不惧特朗普“怒与火”，不改“吸血鬼”模式！德国恐赌上整个欧洲的经济复苏

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发生了什么？

德国智库IFO公布了一组让总理默克尔压力山大的数据……

IFO经济研究所最新数据预计，2018年德国经常账户盈余有望达到2999亿美元，连续第三年蝉联全球“冠军”的王座。

相比之下，去年位列第三的中国可能因进口激增、出口减少，以及海外投资回报率降低，跌出了全球经常账户盈余前三名。

不出意外，全球最大经常账户赤字国依然是美国。IFO预计，今年美国的经常账户赤字接近4200亿美元。

在全球贸易紧张的背景下，德国不改经常账户盈余“老大”的地位，可能重燃美国总统特朗普、IMF和欧盟..等多边组织，对总理默克尔财政政策失衡的批评。

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《见闻主编精选》

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为什么会发生？

一国经常账户通常包括货物、服务、收入和经常转移四个项目。

IFO经济学家Christian Grimme认为，德国经常账户盈余主要源于商品贸易。今年上半年，欧元区国家和非欧元区的欧盟成员国对“德国制造”需求格外强劲，预计今年德国货物出口超过进口的金额达到2650亿欧元。

对此，德国经济部发言人解释道，德国老龄化人口倾向于储蓄更多。整体来说，德国经常账户盈余由基于全球市场的供求决定，独立于油价、汇率和人口趋势等其他因素。德国政府的财政与经济政策首要目标不是干涉经常账户平衡。

但事实上，根据IMF 2016年的外部余额评估分析，只有大约一半的经常账户盈余可以用生产率和人口老龄化等基本因素来解释。德国经常账户盈余背后的驱动因素本质上是“德国模式”的存在。

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闻者色变的“德国模式”

德国模式，简言之，就是通过压低通胀率（主要通过控制工资增长速度与幅度等）、维持低汇率，从而获得出口优势。

（详见见智宏观研究文章《“货币神话、央行崇拜和通胀偏见”--万字解剖欧元区的“吸血鬼”德国》）

在早先的布雷顿森林体系下，西德便靠该模式缔造了传说中的经济奇迹，到了1980年代欧洲货币体系（EMS）建立后，西德（及后来的德国）也一直寻求维持低汇率以保持出口优势。

1993年11月1日，包含着欧洲货币联盟有关内容的《马斯特里赫特条约》正式生效。由于德国的强势地位，根据1991年达成的共识，EMU的政策原则实际上很大程度上追随着德国的政策偏好，即将EMU定义为一个“稳定的联盟”（强调稳定性），在此背景下，各国要尽可能推行无条件的紧缩政策，并将德国作为抗击通胀的榜样。

德国模式之所以可以良好运转，在于当时西欧内部各国经济偏好的差异性。

当欧元区内各成员国在尚未使用统一货币前，面对德国凭借控制通胀压低汇率而取得的出口优势，它们尚可通过令本币适当贬值进行对冲，但在使用统一货币的货币联盟内，单一成员国失去了调整汇率的权利，因此很大程度上只能“眼睁睁”地看着德国坐拥出口优势而无能为力。鉴于欧元区内各国间亦存在大量贸易，因此久而久之，在德国不断积累外部盈余的同时，总有成员国得对此买单——从一定意义上看，德国正是如此诱使各成员国进入了某种“欧元陷阱”。

目前，欧元区的国内需求仍未回归危机前的水平。但与此同时，德国的经常账户盈余已达GDP的9%，为全世界之最。国内方面，就部门看，家庭与企业部门仍维持持续的盈余，这表明即便企业部门拥有大量利润，投资却非常有限，甚至说，企业部门的盈余比危机前还要高。经过5年“过量赤字”后，2007-2008年，政府部门再次转向盈余，虽然2009-2011年稍有中断，但2012年后再度恢复——虽然是以欧元区其他国家不断提高的外债为代价。

