延伸，而且成长性好。从那今后的几个季度，公司饮料这块的发卖收入果真一连大增，净利润也跟着大涨。

不外，我其时就有些猜忌。凭据我的经验，让一个国内不大的企业，一会儿拿出几个亿人民币来购置一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。所以，我借一次回国考查企业时，直奔石狮。

快到这家公司门口，我才给公司负责投资者关系的人打德律，称顺便路过，想看一下公司的生产。对方欠好拒绝，只好领着我参观生产车间。最后到了谁人生产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，设备却是极新。

后来对方的IR人员注释称，他们公司只生产浓缩液，不直接生产制品。灌装这块交给了两家合作的企业。我又按图索骥，找到了这两家合作企业，发现一家压根没有生产过，另一家的确是简洁生产过一段时间，但因为就没有新订单很快就停掉了。

当晚，我敏捷和我们基金老板沟通了一下，决意悉数卖出。

其实，在这一波财务造假案中，最大的重灾区是那些经由反向并购在美上市的企业。凭据我的经验，其时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财务上有问题。

这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有效路径。美国的投资者被频频收割过多次后，他们也终于领略，这是一条非常高风险的路，最终决意弃而不消。

此外，细心的人读到这里，或者会注重到一个现象，我提到的财务造假的企业里，似乎来自福建的稀奇多，好比像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。

我对福建没有任何地区上的私见，然则见得多了，后来不自发养成了一个习惯：当看到来自福建的上市公司时，我平日会小心一些。

此次瑞幸事件，好像又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。

此外，我注重到，在财务造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上生意量剧增。我猜，那些敢于此时出手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，起死回生。

然则，从我曩昔履历过的诸多案例看，只要财务造假被坐实，几乎满是以被强制退市的体式收场，这既包罗那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源，也包罗很多不知名的小公司。

有些投资者还或者有错觉，因为即使丑闻曝出后，往往股票在价钱大跌后，还能持续生意。但接下来，就很或者像中国高速频道所经在的那样：当有一天，我们正在加州开一个投资者会议时，其时使用的黑莓手机上，倏忽跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接住手生意了。

然后一切就竣事了。

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从瑞幸造假，聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

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