华润啤酒（291.HK）：提价的美好，是否在这个炎炎夏日结出果实？

[原文来自：www.ii77.com]

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作者 | 飞鼠溪

今天华润啤酒发了则公告，传闻中的收购喜力中国落实。华润啤酒高开了7个点，一度涨了10个点，随后回落，反而倒跌了几个点。

其实这个反应不足奇怪，华润收购喜力中国传闻出来时，股价就一度大涨，可以说股价已经充分反应了这一预期。

那现在这个时间点上，究竟怎么看华润啤酒呢？

我们知道，2018年啤酒打响涨价第一枪。2018年1月4号盘后流出一条新闻，华润、青岛、燕京等多个国产品牌涨价，是十年来的首次集体涨价，并且涨价幅度还不小，在10%到20%之间。

3月份2017年年报业绩发布会，也与啤酒上市公司管理层交流过，提价是实实在在发生的，华润啤酒的管理层表示雪花啤酒涨价是业内比较积极的。

因为提价的因素，在今年这个比较悲催的行情里，啤酒整体板块是表现不错的，重庆啤酒与华润啤酒涨幅最喜人，与我去年9月的文章《咱不喝白的喝啤的，啤酒股怎么挑》推荐的比较一致。

当然，现在进入炎炎夏日的8月份，中报绩来临，是到了验证提价逻辑的时期，这对华润啤酒来说尤其如此，因为华润啤酒就估值来说并不便宜。

华润啤酒估值不低

2018年是个多事之秋，无论港股还是A股，踩雷不断，加上贸易战，去杠杆的影响，两地市场全球垫底。

动荡的行情，拿着华润啤酒的投资者是比较幸福的，在行业集体提价，大佬纷入啤酒以及华润收购喜力中国的多重利好影响下，华润啤酒今年的股价波动上升，并且回调比较小，股价相对稳定运行在高位。

单从市值来看，华润啤酒是青岛啤酒的两倍（按港股市值算），是燕京啤酒的5倍。但无论是销量，还是销售额，还是利润，华润啤酒并没有相应的量级匹配度。就比如销量吧，2017年华润啤酒销量是1182万千升，青岛是797万千升，分别占市场份额为26.86%和18.11%，排名分别为第一和第二。

单纯地看PE估值，按2017年利润计算，也可以看出华润的估值是相当高的。如果我们简单地用经营现金流净额减去资本支出，视作公司的自由现金流的话，除以公司的市值加上负债，这样来看，华润啤酒仍然是不便宜的。

所以，给华润啤酒这么高的估值，表明市场很大程度在押注华润啤酒的提价会带来利润的大幅增加。华润啤酒的毛利率是所有啤酒公司里最低的，其提价以及产品结构调整带来的业绩弹性也比较大，有这一期待也很正常。3月份业绩会上，华润管理层表示上次啤酒涨价是2008年，华润啤酒的利润增长了一倍。

现在进入8月份，中报业绩即将来临，高估值打满下，提价能否兑现将决定华润啤酒的短期走势。

最近有个不乐观的情况，啤酒行业6月份的销量下滑了2.3%左右，结束了连续5个月同比上升。今年世界杯的刺激对终端销售有贡献，但渠道备货提前，从6月份的情况看，渠道处于去库存阶段，这意味着2018年下半年啤酒销量可能继续下滑。

尽管华润啤酒的管理层提过公司已经从重规模转向重利润，注重高质量的发展，但是在行业销量下滑的情况下，即使华润啤酒不想，但对手会如何做难料。毕竟，啤酒行业仍然处于激烈的竞争状态，国内啤酒现在由五家主导啤酒公司主导，三大国有和两家外资，没有一家的市场份额超过30%，这种激烈的竞争过程中，提价并不具备可持续性。

因此，考虑华润的高估值已经隐含了许多未来的预期，中报发布之际，投资者恐怕要谨慎几分。

未来的啤酒格局

当然，这是一个短期的操作了。如果把眼光再放长点，可能投资的思路更清晰些。

目前来讲，国内的啤酒由五家主导，分别是华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯。从2017年的销量来看，全国的啤酒销量依然是下滑的，下滑了0.7%，而同期华润销量上升0.9%，青岛上升0.6%。在全国啤酒销量下滑的大背景下，两个大哥的销量还是上升的，你知道这得吃掉很多中小厂的市场份额。

这些中小厂的未来生存空间会进一步缩小，包括巨头喜力，此前坦承了喜力在中国的业务面临巨大的压力。今天华润收购喜力，也表明喜力今年有些波动，在中国面临产能发挥不足，规模不大，管理费用较高的问题。当然，吃掉这些小弟的市场份额是个趋势，更大的可能是前面五家中出现并购或合并。

