中金：可选消费增长为何减速？

[原创文章：www.ii77.com]

过去几个月内，零售总额增速明显放缓。分类别看，主要是可选消费品销售增速较快下滑，而大众消费保持相对稳健的增长。虽然同期CPI小幅上升，社会消费品零售总额的名义增速从2017年的10.2%放缓至2018年7月的8.8%，而7月实际零售同比增速仅为6.5%。

据我们的分析，以下几个原因也可能进一步加剧了本轮可选消费需求的下行压力：

►可选消费增长本身就有很强的“周期性”。不难理解，名义增长减速、企业盈利能力下降对高收入人群的边际影响更大。所以，可选消费增长历史上略微滞后于经济增长与企业盈利增速。与之相比，必选消费在增长放缓时受到的影响相对较小。

►过去三个季度，消费信贷增长大幅放缓，加剧了短期消费需求的下行压力。其中，一些此前受消费贷提振的消费品类所受的负面冲击最为显著[1]。2018年上半年，银行及非银渠道的消费贷款净增量均较去年同期明显缩减；这意味着驱动2017年消费增长的重要因素之一——消费相关“杠杆”的上升将不复存在。

尽管目前尚没有2018上半年互联网渠道消费贷具体增量/存量的全行业数据，但可以肯定的是，年初至今这些贷款增长明显放缓，甚至不排除总量收缩的可能性。另一方面，2018年前8个月，P2P..的贷款余额就净减3210亿元人民币，而2017年全年则是增加4084亿。我们在相关报告中提到，消费贷增长减速会抑制可选消费的增长，尤其是手机、汽车和网购等品类的消费[2]。

中长期来看，我们仍然看好中国消费信贷增长的潜力——与全球其它国家相比，中国消费金融的渗透率仍然偏低。尽管短期内监管“补短板”抑制了消费信贷的增长并波及可选消费需求，但从中长期角度，建立更加完备健全的监管框架会为中国消费金融的可持续发展打下更好的基础。

►2017年来房产成交量增速放缓，对住房相关的消费品需求产生滞后影响，包括大家电、家居装饰及家具等。房产销售量增速领先住房相关消费增速约2-3个季度。伴随着房地产销售增速下降，与住房相关的消费品需求今年开始显著放缓，包括大型家电、家居装饰品、家具以及汽车等。

►年初至今基建投资“失速”，可能对餐饮、出行等“相关行业”的消费品类的需求产生较大的冲击。今年以来，基建投资可谓处于各项监管“风暴”的中心——在PPP项目库清理[3]、非标融资收紧、财政部23号文加强对地方政府投融资监管等多项政策叠加影响下，基建投资增速急剧下行。虽然基建投资“失速”也是总需求放缓的一部分，但它本身对建筑和商务活动相关的可选消费需求带来了更直接的负面影响，如餐饮和出行等。

►近期汽车销售增速大幅下滑，对总消费增速的影响不可小觑。诚然，汽车消费本身具有较强的周期性——历史上与信贷周期高度相关，但本轮汽车消费大幅滑坡的背后还有一些其它的因素。高频数据显示，8月汽车零售销量增速进一步下滑至-6.9%[4]——我们预计，汽车销售的大幅下滑可能拖累今年零售总额增速0.5-1个百分点，而其对即将公布的8月零售增速的影响会更为显著。

短期来看，经济增长企稳仍然是可选消费总体需求企稳/回升的首要前提条件。总体而言，周期走弱、叠加上述几项因素的负面影响下，短期消费增长近期内可能有进一步下行的压力。往前看，消费信贷相关政策收紧的趋势可能有所缓和，有助于边际减轻消费增长的下行压力；如果近期一系列促进基建投资的政策得以较好的执行，可能会对相关消费增速形成一定的支撑。而在汽车消费方面，周期性因素以外，目前进一步降价促销可能是行业达到新的“供需平衡点”的必经之路。

中长期来看，降低个人实际有效税负及社保费率才可能更持续地支持消费增长。此外，宏观层面看，大众消费升级相关的需求增长可能继续保持相对优势——鉴于中长期内，“改善收入分配”的这一政策方向可能维持不变。

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[1]请见我们2018年3月1日发布的中国宏观专题报告《如何看待“推动居民去杠杆”？》以及2018年9月11日发布的中国简评《如何看待近期消费信贷发行明显减速？》

[2]对消费信贷收紧的详细分析，请见我们2018年3月1日发布的中国宏观专题报告《如何看待“推动居民去杠杆”？》以及2018年9月11日发布的中国简评《如何看待近期消费信贷发行明显减速？》

[3]请见我们2018年4月10日发布的中国宏观专题报告《PPP项目库清理影响几何？》，2018年5月14日发布的中国宏观简评《3-4月PPP项目库清理加速、区域分化加剧》以及2018年8月22日发布的中国宏观简评《PPP项目集中清理告一段落、6月总投资额环比回升》。

[4]根据乘联会数据，8月份汽车零售量同比下降6.9%。

本报告摘自：2018年9月11日已经发布的《可选消费为何减速？》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

2018年9月11日已经发布的《如何看待近期消费信贷发行明显减速？》

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梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293