降准并不是一个强化型信息

核心观点：降准并不是一个强化型信息

我们不改变对债市的基本看法：经济下行压力显现，货币政策易松难紧，宽信用尚未看到成效，债牛的根基尚未动摇，行情在时间上尚未走完。空间上，我们仍认为难比2016年低点。短期处于资金面宽松时点，仍需要适度提防春节前的资金面扰动风险。真正的行情逆转可能需要看到社融增速的回升，预计发生在二季度。操作层面上，继续享受债牛的同时，也应随着利率的继续下行逐步调整布局。房地产债可能是政策放松预期的受益者，而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险仍在加大。

事件： 

2019年1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，净释放长期资金约8000亿元。

本次降准符合我们和市场的预期

我们在年度策略指出，2019年货币政策重心转向逆周期调控和疏通传导机制，总量型货币政策工具仍有余地，降准置换MLF仍有操作空间，时间点关注1月份MLF到期。我们在上周周报中也提及1月份有降准的必要性。此次定向降准1个百分点印证了我们此前的判断，时间点也符合我们的判断。 

降准前已经释放了充分的相关信号 

去年12月中央经济工作会议指出加大逆周期调节，“稳健”的货币政策要“松紧适度”，要有效缓解实体融资难、融资贵，与2014、2015年提法相似，表明货币政策整体上保持相对宽松状态。近期政策层频频释放货币政策宽松信号，今日，..总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

一个点的降准多不多？不多，可能还需要其他工具补充流动性缺口 

1月公开市场操作将集中到期，我们统计，截至月末逆回购到期量仍有5200亿元，此外还有3980亿MLF到期，总到期量达到9100亿元。1月份是缴税大月，加上今年春节在2月初，且农民工返乡潮提前，居民取现需求提前，1月份M0流出量或超出预期。此外，今年地方债发行提前，国债、政金债发行也提前，会导致财政存款增加，产生短期的流动性收紧效果。当然，我们认为央行在降准的同时可能会同时进行创新性货币政策工具的投放，TMLF的操作也值得关注。

降准难以解决当下的诸多问题，宽信用还需要其他配套措施

宽信用的几个环节当中，金融体系和融资主体抑制的问题最为突出。我们将宽信用分为四个环节：货币政策、金融体系、融资主体和项目资本金。货币政策已经转为偏松，对金融主体而言，地方政府和城投融资受制于财政23号文等隐性债务清理的约束，其中，非标融资等政策存在边际调整可能。存款等监管政策也已经成为货币政策传导的掣肘因素，亟需调整。

融资渠道需要开正门，企业债、票据等受到鼓励。而对金融机构而言，缓解当前过度监管、交叉监管带来的微观主体约束过强或是2019年监管政策着力的方向，激励机制的重建也有赖于考核指标、监管政策的边际调整。

风险提示：宽信用政策超预期；一季度地方债供给超预期；央行会否干预回购等利率。

1月4日，总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会。强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。下午，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，净释放长期资金约8000亿元。

今天上午受中美贸易磋商及股市走强影响，10年期国债期货主力合约高开后低走。下午受全面降准预期提振，国债期货开盘大幅反弹，但随后继续走低。央行全面降准落地后，10年期国开活跃券180210收益率先下后上，整体波动不大。

本次降准符合我们和市场的预期

我们此前在11月的年度策略报告《债券市场年度策略：意犹未尽，骑牛揾马》中就曾指出，2019年货币政策重心转向逆周期调控和疏通传导机制，总量型货币政策工具仍有较大空间，降准置换MLF仍将操作，时间点关注1月中前后MLF到期。我们在上周周报中也提及1月份有降准的必要性。此次定向降准1个百分点印证了我们此前的判断，时间点也符合我们的判断。 

本次降准前已经释放了充分的信号 

去年12月中央经济工作会议指出“稳健”的货币政策要“松紧适度”，要有效缓解实体融资难、融资贵，与2014、2015年提法相似，表明货币政策整体上保持相对宽松状态。近期政策层频频释放货币政策宽松信号，12月24日，..常务会议指出，要更大力度减税降费，改进融资服务，完善普惠金融定向降准政策。今年1月2日，中国人民银行决定，自2019年起，将普惠金融定向降准中小微企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。今日，..总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。这些都已经向市场传递了降准信号。

具体而言，为何要在此时降准？ 

我们认为主要有几个考虑：1、响应中央经济工作会议关注加大逆周期调节的号召，应对以经济下行压力（PMI数据低于预期），稳定总需求；2、春节前叠加缴税等因素季节性流动性缺口较大，加上MLF到期，需要央行投放资金加以对冲；3、地方债提前发行，本身对市场资金面有收缩效应，需要货币政策加以配合。当然，股市近期再次走弱，也需要出台相关政策提振信心，稳定市场预期；4、美国经济有走弱迹象，美股近期大幅下跌，外部制约略有减弱，提供了较好的窗口。

