年度最强操盘！年入19亿的汽配商，拿下年入158亿的德国同行，如何做到？

在浙江宁波，有一个颇具特色的汽车财富集群。这个财富集群鸠合了整车制造、汽车零部件和汽车后市场三大类企业，集结了上汽公共、均胜电子（600699）、宁波华翔（002048）等优势企业。龙头企业的群集带来了新的成长体式，特点之一是上市公司较多。截止2019年5月底，宁波辖区内的上市公司77家，从事汽车零部件买卖的上市公司达10家。

以均胜电子并购德国普瑞为标记，这10家宁波上市公司掀起了一波国外并购..。继峰股份（603997）近期完成收购德国Grammer（以下简称“格拉默”），就是这海浪潮中一朵金色的浪花。

继峰股份是国内领先的汽车零部件生产商，首要生产乘用车座椅头枕、座椅扶手等产物，成立时间仅20余年。

格拉默成立于1880年，迄今已有近140年的汗青，在法兰克福证券生意所及慕尼黑证券生意所上市，并被纳入SDAX指数，买卖局限笼盖19个国度和区域。无论是成立时间，照样买卖局限，继峰股份都远逊于行业领先者格拉默。2017年，继峰股份营业收入仅为19亿元，格拉默的营业收入则达到158亿元，前者仅为后者的12%。

尽量如斯，小小的继峰股份，却一向有着一个大大的妄想。

“野生番”VS“白衣骑士”

2016年，格拉默的大门被“野生番”尼亚兹•哈斯托（Nijaz Hastor）家眷敲响。Nijaz Hastor家眷经由旗下两家子公司在二级市场络续收购格拉默股份。截止2016岁尾，这两家公司合计持有格拉默20.22%股份，成为其时格拉默的第一大股东。

这一家眷是波斯尼亚的富豪，魂魄人物是波斯尼亚商人兼工程师Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就职于萨拉热窝的一个汽车厂，介入生产了1972年到1992年之间的公共车型，从甲壳虫到之后的高尔夫、捷达以及开迪，并由此与公共集体结缘。波斯尼亚战争竣事之后，借着经济私有化的机会，Nijaz Hastor收购了本地多家小型汽配厂并敏捷扩大其规模，形成Prevent集体。除汽车制造业外，Prevent集体还涉足了防护服、室内装潢、家居、时尚纺织品等范畴。Nijaz Hastor一家也成为了本地最富有的家眷之一。

凭借与公共集体多年储蓄的资源，Prevent集体将汽车财富成长的重点放在了德国，在德国下萨克森州、北莱茵-威斯特法伦州、萨克森-安哈尔特州等地建有8座工场，包罗陆续并购的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了约3400名员工。Prevent集体一向为公共集体供应座椅组装办事，并供给变速箱、动员机、刹车盘、座椅套等零部件，个中ES Automobilguss照样公共集体畅销车Golf的变速箱独一供给商。双方精巧的合作关系一向维持到2016年。

2016年，深陷“排放门”丑闻的公共集体为压缩开支，作废了之前与Car Trim杀青的金额高达5亿欧元的生意，并拒绝补偿Car Trim已投入的5800万欧元，双方关系立即恶化。

为“报复”公共集体，Nijaz Hasto接纳了两套对策。一是号令ES Automobilguss和Car Trim住手供货，直接导致公共集体旗下6个生产基地停产，影响近2.8万名员工的就业，并冲击了德国及欧洲其他市场上最受迎接的高尔夫车型产量。二是高举收购的旗号，陆陆续续收购了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等公共集体供给商，其意图不问可知。作为公共集体首要供给商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此显现前述一幕。

在获得格拉默相对掌握权后，Nijaz Hastor家眷严峻指摘其治理层，认为格拉默在发卖收入增进的同时，利润却有所下降，是因为治理层未能尽到职责，格拉默的治理构造需要进行调整，并要求改选监事会。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默治理层的抵制，在2017年5月格拉默年度股东大会上，Nijaz Hastor家眷派出的3名代表未能成功被选监事会委员。

在这个资源决意公司将来的时代，格拉默的治理层除了“全力”号召现有股东抵制Nijaz Hastor外，也在积极自动寻找“白衣骑士”。

2017年2月，格拉默与继峰股份签署谅解备忘录，追求在买卖和资源层面进行合作。继峰股份之所以甘愿充任“白衣骑士”，笔者剖析，首要在于两方面的原因。

首先，二者的买卖有着高度相关性，不光能够实现买卖协和谐互补，并且继峰股份还可借此机会完成蝶变和“阶级跃升”。

格拉默主营买卖为头枕、扶手、中控和商用车座椅总成，在座舱系管辖域结构完美，商用车座椅在欧洲市场份额超90%，头枕在欧洲市场占有率第一，中国市场占有率第三。继峰股份的产物涵盖汽车座椅头枕总成、中央扶手总成、门扶手总成及头枕支杆等4大系列，头枕在中国市场占有率第一、欧洲市场占有率第三。继峰股份收购格拉默后，将成为全球头枕绝对龙头。

