数据详解为何新冠肺炎与2003年“非典”的经济影响不一样

欧阳辉 叶冬艳/文　面临当前新冠肺炎疫情，好多经济学家都在思虑，疫情会给中国经济带来多大影响。有人得出的结论是与“非典”雷同：疫情会对经济发生短期影响，并不影响经济中历久增进趋势。

与此结论相呼应的是股市的示意。上证综指在2月3日大跌7.72%，但此后连涨四个生意日、已收复大部门跌幅；而创业板指数示意更为抢眼，虽于2月3日大跌6.85%，在此后四个生意日内不只收复悉数跌幅且比节前还上涨了4.36%。 [转载出处：www.ii77.com]

然而，因为不确定身分太多，在当下时点商议疫情对经济的影响，其实非常难题。以2003年“非典”作为参照，或许会得出偏乐观的结论。

与“非典”在4月－5月才大面积暴发分歧，此次新冠肺炎疫情发生在春节时代。而在曩昔17年中，中国经济的增进速度和经济构造、企业盈利能力、通胀率和信贷规模、杠杆水平甚至面临的外部情况，也都发生很大转变。比拟“非典”，新冠肺炎会带来更大的短期冲击，经济增进的恢复也需要破费更鼎力气、更长时间。

在支撑企业尤其是中小微企业力度上，我们的建议是宁可用力过猛，也弗成轻敌。当局或者需要接纳比“非典”、甚至比2008年全球金融危机时，更大幅度和更普遍的刺激政策，如许才能避免大量中小微企业破产，从而导致大规模失业风险。

疫情的短期经济影响

为了防控疫情，人们的出行和外出运动受到大幅限制，陪伴的经济运动随之削减。短期来看，受到疫情影响最大的是办事业，如住宿餐饮、体育文娱、批发零售、交通运输等。

图表1是2002-2004社会消费零售总额当月同比增速。受“非典”影响最大的是2003年5月份，社会消费零售总额同比增速下降到了4.3%，与2002年5月份的9.3%比拟下降了5%，也低于疫情周全爆发前的3月份和疫情完全竣事后的7月份。

此次新冠肺炎疫情爆发于春节时代，给零售业带来的冲击或者更甚于“非典”。对零售行业来说，春节时代发卖额占全年的比例很大。时代，好多务工人员返乡过年，如今的防控办法，使得好多人临时无法返回工作岗位，企业不克实时复工。

图表1：2002-2004社会消费零售总额当月同比增速（%） 

资料起原：Wind

受疫情影响最大的行业之一是餐饮业。国度统计局数据显露，2019年全国餐饮行业收入为4.67万亿元，15.5%的收入来自春节时代。1月25日起，全国局限内浩瀚大型商场休业，多家全国连锁餐饮品牌公布休业，部门区域还出台禁止所有餐饮商号营业的紧要通知。

一时间，全国上下各类饭铺餐厅营业收入几乎为零，但房租、人工等固定成本支出依然如常，且大量现金已投入春节前的工资与奖金发放和春节时代的食材预备中。对现金流依靠性很强的餐饮业陷入逆境。

以西贝莜面村为例，其往年春节整体营收7-8亿元，本年几乎悉数归零，倘若疫情在短时间内得不到有效掌握，账上现金撑不外三个月。恒大研究院估量，仅在春节7天内，餐饮行业零售额比预期下降5000亿元。

片子业也深受疫情影响。据统计，2018、2019年春节档全国片子票房离别是57.7、59.1亿元，专业人士估计2020年春节档票房将冲破70亿元大关。现在，不光预期不克实现，就连影院何时营业都成了未知数。

与一二线城市头部影院比拟，三四线城市的中小影院受到冲击更大。一方面好多中小影院短时间内会面临房钱、人工成本所带来的现金流压力；另一方面，尽量能顺利渡过当下难关，春节返村夫流带来的票房收益，往往占到好多三四线影院年票房的30%，中小影院接下来的日子不会太好过。

