上市即巅峰？硬核拆解物业股百倍市盈率 | 棱镜

作者 |  孙春昉     编纂 | 杨布丁

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11月19日，融创办事（01516.HK）在港交所正式挂牌，刊行价为11.6港元，如不成使超额配将刊行6.9亿股，静态市盈率达到108倍，创汗青新高。当日收盘时，其股价较刊行价上涨21.9%，市值高达424亿港元，市盈率达到138倍，一洗此前物业股上市即破发的阴霾。

此前的10月30日，同为物业股的世茂办事在港上市，首发市盈率高达91倍。

本年上半年，本已高企的物业股估值连攀新高，市盈率平均中位值高达45倍，个中招商积余的估值更是一度冲到120倍，而其母公司招商蛇口的静态市盈率仅为7.1。

进入下半年，物业股起头降温，尽管如斯，依然有大量物业公司逆势而上。据作者统计，仅10月就有世茂办事、合景悠活等四家公司上市，估值也再立异高。而从11月初至今，除融创办事外，金科办事也已上市，此外，还有恒大物业、远洋办事等8家物业公司正守候上市。

此刻，是物业股价格爆发的前夜，照样海潮退去的起头？

破发背后的利润难题

对物业公司而言，10月是残酷的一月。

10月25日， 第一办事上市首日破发，跌幅达26.67%；10月30日，合景悠活、世茂办事离别以7.89港元、16.6港元招股价上市，对应的首发市盈率离别高达77倍、91倍。当日合景悠活以暴跌22.94%收盘，世茂办事开盘价为15.32港元，较刊行价下跌7%。

活着茂办事上市前，红杉资源中国基金以1.3亿美元计谋入股，获得了5.33%的股权。在本年9月底一次物业治理申报发布会上，红杉中国投资合伙人苏凯说，今朝几乎所有的物业公司都在港股上市，但“把所有上市企业的招股书看一下，把名字盖起来都不知道是哪家公司。所有招股书根基上讲的一个意思，即存量几多、有什么增值办事、社区流量怎么样，之后讲要做什么事情。”

无论故事讲得若何好，投资者最终照样要看利润，也就是苏凯说的“看那一张表”。而物业公司的最根基买卖——物业治理，利润率其实不高。

在2019岁尾跟投资者的一次晤面会上，招商积余总司理石正林曾坦言：“物业治理是个很微贱的办事，保洁保安绿化，想获得高毛利，根基弗成能。”

财报数据显露，2019年招商积余的根蒂物业治理毛利率为8.47%，个中室庐毛利率为4.94%，非室庐为9.26%。

即使是物业板块中的明星公司——绿城办事，其财报显露的物业办事毛利率，2015-2019年也仅离别为10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不外大房企旗下的物业公司，有一块旱涝保收的买卖——依托母公司的咨询买卖（或称之为非主业增值办事）。作者凭据物业上市公司财报数据统计测算，这块买卖毛利率能在30%以上，且在物业公司总收入中占比不小。

以融创办事为例，其2017年-2019年非主业增值办事收入离别为5.24亿元、10.28亿元和15.72亿元，占总收入比重离别为47.2%、55.8%、55.6%，毛利率离别为42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的则是社区增值办事，平均能达到30%-40%，少数头部物业公司的社区增值毛利率非常高，如2019年度，彩生活社区增值办事毛利率达到92.6%，碧桂园办事为64.3%，保利物业为40.7%。但其在物业公司收入中比重较低。

“社区增值办事利润率高，但量太小，从母公司那儿收钱的咨询买卖，利润率也还能够，但收得太狠会影响母公司自己的利润和业绩，所以最终物业公司照样要看根蒂物业治理的利润率。”领地集体四川区域的一位物业司理王力（假名）透露。

但物业治理的利润有天花板。

9月18日，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上透露，物业是个花钱的行业，每年1月1日，你收物业费，这笔收入已经定了，剩下的就是花钱的事了。