一个点的降准多不多？不多，可能还需要其他工具补充流动性缺口  

诸多因素将对1月份流动性造成扰动：（1）截至1月末逆回购未到期量仍有5200亿元；（2）今年春节在2月初，且农民工返乡潮提前，居民取现需求提前，1月份M0流出量或超出预期，参考2016年，除夕在2月7日，M0流出9000亿；今年除夕在2月4日，M0流出量或也偏大；（3）1月是缴税大月，也会造成流动性回笼；（4）今年一季度地方债发行提前，会导致财政存款增加，也会产生短期的流动性收紧效果。

总的来看，央行此次降准1个百分点，释放的1.5万亿流动性其实并不多。因此，央行在降准置换MLF的同时也表示将开展定向中期借贷便利操作（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，两者释放的流动性约5000亿。

降准难以解决当下的诸多问题，还需要其他配套措施配合

2018年，去杠杆由金融市场延伸到实体经济，金融严监管导致的融资渠道急剧收缩引发实体企业资金链断裂，进而引发信用违约潮、股权质押等一系列风险。2018年下半年，货币政策转向中性偏宽松，宽信用成为政策的重心，资管新规边际放松、地方专项债加快发行、民企纾困政策不断推出，但社融、M2等增速持续下行。如何疏通货币政策传导机制、修复融资渠道成为宽信用的重点。

宽信用的几个环节当中，金融体系和融资主体抑制的问题最为突出。我们将宽信用分为四个环节：货币政策、金融体系、融资主体和项目资本金。货币政策已经转为偏松，本次降准再次表明态度，最大的症结仍在于金融体系和融资主体。其中，表外需要正视影子银行和非标的现实意义，表内需要建立激励机制和免责机制。对金融主体而言，地方政府和城投融资受制于财政23号文等隐性债务清理的约束，而房地产融资仍处于高压状况，亟需根据经济下行的状况进行微调。

其中，非标融资等政策存在边际调整可能。资管新规下通道业务受限、非标快速萎缩是融资渠道收缩的重要原因之一，表内信贷和债券是监管层鼓励的规范融资渠道，但大部分非标融资主体如民营企业、小微企业、融资..等难以获得表内信贷支持，债券融资门槛也偏高。因此，非标仍是实体经济不可或缺的融资渠道。易纲行长近期指出，影子银行是我国金融市场的必要补充，但要规范经营，或许意味着2019年非标融资政策存在边际调整的可能，而这也可能成为修复实体融资渠道、宽信用的关键。

存款等监管政策也已经成为货币政策传导的掣肘因素，亟需调整。中央经济工作会议两次提出“融资难融资贵”的问题，要求“改善货币政策传导机制”。今年银行间资金面、同业存单利率与存贷款利率、理财利率出现分化，背后的一个症结在于银行存款荒，这既是总量问题，也源于监管指标给予一般存款过高权重。如果能够给存款荒降温，将有助于降低银行负债成本，从而推动贷款利率的下行，同时也有助于提升货币政策传导效率。我国的存款监管政策要比巴塞尔III更为严格，与当前经济下行的环境也不完全相适应。我们认为适当放宽流动性指标中对存款的要求，继续弱化存贷比等监测指标，可能是改善货币政策传导机制的重要一环。（详见《宽信用系列报告之二：货币传导不畅背后的存款荒因素》）

融资渠道需要开正门，企业债、票据等受到鼓励。融资渠道收缩的同时，有必要拓宽实体的其他融资渠道，尤其是针对小微企业和民营企业。CRMW、民企纾困基金、财金发改〔2018〕1806号文等都有助于阶段性缓解实体流动性风险，而宽信用的最终实现则有赖于实体融资渠道的进一步疏通以及实体融资需求的修复。2019年融资监管政策有望进一步边际调整，企业债、公司债审核标准或略有放松，票据市场的规范化运行和扩容有利于为民营企业输血，“非标转标”或也将成为监管政策着力的方向。

监管政策边际调整，激发微观主体活力。金融机构微观主体的监管约束与激励机制错位也是信用传导不畅的重要原因之一。过去两年，在“三三四十”等一系列强监管政策的引导下，银行业市场乱象已经得到一定程度的遏制，2018年金融监管政策在延长过渡期、新老划断等方面都给予了一定程度的放松，但金融机构面临的监管约束与激励机制错位问题仍有待进一步缓解。2018年12月中央经济工作会议强调“着力激发微观主体活力”，对于实体企业，可能会看到减税减费、竞争中性的举措出台。而对金融机构而言，缓解当前过度监管、交叉监管带来的微观主体约束过强或是2019年监管政策着力的方向，激励机制的重建也有赖于考核指标、监管政策的边际调整。