若是疫情曩昔，有一部门消费或投资是能够恢复的，但相当一部门是不会恢复的。本筹算春节时代置办的电冰箱、洗衣机，能够等疫情竣事再买，有些正本在春节时代上映的片子，会在疫情竣事后再上映。在“非典”竣事后，2003年下半年的社会消费零售总额同比增进率的确要比2002年高一些，个中一部门就是延后消费或许赔偿消费带来的。

但本年的春节不会再从新过一次，疫情竣事后，春节时代规划好的观光、走亲访友不会按原规划再来一次。这部门消费很难恢复。宁靖洋证券估量，对于片子行业来说，假设4月份观影才能恢复正常，相较于岁首预期，2020全年票房或削减近百亿。

经济是复杂的综合体，个别之间会互相影响，一项冲击会在经济体内发生连锁回响。不克恢复的经济需求，对于餐饮、片子、旅行等行业的公司与员工来说，就是收入的削减。收入削减会降低他们的消费或投资。好比，有的饭铺或者因为现金流断裂而倒闭。有的饭铺会因为收入削减而作废团建和年会，老板的出国旅行规划也会作废。有的饭铺原本规划本年再开1-2家分店，如今只能搁浅。疫情对经济不只会带来短期冲击，也会有中历久影响。

在商议疫情对经济发生冲击时，我们需要考虑当局的调节政策带来的影响。在剖析或者的应对政策以前，我们先从分歧角度剖析“非典”时与当前经济形式的异同，一是能够更清楚地看到“非典”给经济带来的影响，二是能够剖析今朝当局调节政策能带来多大的效用以及我们的政策空间有多大。

经济增进速度与经济构造纷歧样了

图表2：1992-2019季度和年度GDP（不变价）同比增速（%）

资料起原：Wind

图表2是1992至2019年季度和年度实际GDP的同比增速。“非典”给经济增进带来的晦气影响首要施展在2003年2季度，GDP（不变价）当季同比增进速度从1季度的11.1%下降到了9.1%。但这种晦气影响很快曩昔，3季度增进率恢复到了10%。2003年全年GDP的增进率高达10%，高于2002年的9.1%，与2004年的10.1%相当。或许是基于这些数据，好多经济学家展望此次新冠肺炎只会给经济带来短期冲击、不会影响经济的中历久增进态势。

实际上，2003年的中国经济正处于一个加快增进期。GDP增速从2000年的7.7%起头上升，一向到2007年的14.2%，2008年爆发的全球金融危机才打乱这个快速增进历程。当前与“非典”时期分歧的是，中国经济正处于增速慢慢放缓的阶段。GDP增速从2010年的10.6%下降到了2019年的6.1%。

图表3：1992-2019年GDP的组成（%）

资料起原：Wind

与此同时，经济构造也纷歧样了。2003年，第一、二、三财富占GDP的比例离别是12.4%、45.6%、42.0%；2019年，这三个比例离别是7.1%、39.0%、53.9%。第三财富占比增加近12%。

“非典”对第二、三财富的冲击是要大于第一财富的，且第一、二财富恢复速度要高于第三财富。与2003年1季度比拟，三产在2季度的增进率离别下降了1.1%、1.9%、1.8%。第一、二财富在3季度就恢复了增进，而第三财富在4季度才恢复到接近于1季度的增进速度。

与“非典”发生时的2003年比拟，如今经济增进速度下行、且第三财富占比更大，此次疫情带来的短期冲击或者会更大，从中历久来看经济恢复起来也或者会更慢。

图表4：第一、二、三财富季度GDP（不变价）同比增速（%）

资料起原：Wind

企业盈利能力纷歧样了

图表5：1996年至2019年规模以上企业工业增加值同比增进率（%）

资料起原：Wind

经济增进速度放缓，施展到企业就是企业盈利能力的下降。图表5是1996年至2019年规模以上企业工业增加值当月和累计同比增进率。与GDP的走势雷同，规模企业工业增加值的增速也是一路上升直到2008年全球金融危机；跟着“四万亿刺激政策”的推出，增速有所恢复并于2010年1月达到峰值29.2%，此后一路下降。“非典”对规模工业企业的影响施展在2003年4、5月份，6月份就恢复过来了。实际上，工业增加值在2003年的增速是17.0%，高于2002年的12.6%，也高于2004年的16.7%，而工业增加值在2018、2019年只增进了6.2%、5.7%。