物业成本中，最大的是人力成本。融创办事招股书显露，在总体发卖成本中，员工成本占到60%以上，而安保等分包成本则占到20%，两者相加的人力成本，在80%以上。

2017年融创办事物业治理的毛利率为1.6%，2018年增至6.4%，但均低于行业平均；2019年突增至11.8%，达到行业平均水平。

融创方面透露，毛利率增加是受益于公司治理效率提拔。

百倍市盈率若何炼成？

而对于急待上市的物业公司来说，“做”大收入和利润最便捷的途径往往是收购。

招股书显露，2018年，世茂办事收入13.29亿元，第二年收入翻番达24.89亿元；2018年其净利润为1.46亿元，次年就涨到3.85亿元。

收入、利润暴涨，源于大笔收购。截止上市前的两年内，被世茂办事收入麾下的有七家物业公司，收购总价值为10.9162亿元。

招股书显露，世茂办事收购这些公司时，其收购价和净利润的比值（隐形市盈率）离别为12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

随后，它们跟着世茂办事一路，市盈率达到91倍。

融创办事收入增进也来自于在管面积的增加。从2019岁终的5300万平米增至2020年中的近1亿平米，增加部门为融创办事的外拓治理面积：4024万平米，这源于一次大型并购。

2020年4月，融创中国子公司天津融悦对价人民币8.19亿元收购开元物业54.61%股份，开元物业被收购时的隐形市盈率为13倍。

招股书显露，2018年融创办事收入18.415亿元，2019年增至28.274亿元；2018年其利润为9830万元，2019年涨至2.699亿元，2020年上半年更是达到2.508亿元。

此次融创办事刊行6.9亿股股份，约占总股数的23%，按此较量，融创办事总股数为30亿股。融创办事的每股刊行价定为11.6港元，估值约为348亿港元，折合成人民币293.63亿元，此估值和2019年利润2.699亿元的比值，即为静态市盈率108倍。

不外，世茂办事收购的物业，其收取的物业费，跟世茂集体旗下的物业比拟，显着偏低。世茂办事招股书显露，泉州三远一平米一月的物业费仅为0.8元，海亮物业和成都信谊则为1.7元，低于来自世茂集体的物业费：2.4元。

融创办事收购的开元物业，2018年-2020年中，经营利润离别为8327万元、7725万元和3808万元，逐年下降。2017-2020年中，融创办事物业费一月一平米离别为3.21、3.15、3.4和3.03元，个中室庐物业费离别为2.93、2.85、2.89、2.7元。融创办事方面称，2020年上半年融创办事总体物业费降低是因为开元物业的收费较低所致。

一样而言，新并入的物业，其收缴率也不会很高。

朱保全在前述演讲中就坦言，固然上市公司都甘愿说本身是90%多，然则实际上我们收回来的物业项目，第一年物业费收缴率也许就是70%，至少要三年摆布的时间才能把它做上去。

物业高估值之辩

但物业在业主心中的形象，却与资源市场亮眼示意天差地别。

“干啥啥不成，收钱第一名。”9月中旬，宁波中梁首府小区的业主将这面锦旗送给了万科物业，图片在社交..刷屏，并立即激发市场热议。

“小区停水停电没人管，车库蜘蛛网满天飞……如果晚交物业费，你就无处可逃、无处遁形……”更早的6月，歌手李荣浩一则吐槽物业的菲薄，转发量几百万，甚至上了热搜。

“物业公司收投资人钱的能力弘远于收客户钱的能力。”锦旗事件后，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上也奚弄称，“究竟是一群劳动者干出了令高智商乐得出钱的行业？照样一群高智商投资人投出了一个不为人知的故事？“

泰康资管香港一位地产剖析师对作者透露，融创办事、世茂办事等物业公司市盈率高，且基石投资者甘愿认这个高估值，除了这些头部房企的物业在管面积大，母公司发卖能力强，能源源络续给物业公司供应新面积外，还因为这些公司声称要在科技赋能上加大投入，且在写字楼、城市办事上也要拓展买卖。