此外，格拉默商用车座椅、中控均处全球龙头地位，继峰股份有望借此直接进入这两个范畴，实现从座椅部件供给商到价格量更高的商用车座椅总成供给商，再逐渐成为座舱系统集成商和供给商的蝶变。

同时，继峰股份收购格拉默有助于快速实现国际化。继峰股份2017年实现营收19亿元，87%以上来自于国内，仅在德国和捷克设立了公司；格拉默同期实现营收约合158亿元，首要来自于欧洲、中东和非洲区域，其在18个国度设立了30余家公司。继峰股份掌握格拉默，能够快速将自身买卖拓展至国外，具有显著的计谋意义。

其次，收购掌握格拉默具有可行性。

继峰股份的营收规模固然小于格拉默，但盈利却与格拉默相差不大。2017年继峰股份实现净利润约3亿元，格拉默实现净利润仅为3.5亿元。从市值来看，2017岁首，继峰股份市值在70亿元摆布，实际掌握人王义平家眷持有72.85%的股权（图1），持股市值约合51亿元。

格拉默此时的市值仅40亿元摆布，而且其股权高度涣散，第一大股东Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42万股），持股市值仅8亿元；第三大至第五大股东合计持有其13.23%股份，其余为库存股和其他小股东持股（图2）。

这也就意味着，王氏家眷能够经由质押继峰股份融资、引入合作投资机构以及银行融资等手段，完成对格拉默的收购和掌握。

一场抵当“野生番”入侵的斗争即将睁开。

“攻击”VS“防御”

尽管继峰股份掌握格拉默胜算较大，但从Nijaz Hastor家眷对公共集体所接纳的“彪悍”立场和激进策略来看，继峰股份此次的敌手实力也不容小觑。王义平家眷与格拉默治理层接纳了“三管齐下”的策略。

第一招是设树德国子公司，认购格拉默强制性可转债。

王义平的老婆邬碧峰经由Wing Sing（..地位于萨摩亚）在德国设立子公司JAP GmbH（以下简称“JAP”，图3），后者于2017年2月认购了格拉默刊行的6000万欧元强制性可转债。这部门可转债转股数为106.26万股（折合每股56.6欧元，与格拉默其时的市价相当，图4）。

JAP 之所以接纳认购格拉默强制性可转债的体式，笔者剖析，或者在于三方面原因。

其一，充裕行使授权。2014年5月，格拉默的董事会获得股东大会授权，在2019年5月27日前，有权向外部投资机构刊行577万股股票，或许相当于577万股的可转换债券、有选择权的债券等，以知足格拉默的应急资源需求。格拉默的现有股东不享有优先购置权。JAP认购的可转债额度正好在其授权额度之内。格拉默此次刊行可转债无需获得股东大会赞成，“完美”规避第一大股东Nijaz Hastor家眷的干扰。

其二，“一举两得”，此升彼降。2017年5月，JAP实施转股。转股前，格拉默总股本1154.45万股，转股后股本增至1260.71万股，JAP持有其8.43%的股权。与此同时，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。

其三，引而不发，伺机而为。更为高妙的是，格拉默董事会手中还握有约470万股的股票刊行额度。这如同一把达摩克利斯之剑，让持有格拉默233万股的Nijaz Hastor家眷需要再三斟酌本身的下一步动作，若是其再持续增持，格拉默的董事会则可经由刊行新的股份或债券持续摊薄其股比，双方将陷入一场“消费战”。

第二招是经由二级市场增持格拉默股份。

为进一步增强本身的优势，达到“不战而屈人之兵”的目的，JAP在认购格拉默强制性可转债前后，还在二级市场络续增持格拉默股权。2017年5月，JAP收购格拉默6.64%股份，可转债转股后其合计持有格拉默15.07%的股权；2017年7月，JAP持续增持格拉默股权至20.01%，跨越Nijaz Hastor家眷，成为格拉默第一大股东；2017年10月，JAP进一步增加持股至25.56%。至此，JAP合计持有格拉默322.3万股股份，个中经由二级市场累计增持约216万股，可转债转股约106万股。

非常有意思的是，在JAP增持过程中，反而显现 V字走势，可见一斑JAP增持的时间段首要是2017年4-10月，在这半年里，格拉默的每股价钱从4月的60欧元走低至40欧元，随后反弹至10月份的55欧元。

