中金：社融增速初现企稳回升，但货币数据不无隐忧

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8月新增人民币贷款为1.28万亿元，低于市场预期的1.37万亿元但高于去年8月的1.09万亿元。然而，与去年8月新增贷款相比，今年8月的贷款多增主要源自短期贷款放量，这可能受益于近期短端利率下行，而中长期贷款需求尚未有效回升。具体看，8月新增住户部门中长期贷款为4,415亿元，低于去年8月的4,470亿元；8月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为3,425亿元，低于去年8月的3,639亿元。另一方面，8月新增短期贷款及票据融资升至4,949亿元，高于去年8月的3,178亿元。

8月社会融资规模增量为1.52万亿元，高于市场预期的1.3万亿元但略低于去年8月的1.56万亿元。值得注意的是，这是基于央行7月公布的新口径社融数据，其中资产支持证券与贷款核销两项已加回到社融。8月新口径社融的超预期主要是由于企业债净融资回升。从社融分项来看，8月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降——8月三项“非标”信贷资产合计余额减少2,674亿元，而去年8月三者合计余额净增1,303亿元。然而，8月企业债净融资显著回升至3,376亿元，明显高于去年8月的净发行量1,137亿元。

8月金融条件继续呈现企稳回升迹象，部分是因为地方债净发行量明显上升。具体看，

►新社融口径下，8月调整后的社融同比增速持平于11.4%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）[1]：随着8月地方债净发行量从去年8月的4,190亿元攀升至7,655亿元，调整后的社融同比增速企稳。经季节性调整后，8月调整后的社融月环比年化增速从7月13.5%小幅回落至12.6%，但仍高于12%的中性水平，处于温和“扩张”区域[2]。

►据我们估算，8月“准M2”[3]同比增速可能有所放缓。如果假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计8月“准M2”同比增速可能从7月的10.3%小幅下降至10.1%。

►此外，8月货币市场利率下行，显示流动性条件较为宽松：8月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均下降18个基点分别至2.29%、2.25%。

8月货币信贷数据所传递的信息喜忧掺半——一方面，调整后社融环比继续保持在12%年化增速以上，同比企稳，显示金融条件开始企稳。但另一方面，货币政策的传导向实体需求的传导仍有待观察，而财政偏紧对总需求的压制仍然十分明显。具体看，M1同比、环比增速全面下滑，显示企业和/或地方政府现金流持续恶化。同时，财政存款违背季节性规律而进一步上升，并继续抑制8月广义货币扩张，这与政府实施“积极财政政策”的立场形成鲜明对比。当前政策组合的立场“不太自洽”，可能会继续拖累私人投资并压制消费者情绪——财政政策趋紧，对金融机构的监管趋严，以及持续的环保、限产高压都是抑制目前“稳增长”政策传导的“障碍”。

另外，近期社保转由税务部门统一征收，引发市场对实际有效社保费率上升的广泛忧虑，这些都不利于企业盈利的恢复和对未来投资的信心[4]。在外需不确定性日益增强的环境下，当前的政策组合显然应该更协调、更有力、且更全面地进行调整，以稳定预期并疏通当前“稳增长”政策的传导。否则，在总需求不确定的环境下，当前的政策组合可能进一步“挤出”下游企业和私有部门的收入和投资。

[1]请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

[2]由于最新公布的社融存量数据仅从2017年1月开始，我们使用之前定义的、不加回两项的社融来计算调整后社融的环比增速。

[3]请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》

[4]请参见2018年9月4日发布的主题策略报告《降税费已是当务之急——从社保费由税务部门征收说开去》。

本报告摘自：2018年9月12日已经发布的《调整后社融增速初现企稳回升迹象，但货币数据不无隐忧--8月份货币及信贷数据点评》

易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

常慧丽 SAC 执证编号：S0080517110001 SFC CE Ref：BJC906

梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293