金融监管思考：资管计划穿透式监管法律问题研究

1.解决大资管行业市场乱象

自2012年5月以来，金融监管部门对资产管理行业进行了放松监管和创新业务的政策推动，在降低准入门槛、扩大投资范围方面，打破了证券公司、银行、期货公司、保险公司之间的竞争壁垒，促使资管行业获得前所未有的发展态势，迎来了大资管时代。伴随着大资管时代的发展，整个资管行业的市场乱象也频频涌现，刚性兑付、通道业务、多层嵌套、资金池业务大肆盛行，呈现愈演愈烈之势。在备受瞩目的“宝万之争”中，宝能系的一致行动人锯盛华更是利用其签订的九大资管计划实现了对万科大部分股份的收购，从而引发了旷日持久的股权争夺战。面对如此混乱的行业市场乱象，适用传统的金融监管体制已然无济于事，唯有转变监管理念，在资管计划领域引入穿透式监管，透过产品的表面形态把握业务的本质属性，才能化解目前资管行业的现实困境。

2.适应大资管混业经营监管的需求

随着大资管时代的到来，资管行业逐渐打破了各个金融机构之间的界限，银行理财常常依托证券和信托的资管计划实现信贷资产出表与平衡收益结构的效果，基金、保险、期货等机构之间跨行业的资产管理合作同样密切相连，实现了资金跨市场、交叉化的流动。大资管混业经营的行业发展趋势对目前我国金融分业监管的体制带来了严峻挑战。传统分业分段式的机构监管模式极易导致监管标准不统一，面对同一行为监管机关做出截然不同的处理决定，从而诱发监管套利。唯有在资管计划领域引入穿透式监管，将监管思路从“机构监管为主”转向“市场监管为主”，从传统的“牌照监管”转向现代金融的“功能监管”，才能满足当前百万亿元大资管市场的现实发展需求。

（二）资管计划实施穿透式监管的可行性

1.资管新规的出台为其提供了法律依据

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资管计划监管标准，2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会（简称“一行两会”）及国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称为《资管新规》），其中明确提出要对资产管理业务实行穿透式监管，做到向上识别产品的最终投资者和向下识别产品的底层资产。这标志着从国家层面上赋予了资管计划穿透式监管的合法性，意味着其将作为一项长期目标贯彻实施，因而资管计划实施穿透式监管在立法层面上具备可行性。

2.互联网金融穿透式监管为其提供了实践经验

众所周知，互联网金融自产生之初便处于野蛮无序生长的状态，在迅猛发展的同时滋生了..跑路、非法集资、金融诈骗等行业乱象。为专项整治互联网金融风险，2016年10月13日，..办公厅发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，要求互联网金融应透过表面判定业务本质属性，明确监管职责、应遵循的行为规则与监管要求，实施穿透式监管模式。自互联网金融领域实施穿透式监管以来，大量不具备经营资格的机构被清退互联网金融市场，存量机构违法违规的业务规模明显下降，整个金融体系的风险大幅度减少，对于构建公平有序的金融市场秩序具有显著成效，因而资管计划实施穿透式监管在实践层面上具备可行性。

二、资管计划引入穿透式监管的法律障碍

尽管对资管计划实施穿透式监管，兼具理论意义与实践价值，但仍面临诸多障碍，诸如现行金融监管体制导致监管主体单一、资管计划的监管对象界定不明以及金融市场信息不对称引发监管技术难题等，具体分析如下。

（一）现行金融监管体制导致监管主体单一

为适应金融业分业经营运作模式的发展需求，长期以来，我国实行机构监管的金融监管体制，即按照金融机构的类型设立监管机构，由不同的监管部门分别管理各自负责的金融机构的一种金融监管方式。

在传统金融产品行业属性明晰，金融业务种类单一的背景下，机构监管模式通过准确划分各业别监管机构的管辖范围，实现了专业高效的监管效果。然而，随着金融创新的不断推进，资管行业突破了各金融机构间的边界实施混业经营，资管计划更是通过借助通道和多层嵌套等业务实现了产品交叉组合和资金跨行业流动。面对资管计划混业经营的发展态势，现行机构监管模式下，各金融监管机关在遇到业内新型或疑难问题时，常常相互推诿，产生监管真空的尴尬现象，而在对自己有利的情形下，又纷纷争夺监管主体地位，造成监管重叠的混乱局面，故其难以实现资管计划整体协调监管的目标。

