荀玉根：耐心等待

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比来一周A股履历前一周下跌后再次上涨，有些指数创了2月4日以来的新高，然则，国外疫情还在舒展，欧美股市资源市场大幅波动，我们认为，A股还将频频盘整，需连结耐烦。

1. 市场还在蓄势傍边

疫情干扰牛市节奏，但不改牛市款式。2019年以来我们一向强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市的三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产倾向股市，详见《如今雷同2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。在这三大鞭策牛市的力量中，新冠肺炎首要影响根基面。我们认为疫情首要影响一季度根基面，但疫情对全年根基面大款式影响较小。原先我们判断19Q3上市公司净利润同比6.9%，见底后圆弧底回升，如今受到疫情影响，20Q1上市公司净利润同比将大幅放缓，甚至根基没增进，即根基面形态由19Q3的圆弧底酿成了19Q3-20Q1的W型底，当然我们认为，跟着后续对冲政策发力，上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，2020年全年将达到10%-12%，仍高于19年的8%，即全年盈利见底回升的款式不变。新冠疫情对牛市此外两个逻辑的影响不大。牛熊周期方面，1990年以来A股牛熊周期平均5-6年一轮回，截止19年1月4日第五轮熊市下跌的时间和空间都已充裕，上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市，至今只持续了一年多，估值也还处于低位，万得全APE（TTM）为18.0倍，处在05年以来从低到高40.5%的分位，PB（LF）1.76倍，26.6%。大类资产设置方面，我们在《大海潮：居民从购房到配股-20200213》中指出， 18年我国居民资产设置中地产占比为70%，固收27%，股票只有3%，源于曩昔是工业化和城镇化的时代，房产是硬资产。当前我国正迈向信息化时代，金融供给侧改造大配景下将鼎力成长股权融资以支撑科技财富，将来居民将增配权益资产。我们测算2020年将有1-1.2亿资金进入股市，19年为6000亿。综合来看，疫情不会改变牛市的款式，只会改叛变奏。回首19年上证综指2440点以来走势，我们界说2440-3288点是牛市1浪上涨，如没有疫情3288-2733点是牛市2浪，19年8月初至12月初2733-3040-2857点属于牛市3浪上涨前期的折返跑蓄势，12月根基面数据回升，牛市3浪上涨慢慢睁开。但因疫情影响，根基面二次探底，上证综指2月4日急跌至2685点，跌破2733点，牛市2浪被耽误，牛市3浪启动天然就延后。

参考汗青，牛市3浪重启需等根基面回升。我们在客岁《牛市第二波上涨需要啥前提？-20190714》平分析过汗青上牛市第二波上涨即牛市3浪（海浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪），启动需要的前提，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验，市场盘整调整进入3浪上涨需要根基面企稳回升：05-07年牛市中3浪自06/01启动，背后的原因是06年1月前后根基面企稳回升，工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，悉数A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。08-10年牛市中3浪自09/01启动，背后的原因也是09年1月前后根基面企稳回升。工业企业利润累计同比从2月触底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。悉数A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2、09Q4先后上升至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中创业板在13年4月开启3浪上涨，背后也是因为创业板盈利见底回升，创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%回转升至13Q1的5.2%，随后升至14Q4的21.5%。再看此次春节后的行情，2月4日上证综指2685点以来市场快速上涨，背后的原因是对冲政策很强，举止性非常充实，但实际上根基面并未跟上。我们认为2月4日后一段时间市场形态或者雷同19年8月6日-12月初，市场示意为进二退一，若是没有疫情，19年12月初牛市3浪逐渐睁开，其时库存周期见底，月度根基面数据起头企稳回升，工业增加值当月同比从19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工业企业利润同期也在-3%企稳。然则此次，根基面形态由19Q3的圆弧底酿成了19Q3-20Q1的W型底， 2月官方制造业PMI为35.7%，创汗青新低，3浪何时启动还需亲切跟踪宏微观数据何时从新企稳回升。

