复盘2014年银行股——以史为鉴，银行股上涨可期

2014年是“新常态”的首年，也是全年深化改革的元年。一方面，经济增速放缓，从高速增长转向中高速增长；经济发展方式也在转变，从规模速度型粗放式增转向质量效率型集约增长；经济机构，正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整；经济发展动力，从传统增长点转向新的增长点。另一方面，新国九条、国企改革、沪港通以及IPO重启等一系列改革关键词，也使得2014年的资本市场风起云涌。

（一）2014年重大政策回顾

优先股试点：银行资本补充渠道拓宽

2013年11月30日，..发布了《关于开展优先股试点的指导意见》；2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，上证50指数成分股上市公司纳入公开发行优先股的试点范围；2014年4月8日，原银监会、证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》。

监管层推出优先股这一创新工具可谓正当其时。2013年1月1日开始实施的《商业银行资本管理办法》对2013～2018年系统重要性银行和非系统重要性银行的一级资本充足率逐年做出规定，要求至2018年分别达到9.5%和8.5%。商业银行资本金压力持续增加，发行优先股为其补充资本、提升盈利能力开辟了一条难能可贵之路，受到广泛欢迎。

自从优先股推出以来，不少公司竞相尝试。然而截至2015年底，也仅有二十几家上市公司进行优先股试点，其中商业银行有7家，累计筹资2658.5亿元，其中2014年1000亿元，2015年1658.5亿元。此后，2016年也有1578亿元，2017年仅200亿元，但2018年恢复到1325亿元。

政府债务置换方案出台

2014年10月，《..关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）出台，开启了上一轮地方政府债务置换的进程。从债务置换的额度来看，针对地方政府以非债券方式举借的存量债务14.34万亿，..计划用三年左右的时间进行置换。截至2018年9月，该轮债务置换工作基本已经完成。

回顾43号文，该项政策出台后，主要影响有三：

其一、缓解了地方债的压力，避免了地方政府债务到期无法偿还的风险发生，进而也缓解了宏观经济增长压力。其二、也降低了地方政府融资成本和无风险利率；其三、有利于金融市场流动性。通过债务置换，虽然不会增加广义货币，但增加了商业银行可以用来向央行获取流动性支持的抵押品数量，从而有利于金融市场流动性。

MLF、PSL的推出

2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。

2014年4月到2015年9月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）仅为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。2015年10月抵押补充贷款对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”贷款等等。

抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

定向降准：资金导向“三农”和小微

为了进一步鼓励金融机构提高配置到“三农”和小微企业等需要支持领域的贷款比例，增强金融服务实体经济的能力，央行于2014年4月25日和6月16日两次实施“定向降准”。这两次定向降准的实施范围基本上包括了除农信社和村镇银行以外的全部金融机构。

具体来看，4月份实施的定向降准适用于所有的县域农村商业银行和县域农村合作银行，准备金率分别下调2个百分点和0.5个百分点；6月份实施的定向降准则适用于符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的其他各类型商业银行，准备金率降幅为0.5个百分点。满足6月份定向降准标准的机构包括大约2/3的城市商业银行、80%以上的非县域农村商业银行、90%以上的非县域农村合作银行和数家股份制银行以及外资银行。

两次定向降准政策虽然取得了一定的政策效果，但其结构引导作用仍然是辅助性的。定向降准主要发挥的是信号作用，不能取代市场对资金流向的决定作用。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。

非对称降息：银行利润受侵蚀

自2014年11月22日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

非对称降息的背景：其一、PPI跌幅加大，CPI持续回落，经济面临下行风险；其二、企业“融资贵”难解，数量型货币政策效果不佳；其三、百城房价连续6个月回落，财政收入和经济增长面临威胁。

在降息之后，银行的存贷利差实际上收窄的，从而侵蚀了银行的利润空间。但对其他行业，如房地产、地方政府融资..和其他基础设施建设贷款项目，实际上融资成本大幅减轻，在一定程度上也减轻了实体经济的违约风险。

沪港通获批——资本市场国际化的里程碑

2014年4月10日，中国证监会正式批复开展沪港通试点，并于11月17日正式开闸，沪港通从此成为中国资本市场与世界接轨的一个里程碑事件。作为资本市场一项重要的创新机制，沪港通加速了中国资本市场国际化的步伐：一方面，既不改变现行法律法规和监管体系，也不改变证券市场的组织架构；另一方面，沪港通在短时间内打通了通向境外股票市场的道路。

虽然在表面上，沪港通从地域上连通了上海和香港，但其实质是中国打开人民币资本项目可兑换的一个重要突破口，是人民币国际化向前发展的一大动力。伴随着沪港通的开闸，中国股市对外开放的范围和规模进一步扩大。更值得重视的是，随着国内资本市场全球化程度的提高，内外市场的联动性也逐渐增强，资本市场从公司治理、信息披露到市场操作的规范性，乃至投资理念等等，也逐步走向成熟。