图表6和7离别是1999年至2019年上证综指、万得全A、万得全A（除金融、石油石化）三个指数的ROA和ROE，个中2019年的值由2019年3季度值年化而来（即3季报值乘以4/3），与实际值或者会有收支。

图表6：1999-2019年各指数ROA(%)

资料起原：Wind

上市公司的ROA在2001年、2002年探底，随后一路上扬直到2008年全球金融危机，在四万亿刺激规划后有所恢复，2010年是高点，此后起头下行。比拟于非金融企业，金融业上市公司的更低，这从上证综指、万得全A两个指数的ROA要低于万得全A（除金融、石油石化）能够看出来。

ROE的走势与ROA的雷同。分歧的是，因为金融业上市公司的资产欠债率更高，它们的ROE要高于非金融上市公司。

工业增加值权衡的是企业工业生产运动的最终功效，而ROA和ROE权衡的是企业对总资产和净资产的行使效率。笼统地说，工业增加值施展了企业盈利的数量，而ROA和ROE则施展了企业盈利的质量。在2003年“非典”时，工业增加值增速、ROA、ROE高且还在上升，而2019年这三个指标低且还鄙人降。是以，比拟较今朝而言，“非典”时企业的盈利能力高且还在上升。

图表7：1999年至2019年各指数ROE(%)

资料起原：Wind

消费价钱指数、信贷规模与利率纷歧样了

2002年，CPI是负增进，即经济正处于通货收缩，直到2003年1月份CPI才重回正增进的轨道。2003年前8个月，通货膨胀率都低于1%，后四个月才在政策刺激下上升到1%以上。而近期因为食品价钱上升的影响，通货膨胀率节节攀升。在2020年1月，通胀率是5.4%；而食品价钱指数增速更是高达20.6%。

图表8：1997-2019年月度CPI同比增速（%）

资料起原：Wind

信贷规模也在增进。2003年M2与GDP的比例是161%，在2019年这个比例是200%。社会融资规模存量占GDP的比例也从2003年的132%上升到了2019年的254%。

图表9：社会融资规模存量和M2占GDP的比例（%）

资料起原：Wind

从通胀率和信贷规模来看，泉币政策的空间要比“非典”时期小好多。增加泉币刊行和降息会进一步推高高企的通胀率和信贷规模。进一步，因为信贷规模和M2占GDP的比例比2003年时要高好多，如今增加信贷和泉币对GDP的刺激结果会低好多。换句话说，要想达到和2003年同样的结果，我们增加的信贷和M2需要高好多。

图表10：1992-2019年贷款基准利率（%）

资料起原：Wind

与2003年比拟，今朝的利率水平要更低。短期贷款基准利率在2003年是5.31%，而在2020年1月是4.35%。而美国的联邦基金方针利率是1.50-1.75%，欧洲部门国度和..正在实施负利率。是以，固然与“非典”时比拟利率有所下降，但与世界另外一些国度比拟我们照样有降息空间的。

杠杆率纷歧样了

一个国度的宏观杠杆率是非金融部门欠债与GDP的比例。而非金融部门包罗非金融企业、当局、家庭等三个部门，分歧部门的杠杆率界说为各自部门欠债与GDP的比例。

图表11是1996年至2019年第2季度的宏观和分部门杠杆率。宏观和各个部门杠杆率的总体趋势均是上升的。好比，宏观杠杆率从1996年1季度的100.6%上升到了2019年2季度的261.5%，而当局杠杆率也响应地从21.4%上升到了52.4%。企业和家庭杠杆率的走势也雷同，个中家庭杠杆率上升得更快，从2006年1季度的11.5%上涨到了2019年2季度的54.6%。