2.    跟踪国内复工和国外疫情

国内复工复产有所恢复，但根基面数据依旧低迷。市场何时开启3浪取决于根基面何时企稳回升，今朝来看，高频数据显露根基面依旧疲软。从复工的情形来看，中小企业复工进度显着慢于大企业，截止3月1日全国共有28个省市发布了规模以上工业企业复工率，平均复工率为81%，18个省市复工率达到80%以上，仅重庆、..、青海开工率不足五成，而工信部统计截止3月2日中小企业复工率只有45%摆布，仍有跨越一半的中小企业尚未复工，部门已复工的中小企业也存在着“复工难复产”问题。从高频的经济数据看，今朝供需两头仍较为低迷。工业生产方面，从6大电厂发电日耗来看，20年1-2月六大集体发电耗煤同比增速为-15.5%，较19年12月大跌转负，3月至今日均发电耗煤同比降幅也进一步扩大至-33.7%。需求端上，汽车方面20年1-2月乘联会乘用车批发、零售销量增速离别为-43%、-41%，较19年12月大幅下滑；地产方面，以往2017-2019年春节后4周30个大中城市商品房累计成交面积根基在981~1205万平米之间，此刻年春节后4周30个大中城市商品房成交面积仅178万平方米，相对于19年节后同期下降了84%摆布。为应对经济下行的压力，当前对冲政策络续加码：泉币政策方面，央行供应举止性并降息，加大逆周期调节力度；财务政策方面，加大减税降费，专项债扩大刊行规模；财富政策方面，加大医疗、走运等国计民生范畴支撑，鞭策5G收集、工业互联网等新基建加速成长。我们在《疫情对冲政策的效应剖析——新冠肺炎研究系列4-20200227》平分析过，借鉴03年应对非典疫情经验，泉币、财务、财富的组合拳对冲政策对根基面有托底感化，政策大约3个月奏效。此次政策加码从2月起头，估计4-5月政策结果将展现，后续需要亲切跟踪国内政策落地的情形、疫情的进展、复工进度以及何时高频经济数据的同比增速能上升。

国外疫情仍在扩散，小心对国内影响。近期国外股市大跌首要源于新冠肺炎疫情在全球舒展。以2月20日为分边界，在这之前疫情爆发首要集中在中国，2月20日起头全球显现加快扩散趋势，截止3月7日全球（除中国）累计确诊人数共计25027人，个中韩国确诊7041例，意大利确诊6012例，伊朗5823例，..1157例。2月28日，世界卫生组织总干事谭德塞在日内瓦公布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调至“非常高”。疫情在国外升级的同时，我国的输入型病例也起头增多，截止3月7日，我国境外输入型病例累计63例，当日新增3例。我们认为，国外疫情岑岭还未到来。截止3月7日24时，我国湖北病死率为4.4%，湖北以外为0.9%，韩国为0.7%，伊朗为2.5%，意大利3.9%，美国4.3%，..1.1%，多国灭亡率均偏高，或许暗示着还有浩瀚病患未被确诊。那国外疫情的岑岭会在何时显现？参照国内经验：1月23日武汉交通封城，2月3日全国（非湖北）新增确诊病例890例，达到峰值后至今都呈现下行态势，今朝看从起头实施防扩散办法到疫情岑岭中央需14天摆布，且这是在国内防控得力的前提下。以这一纪律判断国外疫情态势，多数防控办法2月25号前后才起头，是以国外疫情岑岭或者在3月中下旬。国外疫情爆发对A股的影响首要分两方面：一是影响情绪。我们近期申报《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出，近年来A股外资占比提拔使得A股与美股相关性增加，短期内国外市场波动对A股资金面和情绪造成扰动；二是影响全球经济进而影响A股根基面。OECD在3月2日发布的《全球经济瞻望申报》中将2020年全球经济增速预期从新冠疫情爆发前的2.9%下调至2.4%；并透露若是疫情进一步恶化，全球经济增进预期或者会降至1.5%。IMF在1月估计2020年全球经济增进率为3.3%， 3月4日透露2020年全球经济增进率将低于2019年的2.9%。为对冲疫情对经济的负面影响，3月3日美联储紧要降息50bp。后续还需进一步存眷疫情在列国的扩散水平、疫情对全球经济供需的影响以及政策对冲的力度和结果。