（二）大盘涨跌情况

在改革利好之下，A股开启由“熊”转“牛”。2014年初，上证综指在2109点，而年末达3235点，全年累积上涨52.87%，而同期银行板块也累计上涨了71.83%，获得了近20%的相对收益。实际上，该轮牛市从2014年7月开始大幅上涨以来，一直持续到2015年6月才见顶，大盘累积收获了108.82%，而银行股也收获了91.85%。

具体来看，我们可以将2014年之后的一年半时间划分为三个阶段。第一阶段是2014年年初至2014年6月，这段时间，无论是大盘指数还是银行板块指数均处于横盘阶段，累积收益均不足1%；第二阶段是2014年7月开始至2014年年末，这段时间大盘和银行板块均呈快速上涨趋势，但银行板块累积涨跌幅要高于大盘，拥有相对收益；第三阶段是从2015年年初至2015年6月末，这个阶段大盘和银行板块经过小幅回调后继续呈快速上涨趋势，直至见顶，但是银行板块累积涨跌幅要低于大盘，只有绝对收益和没有相对收益。

从跨行业比较来看，该轮牛市累积上涨最多的是基建相关板块，如交通运输上涨了218.62%、建筑累积上涨206.13%，钢铁、机械、房地产等相关板块也有170%以上的累积收益。其次是计算机板块，累积上涨194.04%。而医药、银行、食品饮料、石油石化等板块涨幅要稍弱于大盘。

（三）银行板块上涨原因分析

一般来讲，推动银行股板块上涨的原因可以分为外部环境因素和自身内部因素，前者如宏观环境流动性的改善、无风险利率的下降等，如2014年推出MLF、PSF，以及沪港通的开通均在改善市场的流动性，而地方债务置换也使得无风险利率逐步下降。以上因素均在外部环境上助推银行板块在2014年的大幅上涨。

同时，自身内部的有利因素是银行板块能够获得更高绝对收益的更为主要的来源。具体到2014年的情况，我们认为这些内部有利因素并非业绩的高增长，或不良、息差等行业核心指标的改善，而主要是由于行业风险的减少，如持有地方政府债务风险敞口的减少，一级资本补充压力的缓解，拨备计提增厚抵御信贷风险能力的提高等。

负面因素分析

（1）估值筑底后的反弹

从2013年开始，随着江浙地方信贷风险的爆发并蔓延至全国，整个银行业不良率呈逐渐上升的趋势。与此同时，上市银行估值水平也呈下降趋势。2014年中期，老16家上市银行PB估值最低到0.87（注：静态结果），较2013年初下降了27%。随后从2014年中期至2015年中期，银行股PB估值才有一波反弹，最高回到1.38倍PB。

（2）业绩增速放缓，但拨备计提力度加大

从业绩的角度，从2011年开始，上市银行业绩增速是呈放缓趋势的。2013年末，老16家上市银行营收增速为12.15%，归母净利润增速为12.78%；而2015年末分别降至9.32%和1.79%。

值得注意的是，在2014年至2015年期间，上市银行营收增速实际上要明显高于归母净利润，这意味着拨备计提力度是明显加大的。事实也确实如此，2014年至2015年期间，老16家上市银行资产减值损失平均每年同比增速均要超过50%，明显高于其他时期。

（3）不良率上升，使得拨备覆盖率实际下滑

由于不良率的上升，虽然14-15年期间上市银行加快了拨备的计提，但拨备覆盖率指标从13年开始仍是呈下降趋势的。2015年末，老16家上市银行不良率要高于2014年54个BP，而拨备覆盖率要低60.87%。幸运的是，在2012年之前，这些上市银行盈利能力仍然较好，因此贷款损失准备仍算是比较充足。

（4）在非对称降息下净息差滞后性下滑

2014年11月央行宣布非对称的降息，从估值的角度会导致银行股估值的同期下跌，但从净息差的角度，由于滞后性，需要半年到一年的时间才能反映到净息差的明显变化。

因此，在2014到2015年上半年期间，老16家上市银行净息差仍是维持总体上的稳定，而在2015年下半年开始，净息差出现大幅下滑。

正面因素分析

从以上可以看到，不良率上升、净息差下降、业绩增长放缓等因素均不支持银行股能够在2014到2015年有这么大的上涨，那么主要动因在哪里？通过排除法，我们认为主要就在于两个方面，一是优先股的推出增速了行业资本充足率；二是地方政府债务置换降低了银行承担的隐性风险；三是地方政府债务置换也将低了无风险利率。

（1）优先股的推出明显增厚了行业一级资本

2013年初，老16家上市银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的均值分别为9.02%、9.06%和11.53%，2014年中期分别为9.34%、9.34%和11.61%，期间一年半的时间仅分别提高了0.32、0.29和0.08个百分点。