面临步步紧逼的王氏家眷，Nijaz Hastor家眷仅微量增持至19.18%，一向冬眠不动，直至前者发出最后一击。

第三招，要约收购。

扫清外围，打下根蒂后，王氏家眷的总攻起头了。

2018年5月29日，王氏家眷向格拉默提议了要约收购，提出以每股60欧元的价钱收购格拉默50%股份（格拉默总股本为1260.71万股，50%股份约630.4万股）加1股，意图获得绝对控股权。至此，这场从2016年起头，长达两年半的格拉默股权之争进入最后阶段。

此时，JAP已经持有的322.3万股，王氏家眷要实现要约方针，还需从市场上收购308.1万股。

就要约收购价钱而言，王氏家眷60欧元/股的出价具有必然的吸引力，较格拉默前一日停牌价溢价19.4%，较剖析师前一日发出的格拉默公允价溢价11.7%。是以，即使Nijaz Hastor家眷不接管要约，其他股东所持的653万股应能知足收购需求（格拉默33万库存股不介入要约）。

面临最后的决战，Nijaz Hastor家眷提议了还击，对王氏家眷的生意提出三点质疑：

一、生意价钱低估，Nijaz Hastor家眷认为格拉默的股价至少在85欧元以上；

二、生意不透亮，且不确定性较大，王氏家眷提出的收购方案缺失“主要信息”，包罗贫乏谁将获得格拉默的手艺、生意是否具有..配景等；

三、完成生意切实定性不高，营收仅有2.5亿欧元的小规模公司若何可以完成此次大规模生意等。

在质疑的同时，Nijaz Hastor家眷也发出威胁，声称尽管其对格拉默今朝的示意并不是很写意，但依然认为格拉默有伟大的潜力，会权衡所有的或者性，包罗进一步增持股份。

在Nijaz Hastor家眷拒绝此次生意之后，格拉默股价上涨至65.5欧元。

面临质疑，王氏家眷予以回应：对于要约价钱，已是其最终报价，不再有提高的或者，从而撤销市场幻想；对于生意配景及目的也做了进一步的解说，此次收购完满是股东小我行为，..没有施加任何影响。对于资金能力，王氏家眷则做出了加倍具体的解说和放置，为格拉默的股东吃下“定心丸”。

“满意”VS“失意”

尽管王氏家眷只需额外收购308.1万股就可完成方针，但凭据要约收购划定，王氏家眷须按收购格拉默1260.71万股总股本预备资金，合计约7.56亿欧元。

因为JAP已持有格拉默322.3万股且格拉默33万库存股明确不介入要约收购，王氏家眷仅需就剩余的905.41万股，预备增量收购资金5.43亿欧元，加上0.37亿欧元的生意费用，王氏家眷总需预备增量收购资金5.8亿欧元。为此，王氏家眷搭建了经典的“金字塔”融资构造。

凭据格拉默公开的要约收购信息，王氏家眷搭建的“金字塔”共有4层。

第一层是东证继涵投资（有限合伙），由继弘投资、继恒投资、东北证券、浦发银行所刊行资管产物等6名投资人构成，6名投资人合计出资3.52亿欧元，个中，继弘投资、继恒投资（这两家公司被王氏家眷全资掌握）合计出资1.4亿欧元。同时，东证继涵投资还获得浦发银行北仑支行2.71亿欧元的银行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，东证继涵投资可动用的资金规模达6.23亿欧元。

第二层由东证继涵投资和海通证券掌握的上海并购基金配合出资设立继烨投资。双方合计出资7.53亿欧元，个中，东证继涵投资6.23亿欧元，上海并购基金投资1.3亿欧元。这些资金都将注入继烨投资设立的下一层企业。

第三层是继烨投资在卢森堡设立的继烨（卢森堡），获得继烨投资供应的7.53亿欧元资金。除此之外，继烨（卢森堡）还获得了浦发银行0.23亿欧元的银行授信，年限5年，年利率5.8%。继烨（卢森堡）合计可动用的资金规模达7.76亿欧元。这笔资金也被注入继烨（卢森堡）设立的下一层企业。

第四层则是继烨（卢森堡）在德国设立的继烨（德国），这家公司是王氏家眷要约收购格拉默的主体。经由前述融资，继烨（德国）共获得了7.76亿欧元的资金支撑。因为格拉默的股东悉数接管邀约的或者性不大，继烨（德国）所筹集的资金已能知足要约收购所需（图5）。

从资金起原和组成能够看出，王氏家眷拟以1.4亿欧元（折合人民币11亿元）的出资，撬动6.36亿欧元的资金，杠杆比例相当于1:4.5。

资金预备完成后，继烨（德国）于2018年6月25日正式发出要约文件。有点不测的是，7月18日，继烨（德国）将要约收购股份由之前的50%（约630.4万股）加1股调整为36%（约453.9万股）加1股。调整原因或者在于耽误要约期，同时降低收购成本。