图表11：1996年至2019年2季度宏观和分部门杠杆率（%）

资料起原：BIS

图表12是分歧国度2019年2季度的宏观和分部门杠杆率。横素来看，中国的宏观杠杆率已经跨越了美国，紧随..与英国之后。个中，非金融企业杠杆率高达154.5%，是美国的两倍、是排名第二的..的1.5倍；家庭杠杆率比英国、美国低，与..、德国相当，高于同为成长中国度的巴西和印度；只有当局杠杆率相对偏低，只比俄罗斯高。

图表12：2019年2季度分歧国度分部门杠杆率（%）

资料起原：BIS

图表13是2002年至2019年3季度万得全A（除金融、石油石化）指数的资产欠债率，即指数成分公司的欠债之和除以总资产之和。非金融上市公司的资产欠债率从2000岁首的44.9%一路攀升，2009年2季度首次冲破60%，此后一向位于60%以上，但转变幅度不大，最高值是2014年2季度的63.2%，最新值是2019年3季度的62.0%。

图表13：2002年至2019年3季度万得全A（除金融、石油石化）指数资产欠债率(%)

资料起原：Wind

纵素来看，中国的宏观和各部门杠杆率上升得很快；横素来看，只有当局的杠杆率还对照低，企业的杠杆率严重偏高。与“非典”时比拟，企业和家庭的杠杆率更高，需要支出更多的利息、也面临更大的破产风险，是以企业应对此次疫情带来的负面冲击加倍难题；疫情曩昔今后，企业和家庭假贷进行消费和投资的空间也更小了，也就是说经济恢复起来会加倍迟缓。从杠杆率层面来看，当局接纳宽松财务刺激政策还有必然的空间。

外部情况纷歧样了

经由多年的快速成长今后，中国经济活着界经济所占的比例越来越高，与此同时，中国活着界上的主要性也越来越大。图表14是1996-2019年中国GDP占世界GDP比例。从1996年的6.3%累年增进至2019年的19.2%。

在“非典”发生的2003年，中国占世界GDP的比例是8.8%。中国经济体量小的时候，发生的“非典”疫情不会对世界另外国度造成太大的影响，因而这些国度对中国的进口不会受太大影响，而这些国度的进口对中国经济的拉动感化也会对照大。

图表14：1996-2019年中国GDP占世界GDP比例（%）

资料起原：World Bank

在2019年，中国占世界GDP的比例是19.2%。中国经济体量大了，对世界经济影响的也变大了。好比，因为疫情影响，不少汽车工场停工，RBC剖析师估计2020年汽车产量将比预期削减大约43.5万辆。停产不光限于中国工场，因为汽车零部件欠缺，现代汽车公司的韩国工场将悉数停产。此次新冠肺炎疫情或者会对世界另外国度造成不小影响，而这些国度对中国的进口也会受到影响，这些国度的进口对中国经济的拉动感化也会下降。

图表15：2002年-2004年月度进出口金额（亿美元）

资料起原：Wind

图表15是2002年-2004年月度进出口金额。在“非典”时期，进口受到的冲击不大。进出口金额只在2003年5、6月份稍有下降，从7月份起头就恢复了增进态势。

图表16：1996-2019年进出口金额（亿美元）和出口占GDP比例（%）

资料起原：Wind

图表16是1996-2019年进出口金额及出口占GDP比例。从金额来看，进出口连结着增进的历久态势。但从与GDP的占比来看，出口占GDP的比例是先上升后下降的。在“非典”发生的2003年，出口占GDP的比例是26.4%，且这个比例在2006年以前都是在上升的，解说出口增速要大于GDP增速，出口对GDP的拉动感化很大。而在2019年出口占GDP的比例是18.3%，且这个比例自2010年起是在逐年下降的。这解说了出口增速低于GDP增速，出口对GDP的拉动感化鄙人降。是以，与“非典”时纷歧样，本年的疫情对出口的影响不会那么快曩昔，且出口对GDP的拉动感化也不会那么显着。