五家的实际控制人会是并购或合并的障碍，但不排除有人掉队，最终扫清障碍，行业由CR5向CR4突破。如果出现这种可能，显然有央企背景的华润啤酒做起来可能会更方便些。

当然，行业格局整合到此，未来市场份额仍然重要，但不是最重要的，未来的核心是经营效率。相比于国际巨头百威，国内的啤酒企业，无论是毛利率，还是净利润率都相对要低些。这追究起来，是国内啤酒的产品结构问题和产能问题。

优化产品结构和优化产能是未来一个趋势，这个改善是需要时间的，盈利能力的提升是相对确定的一个趋势。

在这两个行业趋势下，华润啤酒拥有两个优势：

第一个是区域优势。行业现在主要由5家主导，但没有一家的市场份额超过30%，竞争仍然是激烈的。在厮杀比较厉害的战场，谁也不会去提价砸自己的脚。真正能放开手提价的，只用那些占据了绝对优势的市场。就目前的区域分布来看，华润啤酒拥有的占优区域最多。

第二个是优秀的管理团队。三大国有啤酒企业，青岛啤酒与燕京啤酒都是老牌，选择掌门人的时候相对来说要传统，讲究资历。华润啤酒是市场新生力量，但最终在产量和营收上超过了青岛啤酒，其市场化程度要高于老牌啤酒企业，人才选择上也是如此。

华润啤酒现在的CEO是侯孝海，现年49岁。侯孝海先后任职过首钢、盖普洛咨询、百事，2002年进入华润雪花，在雪花的第一个5年担任过销售发展总监、市场总监等专业性管理岗位，2007年12月离开雪花，2008年先后加入河南啤酒企业金星（担任CEO）、世界啤酒巨头百威（担任亚太区市场副总裁），2009年重新回到雪花，先后到贵州和最重要的四川分公司担任总经理，2016年4月接任王群任总经理。从这份履历可以看出，第一，华润啤酒的用人重能力，不计前嫌，第二，侯孝海的经历丰富。

另外，侯孝海深谙市场..，在消费升级趋势下华润啤酒选择侯孝海，表达了华润啤酒意图通过品牌升级增加盈利能力的诉求。

华润啤酒还有个优势是母公司的强大，就比如青岛啤酒近20%的股权无着落的时候，华润啤酒称可以向母公司借100亿的贷款收购青岛股权。母公司强大的资金实力能为华润未来的并购提供支持。

所以，总结一下，未来来看，啤酒行业集中度会继续提升，产品结构优化和产能优化提升行业的盈利能力，缩小国内啤酒企业与国际啤酒企业的盈利差距。这是一个好行业。

然后华润啤酒拥有一个好爸爸，一个优秀的管理团队，目前区域优势上最大。这是一个好公司。

关于华润收购喜力中国

今天一件比较大的事，就是之前的传闻成为真实，华润啤酒与喜力达成战略联盟。股权上的安排是，华润啤酒的控股公司CBL向喜力配售40%的股权，同时CBL的母公司华润创业购买喜力520万股，约占0.9%的股权。

上市公司与喜力的具体协议有，

一是获得喜力品牌在中国大陆、香港、澳门的独家使用权；

二是收购喜力在中国的全部业务，这个事项具体细节还没出来；

三是利用喜力啤酒的全球经销网络，加快雪花品牌的国际化进程。

相比之前的传闻，华润与喜力的合作多了股权层面的东西，而不只是单纯的收购喜力中国，这点也表明华润与喜力啤酒的合作并不只是华润帮喜力发力中国市场这么简单。华润母公司让出40%股权给喜力，相当于是请喜力来参与中国市场的开发。

管理层也表示双方的合作是全方位的，不仅仅是经销网络，还有生产技术、生产工艺、供应链上的合作。这对扩展华润啤酒的全球视野，提升生产与管理水平有诸多助益。

喜力中国的业务收购后将会完全导入上市公司，目前来看，喜力中国因为规模不大，产能利用率低，管理费用和运营费用较高。并入华润啤酒后，喜力中国可以借华润啤酒全国的销售网络铺货，提高销量，从而提升产能利用率和精益费用。

另外，产品结构优化是啤酒行业的趋势，高端品牌未来会是主战场。目前国内的高端啤酒主要是国际品牌为主，华润虽然也自己在开发高端品牌，但品牌力仍然不够，收购喜力中国可以填补这块空缺，丰富了旗下的啤酒品牌组合，为抢占高端啤酒市场份额奠定基础。

结语

从短期看，啤酒行业仍然处于激烈的竞争阶段，五家啤酒企业没有一家市场份额超过30%。因此，提价在未来一段时间内不会是一帆风顺的，啤酒企业的长期盈利能力提升会是一个长期并且曲折的过程。就目前估值来说，华润啤酒的估值是不低的，这暗含了对未来利润高增长的预期，一旦不及预期，出现回调是难免的。因此，中报发布前夕要谨慎。

从长期来看，华润啤酒的投资逻辑是比较清晰的，行业集中度提升，产品结构优化和产能优化，公司长期的盈利能力会逐步提升。好行业，好公司，积极关注，等待好价格。