经此调整，继烨（德国）要约期耽误2周，由之前的7月23日耽误至8月6日，额外要约期由8月9日耽误至8月23日。要约股份则削减了176.5万股，理论上可降低1.06亿欧元收购成本。继烨（德国）调整要约前提的另一个原因，也有或者是在第一份要约的要约期，接管要约的股东较少，为增加胜算而接纳该办法。

截止8月6日要约期满，格拉默有610.8万股接管了要约，继烨（德国）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 让渡给继烨（德国）的25.56%股份，继烨（德国）合计持有格拉默74%股份。截止8月23日额外要约期满，接管要约的股份进一步增加128.8万股，继烨（德国）持股比例提拔至84.23%。

从接管要约股份的情形来看，Nijaz Hastor家眷所持有的233.42万股，至少有一部门在要约期就已经让渡给继烨（德国）。Nijaz Hastor家眷的投资基金Cascade也在8月8日公布，接管继烨（德国）的要约收购前提，除保留少少数的股权外，将其所持格拉默股权悉数让渡。至此，继烨（德国）以6.37亿欧元的价值累计获得格拉默1061.9万股，取得84.23%的绝对控股地位，要约收购圆满收官。

继烨（德国）合计花消6.37亿欧元，个中收购第三方股份支出4.44亿欧元，受让JAP前期持有的格拉默股份支出1.93亿欧元。因为要约价钱为每股60欧元，而JAP认购可转债的成本为每股56.6欧元，以及在二级市场增持股份时，格拉默股价根基低于60欧元，JAP经由向继烨（德国）让渡股份，估计还获得了必然的收益。

然则，凭据后续公开的信息，合营王氏家眷完成要约收购的投资者并非前述几家机构，而是调换为力鼎凯得、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦等合作者，而且投资入股层面从东证继涵投资层面调换到继烨投资层面，资金放置上也显现了转变（图6）。最终的方案中，王氏家眷为此次收购共支出52亿元。在资金起原上，股东投入35.11亿元，个中王氏家眷出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元；银行乞贷16.89亿元，个中境内乞贷3.29亿元，境外乞贷13.6亿元（详见附文1）。

与王氏家眷的“沾沾自喜”比拟，Nijaz Hastor家眷则稍显“落寞”，不光在格拉默掌握权的争夺中失利，并且与公共集体又起纷争。2016年双方的供货争议，以公共集体最终赞成向Prevent集体补偿1300万欧元，同时杀青持续合作6年，直到2022年为止的合作和谈予以了却。但在2018年3月，经由充裕预备的公共集体“卷土重来”，提出周全完结和Prevent集体的供货合同。为此，Prevent集体告状公共集体违约，涉及金额20亿欧元。在此时代，Prevent集体又接管了一家公共集体的供货商Neue Halberg-Guss GmbH。双方的纷争还在持续。

纵观王氏家眷对格拉默的收购，总结起来，有三大特点。

一是预备充裕，结硬寨，打呆仗，确保生意切实定性。

无论是资金预备，照样并购策略设计，王氏家眷显然进行了充裕的经营和预备，好比没有直接要约收购，而是先认购可转债、二级市场增持再进行要约等。在实施过程中，稳打稳扎，实现一个方针后，再实施下一步规划，并依据市场情形适时调整，最终取得成功。此外，格拉默治理层的鼎力支撑，也是要约收购获得成功的要害身分。

二是节奏掌握适合，增加生意的自动性。从2017年2月起头充任“白衣骑士”，到2018年8月周全完成收购，王氏家眷花了1年半的时间，所花消的时间远多于当前浩瀚所谓的闪电式跨境并购。好比在“三管齐下”的收购策略中，王氏家眷并没有步步紧逼，而是凭据外部情形、资金情形进行合理放置，格拉默的股价也没有显现强烈波动；耽误要约期，给敌手充裕的沟通商议时间等，整体节奏把握得十分娴熟、稳健。

三是对象运用适合，提高生意的天真性。王氏家眷接纳了多种体式获得格拉默股份，股债并举，并没有拘泥于某一种体式。最为出色的莫过于JAP认购了格拉默的可转债，并以此成为第一大股东，使本身在后续的决战中占有自动地位，奠基胜局根蒂。

在要约收购的时候，王氏家眷就曾明确透露，收购完成后将把格拉默注入继峰股份。新的征途就此睁开，股债并举、天真稳健的气势再次彰显。

“股”VS“债”

王氏家眷在完成要约收购后，立刻启动了将格拉默注入继峰股份的工作，其接纳的做法是继峰股份收购继烨投资6家股东所持股权，从而实现继峰股份对格拉默的间领受购。但相较实施要约收购时的平稳，王氏家眷将格拉默注入继峰股份的过程就对照“坎坷”，其资产注入方案多次调换，收购对价支出体式历经了从股到股债并举的改变，与监管层之间的“博弈”也贯穿始终。