但是在2014年11月开始至2015年底上市银行密集实施优先股发行以来，核心一级资本充足、一级资本充足率和资本充足率分别提高了0.58、1.07和1.24个百分点，政策效果十分显著。

（2）地方债务置换降低了银行承担的隐性风险

地方政府债务置换是2014年9月国发43号文发布之后化解地方政府债务的重要措施，对于降低地方政府债务风险具有明显的帮助。作为地方政府最重要债权人，商业银行持有的信用风险也在这个过程中有所下降，从而估值也有一波明显上涨。

地方政府债务化解影响商业银行的核心逻辑点之一在于降低行业可能隐藏的不良资产，从而也会降低银行股股权融资成本和风险溢价。按照我们之前PB=（ROE-g）/（COE-g）的计算方法，2014年10月，银行股最高股权融资成本曾达22%左右，风险溢价也达到18%左右，而在43号文之后，股权融资成本和风险溢价明显下降。

（3）地方政府债务置换降低了无风险利率水平

地方债收益率与无风险收益率之间存在紧密地联系。以5年期国债收益率作为无风险利率的替代，最近8年来两者之间的相关系数达到96.66%，利差的中位数维持在32个BP。因此，若地方债的风险权重能由20%降低到0，就意味着地方债将享受与国债、政策性金融债同等的权重待遇，其信用风险将显著降低，从而收益率也有望降低。进而，作为无风险利率的“锚”，无风险利率水平也将随之下降。

在估值影响方面，在对A股市场和银行股估值的时候，估值公式的分母是无风险利率加风险溢价。因此，无风险利率也将会随着地方债收益率下降而下降，从而有助于提升整个A股估值。而具体到银行板块，对地方债的增信还会降低主要持有人商业银行的信用风险，降低银行股的风险溢价，从而估值提升的幅度可能还要大于大盘。

个股分析：相对收益来自哪？

作为更为深入的观测，我们详细研究了老16家上市银行在2014年6月至2015年6月期间的累积涨跌幅情况。其中，累积上涨最多的是南京银行，累积上涨了203.62%；其次是宁波银行，累积上涨141.78%；再次是交通银行136.70%，累积上涨136.70%；此外，像光大银行和北京银行业均获得了明显超越板块的相对收益。

为什么老3家城商行、交行、光大等银行能够获得更高收益？我们认为主要原因是他们本身不良率较低，风险控制较好，在这段时间内不良率上升幅度较小，次要原因是能够维持较高业绩增速，最后地方政府债务风险化解对城商行等中小银行的利好更多一些。

2014年二季度末，北京银行、南京银行、宁波银行等是三家城商行不良率均低于1%，在上市银行中处于前列。更值得注意的是，将2015年二季度末不良率与2014年二季度末做比较，宁波银行、南京银行、中信银行、交通银行、北京银行以及光大银行上升幅度最小，而这几家银行恰好在2014-2015年期间累积上涨最多的银行。即便是中信银行，虽然在2015年开始收益下降，但在2014年收益仍然是出于行业前列。

在业绩增长上，2014年三家老城商营收同比增速均在20%以上，归母净利润同比增速也均在行业前列；而光大银行、中信银行的业绩增速也要高于同业均值。

同时，考虑到城商行等中小银行与地方政府债务风险更为密切，风险敞口相对于自身资产规模的比例更高，城商行获得更高的相对收益也是合理的。此外，在这段时间内，基建板块获得较高的收益也可以佐证地方债务置换能够助推大盘和银行板块。

总结

本专题我们详细复盘了2014年至2015年中的银行股表现，在这段时间内银行板块经历了有相对收益到没有相对收益的过程，但总体上上涨幅度仍将近100%。

究其原因：政策化解风险，提升板块估值。在这段时间银行行业处于信贷风险爆发的风口，基本面核心指标实际上并不理想。但是由于优先股的推出加快了银行资本补充的速度、地方政府债务置换缓解银行的隐性风险，以及银行加快拨备计提实行“自救”，银行板块估值获得较大幅度提升。

但是从个股来看，老三家城商行、光大银行、交通银行获得更高的相对收益，主要原因在于其不良率较低，在这段时间内不良上升幅度最小；其次，这几家银行业绩增速也更高；最后，地方政府债务风险化解也是城商行相对收益较高的原因之一。

回归现在，我们发现当下情况与2014、2015年期间十分相似。一方面是银行行业基本面核心指标变化趋势不理想。在中美贸易战、社融不理想的情况下，信贷风险或将局部爆发，从而行业不良率将上升；存款竞争压力加大下净息差也存在压力。另一方面，政策同样在化解风险，助力估值修复。永续债的推出将加快银行补充其他一级资本的速度；新一轮的地方政府债务置换也有望在二季度落地。因此，以史为鉴，我们判断银行板块在政策逐步实施和落地的过程中，估值有望继续回升。