同时，鉴于政府监管通过实施强制性的直接干预手段，有效遏制了金融风险，显著提高了监管成效，故现行金融监管体制强调政府监管的主导地位，并将金融监管机关作为唯一的监管主体。然而，尽管政府始终坚持维护社会公共利益的基本原则，但由于政府是由工作人员组成的，这些人也都是普通人，也同市场上的经济主体一样具有经济人的有限理性，易受自身的利益驱使，产生监管效率低下、监管资源浪费的情形，进而引发政府失灵，同时也可能诱发寻租腐败问题。

（二）资管计划的监管对象界定不明

针对资管计划的监管对象，《资管新规》明确规定对资管计划实施穿透式监管时，应以最终投资者和底层资产为监管对象，既要向上穿透识别产品的最终投资者，又要向下穿透核查产品的底层资产。尽管现行法律规范对其做出了相关规定，但是在面对复杂的实务问题时，仍然存在实用性不强，缺乏可操作性的弊端。具体而言，《资管新规》仅抽象化地规定资管计划的监管对象为最终投资者和底层资产，至于最终投资者和底层资产如何界定，对其实施穿透式监管时应达到怎样的标准以及具体穿透核查到什么程度等关键性问题均未予以提及，总体上流于表面化和形式化，不仅难以准确把握监管对象，更将阻碍穿透式监管的有效实施。

另外，实践中，金融监管机关常常将最终投资者和底层资产混为一谈，在监管时不将二者加以区分，造成监管极度混乱的局面。实际上，资管计划的两大监管对象——最终投资者和底层资产属于并列关系，在实施穿透式监管时，应当按照他们各自的标准分别加以判定，唯有二者共同达到监管标准才能允许该资管计划继续运营。具体而言，对最终投资者的穿透属于对资管计划的主体进行穿透，即透过名义上当事人之表象，发现背后的实质当事人，将适用于名义当事人的相关规则，一并适用于实质当事人。通过穿透资管计划权利人，可以确定最终的利益归属，通过穿透资管计划义务人，能够确定最终的责任承担；而对底层资产的穿透属于对资管计划的客体进行穿透，即不顾资管产品所用之名，剥开产品的表面形态，探究其内在的本质属性，进而适用相关规则加以监管。

（三）金融市场信息不对称引发监管技术难题

现代经济、社会生产生活中，信息不对称现象无处不在，而金融领域所具有的行业特殊性与高度专业性，导致金融市场的信息不对称现象尤为严重，主要表现为以下三个方面：第一，金融领域初始状态的信息不对称。由于社会分工的不同，作为金融产品的供给方，专门从事金融业务的金融机构当然对于每个资管计划的风险属性、运营情况、收益能力等相关信息都掌握得十分清楚，而作为金融产品的投资主体，大多数金融消费者并非从事金融类职业，自身掌握的金融知识也比较有限，加之金融行业的专业性与复杂性，导致其对自己购买的资管计划都不甚了解，故在金融交易的初始阶段，信息不对称现象就已经存在。

第二，资管计划创新中的信息不对称。作为一项新兴事物，资管计划自产生以来便衍生出专项资管计划、集合资管计划、结构化资管计划等新型产品形式。伴随着资管行业的深入发展，各大金融机构频频推出创新资管产品②，导致产品类型和业务模式越来越复杂，促使本就处于信息弱势地位的金融消费者更加难以识别，造成了新的信息不对称问题。

第三，金融机构恶意制造的信息不对称。在道德风险的作用下，一些金融机构为了谋取自身利益的最大化，往往夸大产品优势，只将对自己有利的信息告知金融消费者，而对于产品劣势等不利信息则予以隐瞒，甚至故意发布虚假信息，以此来误导金融消费者，造成信息不对称现象的进一步恶化。然而，金融基础设施的分散式建设进一步阻碍了信息整合，为实施穿透式监管带来了技术难题。如前所述，资管计划实现了跨行业、跨市场的混业经营，对其底层资产和最终投资者进行穿透式监管，就必须掌握和整合不同行业、不同市场的金融数据信息，实现整个金融系统信息的互联互通。不过，目前我国金融基础设施的建设与管理较为分散，各金融机构的数据信息散见于各自行业的监管机构之中，彼此之间缺乏沟通与协调，处于独立分割的状态，这为资管计划实施穿透式监管带来了技术上的难题，客观上严重阻碍了监管的进程。

三、资管计划穿透式监管的法律构建