版本1.0：继峰股份采用刊行股份及支出现金的体式，收购继烨投资6家股东持有的格拉默悉数股权。

这版方案的要害之处在于，继烨投资股权估值31.25亿元，继峰股份接纳刊行股份和现金连系体式支出对价，个中以股份支出30.55亿元，现金支出0.7亿元。股份刊行订价为10.19 元/股，刊行3亿股。继峰股份支出的0.7亿元现金，悉数给上海并购基金，其他5位股东只能获得股份对价。重组完成后，王氏家眷在继峰股份的持股比例由71.97%被稀释下降至48.96%。

版本2.0：在版本1.0的根蒂上，引入定向可转债的支出体式，并调整继烨投资估值、刊行股份订价等要害要素。

要约收购完成后，王氏家眷对继烨投资的股东组成以及资金投入组成上做了重大调整，引入新股东，并以新股东投入资金了偿银行乞贷。是以，继烨投资整体债务压力得以减轻，利润得以增厚，继烨投资的股权估值也由之前的31.25亿元上升至39.56亿元。但因为新的股东或者也存在着“退出”时限的要求，以及为持续了偿继烨投资剩余4.95亿元银行乞贷，王氏家眷在生意方案中增加了募集配套资金的放置，继峰股份的股份刊行规模也随之扩大。

版本1.0的方案发布后，继峰股份股价并未如预期上涨，反而一路走低，时代还两度一字跌停，成交量也对照低迷，王氏家眷锁价意图失败，需要调整刊行股份的订价，不然将无法获得继烨投资股东的承认。但若以低价从新锁价，并接纳刊行股份的体式支出对价以及募集配套资金，将导致继峰股份的股份刊行规模剧增，彼时将大幅稀释王氏家眷在继峰股份的股权。股份刊行价钱调整与否，成为绵亘在王氏家眷眼前的一个难题。

在两方面身分的“挤压”下，继峰股份对收购继烨投资的方案作出如下调整。

继烨投资的估值39.56亿元，接纳刊行股份、刊行定向可转债以及现金相连系的体式支出，个中，股份支出29.16亿元、定向可转债支出4亿元、现金支出6.4亿元。因为现金支出部门跨越继峰股份承受能力，继峰股份接纳同步刊行定向可转债的体式配套融资10亿元，个中6.4亿元支出收购现金对价，3.6亿元用于了偿银行乞贷。

股份刊行订价及定向可转债的转股价均为7.9元/股（后因为发放股息，价钱调整为7.59 元/股），刊行股份3.69亿股，刊行可转债400万张（不含配套募资部门），票面利率不跨越3%。继峰股份支出的定向可转债，悉数支出给东证继涵投资，以让王氏家眷为主承担生意的不确定性；现金离别给东证继涵投资和上海并购基金，用于其调整资金组成，了偿银行债务；其他股东获得股份对价，实现其预期。

重组及配套融资完成后，王氏家眷在继峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例虽较版本1.0有所下降，但东证继涵投资还持有400万张定向可转债，转股后将会进一步提拔王氏家眷在继峰股份的持股比例。若是转股时继峰股份市价高于7.9元/股，王氏家眷还会获得更大的收益。在此时代，王氏家眷还可享受可转债的利息收益。对上海并购基金、固信君瀛等投资者而言，其在继峰股份的持股数增加，持股提高。

对照两个版本的证券刊行额度，版本2.0比1.0增加了11.91亿元，增加约40%；转股价由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降约23%。若接纳悉数刊行股份的支出体式，王氏家眷在继峰股份的持股比例将降低至40.4%。但引入定向可转债后，王氏家眷的持股比例仅从48.96%下降至45.26%。值得一提的是，刊行定向可转债还给王氏家眷预留了增持股份的机会，从而可连结对上市公司的掌握力。近年来，颇多A股上市公司在资产重组中运用了定向可转债对象，大大增加了生意方案的天真性（详见附文2）。

版本3.0：调整继烨投资估值，引入对赌机制。

继峰股份对继烨投资股权赐与39.56亿元估值，最要害的根蒂是格拉默60欧元/股的要约收购价钱。但在要约收购完成后，格拉默的股价一路走低，到继峰股份重组时，已下跌到37欧元/股摆布。

面临这一情形，继峰股份从格拉默实际价格、汗青股价示意等方面“据理力争”，从收购的行业意义、对企业的久远影响进行注释和解说。同时，王氏家眷将继烨投资股权价格下调2.02亿元至37.54亿元，然则只下调东证继涵投资所持股权的估值，由26.46亿元下调至24.44亿元，继烨投资其余5家股东所持股权的13.1亿元估值不做调整。王氏家眷以此确保了合作伙伴的好处不受损失。