苏凯在前述演讲中也针对物业股高估值提出了本身的见解。他透露，好多物业公司PE达到40倍，而地产集体才8倍，好多人认为是“灌水”。但他认为这其实是地产集体价格从新分派的过程。

“物管行业就不应这么低的PE，被压制了十年集中释放。是以，刚起头几年会增速非常猛，会40倍、50倍成长。”他说。

苏凯同时透露，物业公司两级分化会非常显着，市值越高的头部公司PE越高，尾部公司则会降低。

从实际中也能够看出估值分化的趋势。例如背靠保利地产（2019年发卖额排名第五）的保利物业，上市首日市盈率40倍，最高时达70倍以上；从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳办事，上市首日市盈率则较低，为26.66倍。

从近期上市的物业公司来看，世茂办事和融创办事的母公司均位于发卖10强榜单，且近年来增速强劲，所以尽管其上市的估值创汗青新高，依然受到了高瓴投资、红杉资源等基石投资者的热捧；而合景悠活（母公司为合景泰富）、第一办事（母公司为现代置业）因为从规模较小的房企平分拆出来，上市高估值并未获得市场承认，上市首日就暴跌，估值立时回来到其合理的队列。

苏凯透露， 一个物业公司收购一亿的面积是做加法，而科技赋能，是在做次方。几年今后，物业公司如许的传统企业里面或者就会降生出来顺丰、美团如许的新花。这也是今朝头部公司PE会越来越高的主要原因。

此外，10月上市的卓越商企办事，因为在管面积首要是贸易地产，尽管招股市盈率60倍以上，上市首日依然上涨。

“因为贸易地产的物业费和利润要比室庐地产高好多，资源市场如今很注重室庐之外的写字楼和城市办事。”王力透露。

今朝，大的物业公司都在积极拓展贸易和城市办事买卖，如万科物业已将旗下买卖此后前的室庐、贸易物业拓展出城市办事。

世茂办事的一位人士也对作者透露，世茂如今在承接一些城市的根蒂举措办事买卖，“一些机场的高朋室治理买卖，我们都接办了”。

万达集体的一位人士则透露，固然万达的室庐物业此前因为卖给了彩生活，加之这几年室庐地产的发卖额也不大，所以在管面积较小，但万达底下有伟大的贸易地产项目，这块物业若是盘活起来，将来的想象空间其实挺大。

未上市公司与时间竞走

前述泰康资管地产剖析师透露，素质上所有的斥地商都有动利巴物业分拆上市，因为它在地产母公司里估值只有5-8倍，分拆到物业板块，因为属于轻资产模式，有不乱的现金流，更受市场追捧，能达到20-100倍的估值。

本年4月，富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化，实际对价为4.74亿元，天力物业2019年的税后净利润5418万元，按此较量，生意市盈率为8.7倍，远低于物业股的平均市盈率。今朝天力物业还未上市。

不外留给斥地商的时间已经不多。本年下半年以来物业股频遭破发，资源市场对它的热度已起头慢慢下降。

东方财富数据显露，10月物业板块股价平均跌幅为11.5%。个中10月25日上市的第一办事以41.67%领跌，而金融街物业、合景悠活、时代邻里等5家物业公司跌幅均跨越20%。

此后轮估值回调来看，越是小规模的公司跌幅越大，而碧桂园办事等头部公司跌幅较小。从板块总体市值来看，东方财富数据显露，8月物业股总市值4614亿港元，10月新上市4家公司，总市值却缩水2.53%至4497亿港元。将来跟着上市物业公司越来越多，而板块总市值恒定甚至微缩的情形下，市场资金向头部公司汇聚的效应会愈加显着。

苏凯建议物业公司，必然要形成本身的清楚精准的定位，而不是内部自嗨。“头部公司要外拓，中部公司要增速，尾部公司要规模，最终必然要形成本身的焦点能力。”