在2003年的时候，世界经济的大趋势是全球化，而世界对刚到场WTO的中国是迎接的立场。而在2019年，世界经济的大趋势是商业战、珍爱主义，是络续上升的关税。与“非典”时分歧的是，新冠肺炎疫情爆发后，美国等多个国度撤侨、暂停中国人的签证申请、停飞往来中国的航班、甚至限制来自中国的外国搭客入境。这些动作有防控疫情的考量，但也受到当前珍爱主义盛行的影响，这对中国出口有着很晦气的影响。

应对政策与总结

比拟“非典”发生时的2003年，中国经济发生很大转变。

2003年，中国经济高速增进且增进越来越快，今朝经济正处于增进速度越来越低的阶段，这点也施展在了规模以上工业企业和上市公司的盈利能力上。

此外，中国的经济构造也发生了改变，第三财富占比更大，而第三财富受疫情冲击更大且恢复迟缓。因为猪肉等食品价钱上涨，当前通胀率要高于2003年，M2/GDP、社融规模存量/GDP也已大幅上升，这些都邑降低泉币政策的刺激感化。

无论是宏观杠杆率照样非金融企业、家庭照样当局的杠杆率都已大幅上升。杠杆率的上升，除了会增加企业在疫情时代的利息成本、破产风险，还会降低疫情竣事后企业和小我假贷进行消费和投资的能力和意愿。这两者会扩大疫情对经济的短期冲击、也会减缓疫后的经济恢复。此外，杠杆率的上升还会削减当局财务政策的空间。

而外部情况的转变，世界经济珍爱主义的盛行，都将晦气于出口的恢复。中国经济的体量也比2003年大好多，出口对GDP的拉动感化也将越来越低。

基于这些转变，当局刺激政策或者不如“非典”时期有成绩。跟着时间流逝，船在河里的位置分歧，更主要的是船自己也纷歧样了。以17年前的事件作为参照，不免有缘木求鱼之嫌，但这已是我们所能做的最好选择。

此次新冠肺炎疫情发生在春节时代，整个国度的经济运动几乎停摆、且延迟十多天才慢慢复工，这是“非典”、全球金融危机时不曾发生过的。我们需要做好此次疫情或者会对经济造成比“非典”更晦气影响的心理预备，也要做好经济恢复更慢、恢复过程更漫长的应对办法。

在刺激政策的力度和广度上，我们认为宁可用力过猛，也弗成轻敌。为战胜此次新冠肺炎疫情带来的冲击，避免大规模失业，当局或者需要接纳比“非典”甚至2008年金融危机时更大幅度的刺激政策。

首先是财务政策上的减税以及扩大当局投资规模，好比根蒂举措扶植、科研、环保、医疗卫生等方面，这些办法能够拉动整体经济增进。二是增加泉币刊行和降息，保障企业当前现金流的不乱以及疫后复工的资金需求，降低企业的融资难度和融资成本。三是维持股市和债市不乱，保障企业的直接融资渠道。股市不乱尤其主要，企业杠杆率已经很高，股权融资有助于降低企业杠杆率。

这些刺激政策都是为了拉动整体经济的增进，但实际上是向大型企业倾斜的。相对大型企业，中小微企业更懦弱、也更难直接享受到刺激政策带来的优点，因而它们需要更直接、力度更大的当局支撑。好比，停征部门行政事业性收费、减免房租、退税、延期纳税、补助研发成本和直接资金支撑等。

（欧阳辉系长江商学院金融学卓越院长讲席传授，叶冬艳系长江商学院研究学者）