最终，监管审核经由了这一版本的生意方案。放行的原因，除了王氏家眷自动降低估值、项目介入各方没有博取一二级市场差价，均按投资成本确定估值之外，助力中国企业跨境并购世界优势企业的考量，当也是主要身分。

继烨投资估值做出调整后，生意方案也就随之发生转变，首要是两方面：一是同步骤整现金支出金额和配套资金募集规模，现金支出金额由之前的6.4亿元调减至4.38亿元，配套资金募集规模由10亿元调减至7.98亿元；二是东证继涵投资与继峰股份进行对赌，双方商定，若是格拉默在重组完成后3年内的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）累计数达到 38.91亿元，继峰股份将向东证继涵投资支出赔偿性现金对价2.02亿元。与此同时，东证继涵投资独家承担继烨投资股权减值的赔偿义务。

固然版本3.0比2.0的设计更为复杂，不确定性也有所增加，但这个不确定性首要由王氏家眷和东证继涵投资承担，避免给其他合作方带来额外的压力，这个中的好处博弈和均衡之术，值得玩味。至此，王氏家眷要约收购格拉默，继而注入继峰股份的计谋得以收官。

 “荣华”VS“隐忧”

王氏家眷收购格拉默，令人忍不住想起数年前吉利收购沃尔沃，二者有着异曲同工之处。

2010年，吉利破费18亿美元收购了沃尔沃轿车买卖。其时沃尔沃轿车陷入了成长逆境，处在破产清理的边缘。同处瑞典的萨博汽车更是回天乏力。远在中国，名不见经传的吉利，在全球经济危机的大配景下，以“蛇吞象”的勇气一举拿下沃尔沃。其时的吉利也面临着诸多质疑，是否有能力拯救沃尔沃、是否有能力消化并购发生的巨额债务、是否能实现境表里买卖的有效协一致等。8年多时间曩昔了，吉利不光令沃尔沃从新焕发了芳华，斥地出S60、XC90等全球热销新款车型，沃尔沃的市值也增进到180亿美元摆布，吉利自身也成为全球汽车业界的一大俊彦，活着界车坛占有举足轻重的地位。

近几年，格拉默的买卖也碰到成长瓶颈。2017-2018年，其乘用车内饰买卖的毛利率离别为13.9%、13.21%，商用车座椅系统的毛利率离别为17.22%、16.73%，均呈下降趋势，且显著低于继峰股份乘用车内饰买卖同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的营业收入固然高达158.29亿元、164.14亿元，但归母净利润只有3.17亿元、3.47亿元，继峰股份同期的营业收入虽只有19.02亿元、21.51亿元，但归母净利润达到2.93亿元、3.02亿元。

格拉默较差的盈利能力将对重组完成后的继峰股份发生重大影响。经测算，重组完成后，继峰股份发卖毛利率将下降到16.48%，发卖净利率下降到3.53%。

2017-2018年，格拉默的资产欠债率离别是96.35%、94.98%，；剔除商誉资产后，资产欠债率将跨越100%，几乎资不抵债；而继峰股份同期的资产欠债率仅为19.69%、24.57%。因为在此次收购中增加了近20亿元债务，重组完成后，继峰股份的资产欠债率将上升至69.8%，债务压力陡然上升。

格拉默堪忧的资产质量和盈利能力，都与2010年的沃尔沃高度相似，其首要的优势在于手艺储蓄和国外..收集。对王氏家眷和继峰股份而言，完成对格拉默的收购后，固然能够内行业地位上取得长足的提高，在财富成长上得以睁开想象的同党，但实际上，万里长征才走完第一步。

近几年，中国公司掀起了一股跨境并购海潮。身手高明的弄潮儿，能够在涨潮的时候把握机会，抓住潮流带来的大鱼和小虾。更强的高手，还能善用各类对象，打通境表里的水路，天真变通，向涛头立。身手差劲的选手，则会在漂洋过海的超远航程中遭遇暗礁，成为退潮之后的裸泳者。无数正反两面的事例敷陈我们，明确的计谋、可期的协同、可控的成本、有效的均衡是各类并购生意取得成功的要害。惟愿继峰股份能为并购市场再立一个范例。

要约收购变局中，王氏家眷复杂的资金放置

王氏家眷或许并未按其流露的资金起原信息完成对格拉默的收购。

这起要约收购，有两个要害的时间点：要约起头期2018年6月25日和要约股份挂号完成日2018年9月6日，要约起头期之前和股份挂号日之后，东证继涵投资等收购主体股东的转变情形，揭示了要约收购的介入方、资金起原和收购完成后的股权调整以及资金运作情形。

首先看要约收购的介入方、资金起原的转变情形。

第一层：东证继涵投资层面。

要约文件流露的东证继涵投资股东共有6家。实际上，介入要约收购的只有继恒投资、东证融通、继弘投资3家，中国中车的2家关系方以及浦发宁波资管规划并没有介入。介入的3家股东在2018年4月合计现金出资15亿元（约合1.95亿欧元，表1）。这一出资额与本来的6.23亿欧元资金规划（3.52亿欧元出资和2.71亿欧元乞贷）相差约4.28亿欧元。