后续关注那些货币政策工具？ 

降准置换MLF或仍有空间，但仅靠总量工具会陷入“流动性陷阱”。12月官方制造业PMI跌破荣枯线，表明宏观经济仍有较大下行压力，此次定向降准一定程度上起到“救急”的角色。降准置换MLF有利于向金融市场提供长钱，改善商业银行负债结构，降低商业银行负债成本，减轻MLF质押券等压力，增强商业银行的信用投放能力，对冲经济下行压力。尽管降准不能解决当前面临的诸多问题，但在宏观经济惯性下行压力较大、中美贸易摩擦风险尚未解除的背景下，尤其在当前决策机制之下，货币政策容易成为各方倚重的工具，在“救急”情况下，年内或仍有定向降准的空间。不过，如上述，仅凭总量工具会陷入流动性陷进，对经济增长无疑有效，但承担的副作用也较大。

价格型货币工具的空间则相对有限。存款实际利率（扣除CPI）已经为负，导致存款利率难有下调空间。OMO操作利率则受制于美联储加息、汇率压力，目前也难有下调空间。一般贷款加权平均利率仍大比率上浮，说明信贷基准利率失效，短期调整贷款利率的意义不大，也解决不了融资难等问题。

TMLF等结构性工具的使用将更加频繁，助力货币向信用的传导。仅凭定向降准置换MLF有央行缩表的弊端，而结构性货币政策工具配合TMLF、再贷款、PSL等结构性工具相比MLF有更多优势。首先TMLF、PSL等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，结构性工具具有定向调控、精准滴灌的作用，有利于央行投放的资金真正支持到经济的重点领域和薄弱环节；再次，这些工具相比降准具有央行扩表的功能。预计2019年TMLF、PSL、再贷款等结构性货币政策工具的使用将更加频繁，以疏通货币向信用的传导，降低实体经济融资难、融资贵。当然，以往PSL和再贷款的主要借由棚改货币化和普惠金融的名义，后续会否更多通过支持民企等方式进行值得观察，TMLF的具体操作方式和商业银行的意愿也值得重点关注。

M2有望逐步企稳，社融预计一季度低位徘徊，而后弱反弹。近两年受金融去杠杆影响，同业存款派生大幅减少，信用扩张存款派生也明显减少。2018年货币政策四次定向降准，有利于提高货币乘数。同业去杠杆已经取得明显效果，对存款派生的负面影响已经有所弱化，2018年下半年M2增速下行速度放缓。2019年，货币政策降准仍有空间，TMLF、PSL、再贷款等结构型货币政策会增加基础货币的供给，预计M2增速将会有所企稳。虽然信贷需求有弱化的迹象，考虑到地方债发行提前加量，加上非标、地产政策有松动可能，以及债市牛市引发的直接融资扩容，社融增速预计一季度探底并在底部徘徊，而后有望弱反弹。

我们在此前曾提及，价格型工具不轻易做。其中，MLF最有可能动，或者通过其他工具加以替代，起到间接降息的作用。

债市会如何反应？ 本次降准并不是一个强化型信息！

强化型信息的含义是，明显超出市场预期并助推行情加速。市场对降准置换MLF的“套路”已经较为熟悉，本次降准已经在债券投资者普遍的预期之内，近两周市场的表现也与该预期有关，因此本身对债市的影响不大。

我们不改变对债市的基本看法：经济下行压力显现，货币政策易松难紧，宽信用尚未看到成效，债牛的根基尚未动摇，行情在时间上尚未走完。空间上，我们仍认为难比2016年低点，源于缺少最激进资金、利率债存在供给压力、经济下行压力尚未超过2015年和美债等制约（减弱）。长端利率的配置价值在淡化，目前是趋势、惯性和交易性机会，享受牛市的同时，且下且珍惜。地方专项债扩容、非标可能的“重定义”、房地产政策局部松动是影响市场节奏的几个可能触发剂。短期处于资金面宽松时点，仍需要适度提防春节前的资金面扰动风险，关注央行是否再次干预隔夜回购利率（已经低于法定准备金利率）。真正的行情逆转可能需要看到社融增速的回升，预计发生在二季度。两会前后叠加中美贸易谈判结果，可能是市场将要面对的一个敏感时点。操作层面上，继续享受债牛的同时，也应随着利率的继续下行逐步调整布局，票息和息差机会确定性更强。房地产债可能是政策放松预期的受益者，民企龙头也将是纾困和加大民企信贷投放的受益者，而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险在经济下行期、回售压力增大情况下仍为改善。

风险提示

1、宽信用政策超预期。房地产企业债融资放松、微观激励机制重建、民企纾困加速落地等因素可能导致宽信用传导顺畅，特别关注政治局会议中“激发微观主体活力”、“创造性的贯彻落实党中央的方针政策”所孕育的积极变化。

2、一季度地方债供给超预期。2018年专项债务余额低于限额的1.2万亿元或在2019年以专项债券的形式发行，尤其是今年一季度地方债提前发行，若规模超出预期，将对债券市场形成一定的冲击。