3.    应对策略：决心和耐烦

短期盘整蓄势，连结耐烦。我们前期多篇申报指出新冠肺炎不会改变牛市趋势，但会影响牛市节奏，因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形酿成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了。除非疫情在国外持续舒展，无法获得有效掌握并从新输入到国内，那全球及中国经济不克恢复正常运行，根基面难以企稳回升，牛市天然就不复存在了。回首此次行情，我们认为2月4日后一段时间市场形态或者雷同19年8月6日-12月初，市场示意为进二退一，源于根基面数据还未见底。2月4日急跌后快速反抽，如今回调休整，还需要时间盘整蓄势，将来市场进入3浪还需守候根基面如客岁12月一般企稳回升。2月27日，中国工程院院士钟南山在广州举办的疫情防控专场新闻通气会上称，有决心四月底根基掌握疫情。后续还需亲切存眷企业复工复产进度及高频经济指标，估计2、3月根基面数据受到显着拖累，4月情形会更为晴明。外盘方面，近期国外股市因疫情扩散、美联储降息、美国总统初选等身分巨幅震动，有投资者担忧若美股为代表的蓬勃市场持续下跌会对A股造成较大拖累，《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盘下跌会对A股造成资金和情绪扰动，中历久看，股市走势照样取决于内因，前文已剖析中期盈利向好趋势不改，牛市大款式不变，外盘下跌或者会激发A股回调，但市场盘整蓄势后终将向上。估值对比显露中美股市中A股估值更低，截止3月6日美股标普500PE（TTM）21.1倍，处于2005年以来自下而上72.1%分位，A股沪深300PE（TTM）12.3倍，处于2005年以来自下而上36.1%分位。资产证券化率来看，截止3月6日我国的资产证券化率仅为70%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑国外中资股，今朝中国的证券化率也只有83%，远低于美国156%（仅考虑美国本土公司），作为估值凹地，从中历久看全球资产设置仍将持续流入A股。

科技+券商仍是主线。如前所述，疫情事后根基面从新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴汗青，3浪时代行业示意分化源自利润增速分化，相符时代配景特征的主导财富盈利更好。新时代财富偏向是信息化办事化，科技+券商是此次牛市的主导财富。2月4日以来科技股快速上涨后显现调整，有投资者担忧科技股行情是否就此竣事、气势会否重回价格，我们认为，科技的中期优势不变。首先，从财富根基面看，5G代表的新一轮科技周期才方才起头，雷同12-15年的3G/4G，此次根基面的回升估计也要持续2年，从硬件到内容、软件、应用场景络续扩散，即从19年的电子到20年的新能源车财富链、较量机、传媒，详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》）。其次，疫情对冲政策中新基建正在发力。18岁尾的中央经济工作会议首提“增强人工智能、工业互联网、物联网等新型根蒂举措扶植”，新型根蒂举措扶植首要包罗：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建投资加码已拉开帷幕，具体情形详见表1，这有助于科技财富根基面的回升。另一个主线是券商，在金融供给侧改造深入推进配景下，将来我国直接融资占比将提拔，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，可比口径下截止19Q3年A股券商ROE（TTM）仅6.2%，而18年美股券商为12.7%，跟着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。与此同时，市场成交额放上将助推券商盈利改善。我们在前期申报中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，此次牛市1浪A股日均成交额为6300亿元，那么对应3浪成交额为1~1.6万亿元。本年以来A股日均成交额为8817亿元，2月3日春节后为9982亿元，比来一周日均成交额已冲破万亿，成交额放上将利于提振券贸易绩。此外，对于比来1-2周对照火热的周期股，我们认为基建加快对周期股的弹性一样，他们估值盈利对照好，若是国改推进，有望激发估值修复弹性，详见《疫情对冲政策的效应剖析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而曩昔2-3年示意较优的消费白马股和制造业龙头，盈利和估值较成家，能够做为底仓设置。银行和地产龙头的低估、高股息优势仍然显着，同样具备设置意义，若是将来基准利率下行，他们在利率下行初期的估值修复会对照显着。

风险提醒：向上超预期：疫情快速有效掌握，国内改造鼎力推进；向下超预期：疫情流传不确定性增加，中美商业关系恶化。

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