第二层：继烨投资层面。

继烨投资原规划只有东证继涵投资和上海并购基金两家股东，离别出资6.23亿欧元和1.3亿欧元。实际运作时，继烨投资增加了力鼎凯得、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦4家股东。2018年8月底，6家股东合计出资31.25亿元（约合4.06亿欧元，表2）。这一资金规模与本来的7.53亿欧元资金规划相差3.47亿欧元。

如斯一来，王氏家眷共募集资金4.06亿欧元，与要约收购所需的6.37亿欧元还有不小的差距，资金缺口2.31亿欧元（约合17.8亿元）。对于这部门资金缺口，王氏家眷首要接纳向浦发银行乞贷体式予以解决，个中东征继涵投资境内并购贷款8.5亿元以及境外贷款1.76亿欧元（折合13.6亿元），合计22.1亿元。

在资金放置里还有一个细节，东征继涵投资的资源金只有15亿元，但其对继烨投资的出资为18.8亿元，二者相差3.8亿元。差别的原因或者在于，东征继涵投资同时还向浦发银行申请了3.8亿元乞贷，并将这部门乞贷以资源金的体式注入继烨投资。东征继涵投资境内银行乞贷总额为12.3亿元。

综上，王氏家眷要约收购格拉默的实际情形或者是，放置收购资金53.35亿元（折合6.93亿欧元），个中股本资金27.45亿元，境内乞贷12.3亿元，境外乞贷13.6亿元；实际使用资金首要是收购格拉默股份支出49.06亿元（折合6.37亿欧元）和生意费用支出2.85亿元（折合0.37亿欧元），合计支出约52亿元，富余资金约1.35亿元。

除前述资金起原、性质、金额与流露的要约收购文件有不同之外，资金的供应方、投资的公司层面上也有所分歧（图1）。

接下来，再看一看要约收购完成后的股东转变情形和资金运作情形。这一阶段转变的焦点是解决境内债务问题。

完成要约收购前，王氏家眷经由继恒投资、继弘投资投入资源金12亿元，而且向浦发银行申请境表里乞贷25.9亿元。王氏家眷经由以下三方面的运作减轻资金压力，进行债务重组。

一是东证继涵投资层面增资扩股，引入增量资金。

2018年10月，继弘投资从东证继涵投资退出，其所持有的8.2亿元出资份额中，7亿元份额让渡给继恒投资，剩余1.2亿元由东证继涵投资赎回。与此同时，东证继涵投资引入宁波继创投资5亿元。宁波继创投资首要由继弘投资出资4亿元、宁波财务局部下宁波金融资产治理公司出资0.99亿元成立。此举相当于继弘投资为东证继涵投资引入增量资金3.8亿元。

2019年1月，东证继涵投资再次增资。宁波金帆投资、宁波财富成长投资（两家公司都为宁波经开区管委会全资掌握）2家股东合计增资3亿元，继恒投资跟进增资0.21亿元。东证继涵投资经由前后2次增资，净增资金7.01亿元。从新增股东配景来看，王氏家眷获得了本地当局强有力的支撑。

获得资金支撑后，东证继涵投资了偿了浦发银行部门境内贷款。截止2018岁尾，东证继涵投资乞贷余额7亿元，2019岁首该数额进一步下降至4.95亿元。

二是对继烨投资进行增资。

2019年3月，东证继涵投资获得增量资金，了偿部门银行乞贷后，将其对继烨投资8.5亿元乞贷中的7亿元债权转为股权。同时，结合固信君瀛配合对继烨投资现金增资1.31亿元，个中固信君瀛新增出资0.65亿元，东证继涵增资0.66亿元。这部门新增的资金被继烨投资用于了偿东证继涵投资乞贷，继而了偿银行乞贷。

三是对境外贷款进行置换。

2019年1月24日，继烨（德国）与德商行签署了一份贷款和谈及其从属和谈，由继烨（德国）向德商行贷款1.76亿欧元，贷款刻日为1年，并可续期两次，第一次续期时间为6个月，第二次续期时间为1年。继烨（德国）以这笔贷款置换前期浦发银行的境外贷款。浦发银行的贷款利率为5.635%，高于继烨（德国）与德商行的贷款利率（表3）。

王氏家眷的资金运作固然复杂，但若是将东证继涵投资和继烨投资两个层面归并起来看的话，就对照清楚。

王氏家眷在完成要约收购后，引入增量资金7.66亿元，使其融资总规模达到61.01亿元；在资金流出上，首要是收购股份支出和生意费用约52亿元，以及了偿7.35亿元境内乞贷，合计59.35亿元。节余约1.66亿元作为举止资金使用。债务重组完成后，东证继涵投资的境内乞贷下降到4.95亿元，境外乞贷利率经由债务置换后也相对优化，整体债务压力大大减轻。