近年来德国一直在陷入萧条的欧元区内推动紧缩政策，声称紧缩政策增强了信心，从而促进了经济增长。

但“德国模式”的本质需要求其他人与德国的行为不同。只要其合作伙伴的行为不同，则该模型就可以为（西）德国服务。欧元区的麻烦是，经济和货币联盟的“马斯特里赫特范式”要求所有的合作伙伴都像德国一样行事。换句话说，欧元是建立在一个“合成谬误”之上的。更糟糕的是，当“德国模式”停止服务德国时，德国的反应则是“恢复”其竞争力。在欧元内这样做是欧洲陷入困境的原因。

正是这种在国际上被称为“扩张性的财政收缩”的假设，遭到了欧元区成员国的反弹，也被国际社会诟病。

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德国模式给整个欧元区带来风险

昨天（8月20日），希腊正式从最后一轮救助计划中“成功退出”，意味着欧洲对希腊债务危机的救助结束，希腊八年来第一次财政自主独立。

然而距离真正摆脱危机，希腊还有很长一段路要走。目前希腊失业率依然徘徊在20%左右，10年期国债收益率超过4%，融资成本高昂。IMF通过将希腊经济萧条程度与其他和平时期的主要经济体萧条程度对比发现：希腊过去十年经历的经济萧条程度堪比1929年经济大萧条，且持续时间更长。“它现在经历的是和平时期最严重的萧条。”

此外，希腊的财政状况也极不稳定。IMF预计，尽管希腊迫切需要扩张性的财政政策，特别是为了缓解极高的贫困率，但希腊完全没有财政扩张的空间。如果希腊经济增长步履蹒跚，将无法达成“三驾马车”所要求的初步财政盈余目标，希腊政府将被迫加税和削减公共开支，这又将进一步加剧经济下行趋势，陷入恶性循环；下一次经济衰退不可避免会到来，而初步财政盈余却需要维持四十多年，希腊将再次通往大萧条之路。

欧元集团主席马里奥·森特诺表示，“我们都从希腊危机中吸取了教训。”然而事实上，欧元区根本性的结构矛盾并没有解决。欧元区清理银行坏账速度之缓慢令人震惊，即便是现在，也有太多银行的不良贷款水平过高，其中甚至不乏资本缓冲不足。欧元区的资本市场联盟也不完整，没有共同存款保险、没有风险共担、也几乎没有主权国能提供支持。

此外，在财政转移受限的货币联盟中，欧元区也未能采纳积极管理国际收支平衡的必要性，欧元区边缘国家持续的财政撙节措施令其国内需求被抑制，导致经常账户赤字无法再度扩大，但像德国、荷兰这种持续存在巨大经常账户盈余的国家却免受惩罚。

在一个货币联盟中持续录得经常账户盈余，本质上是一种以邻为壑的政策，欧元区经济形势并没有恢复到2008年之前的状况，这导致整个欧元区都出现经常账户盈余（主要是对美国）。但这届特朗普治下的美国政府愈发无法容忍自己承担最终消费者的角色，在大西洋范围以邻为壑显然不必在欧元区内部以邻为壑具有可持续性。

如果美国对欧元区的经常账户盈余采取反制措施，欧元区的经济增长必然遭到打压，到头来最先受苦的必然不会是德国，而是以希腊为首的欧猪五国。

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接下来关注什么？

6月份，欧洲央行行长德拉吉重启“前瞻指引”，为明年的政策路径制定了清晰计划：2018年底前计划结束QE，并将处于历史低点的利率维持到至少2019年夏季。

昨天，意大利总理府秘书长公开呼吁欧洲央行延长QE，保护意大利投资者。

自从欧洲主权债务危机爆发后，在欧洲央行的支持下，意大利银行不断买入意大利国债，充当着“边际买家”的角色，这种状况持续多年，并形成一个恶性循环：政府不断发新债还旧债，而银行则不断买入政府债券，主权债务未能缓解，反而债务越积越多，反过来，持续的购买让银行机构不堪重负。

一旦欧央行结束QE，意大利银行不愿再充当“边际买家”的角色，叠加海外投资者的抛售，未来几个月意大利国债收益率会出现大幅飙升，令意大利政府面临违约风险，届时会危及会蔓延到整个欧洲。

皮球又踢到欧洲央行脚下……