在52亿元收购资金起原上，也大略能够推知，股东投入约35.11亿元，个中王氏家眷出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元；银行乞贷16.89亿元，个中境内乞贷3.29亿元，境外乞贷13.6亿元。

定向可转债之析

定向可转债是指向特定对象刊行的能够转换为刊行人股票的债券，能够懂得为私募可转债。自2013年11月，证监会前主席肖刚在中国上市公司协会年会上透露索求引入定向可转债、优先股等支出对象以来，经由数年的成长，直到2018年11月才有赛腾股份在A股市场“第一个吃螃蟹”，在并购重组方案中引入定向可转债。之后，定向可转债成为一种日渐鼓起的对象，越来越多的上市公司在进行资产重组、募集资金时加以运用：赛腾股份以定向可转债作为支出对象，中国动力、新劲刚和继峰股份以定向可转债作为支出和融资对象等。

定向可转债之所以受到青睐，首要有以下三方面的原因。

其一，天真性强，腾挪空间大。

定向可转债能够拆解为“债权+将来转股权（美式期权）”的组合，认购人首要看中的是将来转股收益。若是转股价低于转股时的市价，认购人转股后就能获得相当的收益，这也就决意了定向可转债债权部门的利率，要低于公司债、企业债等纯真债务融资对象利率，这对刊行人而言有着相当的吸引力。

另一方面，因为存在期权属性，会导致定向可转债刊行人和认购人之间的博弈，转股价高，认购人的认购热情不高，反之亦然。这就决意了定向可转债的条目设计相对复杂，刊行人会对何种情形下提高或降低转股价、何种情形下向认购人赎回可转债、何种情形下认购人有权把可转债回售给刊行人等进行响应的商定。好比在继峰股份的刊行条目中，继峰股份商定当随意一连30个生意日中至少20个生意日的收盘价低于转股价的90%时，继峰股份有权降低转股价，不低于转股价的150%时，有权提高转股价等。这些比例若何设定，取决于刊行人转股的意愿是否强烈，以及双方博弈的究竟。

正因为定向可转债具有高度的天真性和不确定性，能够在刊行股份、现金认购之外，为刊行人供应额外和有益的增补支出体式，在现金不足、刊行股份又对刊行人控股股东权益造成较大摊薄和稀释时，定向可转债就成为合理的选择。定向可转债在转股前是债，不会摊薄控股股东权益，且利率较低；刊行人能够经由条目设计，掌握定向可转债的转股前提，更好维护自身好处；转股时代，控股股东还可统筹运用其所拥有的资源，实现时间和空间上的优化设置，最大化自身好处等。

其二，削减生意阻力，便于杀青生意。

并购重组是否能杀青生意，要害在于双方的好处诉求可否契合，预期收益可否实现和知足。传统的股份和现金支出手段，因为想象空间不足，在某些情形下，难以找到双方好处的均衡点，定向可转债则分歧。

在并购重组生意中，对认购人或生意敌手来讲，获得现金，意味着结账离场，无法分享上市公司的成长收益；获得股份，则会承担上市公司重组失败的风险。但若是是定向可转债，认购人则会拥有较强的选择权：重构成功，就以较低的价钱进行转股，享受上市公司成长收益；重组失败，就以赎回或回售债券的体式退出，仍能获得响应的利息。这种模式对认购人而言，具有相当的吸引力。定向可转债“保底收益+向上弹性”的特点，为生意抹上润滑剂，便于成功生意。

其三，缓解资金压力，便于拓宽融资渠道。

定向可转债的刻日一样是3-5年，时间较长，加之其固有的收益特点，对机构投资者、中历久资金将会发生较强的吸引力。只要上市公司质地优良、并购重组预期较好，刊行定向可转债进行融资就具备较强的可行性。此举也有利于雄厚上市公司的融资体式和支出体式，吸引更多的资金列入并购重组，促进并购重组市场的繁荣和成长。

当前，定向可转债在A股市场尚属于“新颖事物”，响应的监管细则还未明确，正处于索求、试探的阶段。从过会案例来看，定向可转债的刊行前提整体对照宽松，首要是相符《公司法》、《证券法》、《上市公司证券刊行治理法子》等相关划定，最焦点的是：上市公司的盈利能力，是否一连实现盈利；可供分派利润是否能知足支出债券1年的利息；以及累计债券余额不跨越公司净资产的40%等。

除此之外，刊行定向可转债的首要难点在于相关条目的设计。若何实现债券持有人和现有股东之间的好处均衡，将考验合作各方的身手和聪明。