A股红盘迎4月、散户快速入场、券商APP被挤爆……谁在背后鞭策这波牛市？

当上证综指在本年1月初下探至2440点时，“止跌”照样很多投资者最为乐观的预期。谁知一个月后，A股不光走出了单边上涨的行情，更是在3月初收复了3000点大关，颇有“忽如一夜春风来”之感。“A股成交量破万亿元”、“券商开户窗口火爆非常”、“券商APP被挤溃逃”等描画时常见诸媒体。

相较于过往散户因为信息纰谬称，对牛市后知后觉，此轮行情，散户群集的速度之快让人咋舌。凭据中国结算数据，2月22日当周新增投资者31.61万人，个中天然人投资者31.57万人，比拟2019岁首时每周20万人摆布的均值有了大幅提高。

为何此轮行情中，散户的嗅觉和动作分外活络？其成因与此前有什么分歧？影响又若何解读？

华泰证券宏观首席剖析师李超认为，此轮散户快速入场的原因，并不是媒体对于“牛市”气氛的衬着，而是公家自发的行为，以社交媒体为代表的信息杠杆在个中起到了撬动感化。各种数据表明，相较同样处于移动互联网时代的2014-2015年牛市，本轮牛市阶段，因为社交收集的深化，熟人信息流传给散户投资行为带来的影响更为显著。

华泰证券首席宏观剖析师李超

2014/2015牛市的资金杠杆 VS

 2019牛市的信息杠杆

从成交量上看，此轮行情中资金群集的速度，切实比以往任何一次都快。2月1日，A股的日成交额仅为2617万元，但在11个生意日后，敏捷提拔至1.04亿元。反观2014年牛市初期，A股日成交额从3000亿元到1万亿元，则用了近90个生意日。

李超认为，按过往经验看，2014年牛市初期的增量资金首要起原于资金杠杆。2014年7月至12月的牛市初期，上证综指从2051点上涨至3254点时代，融资融券余额由4078亿元上升至10253亿元，涨幅151.4%，杠杆资金的涨幅显著高于58%的指数涨幅。但在此轮行情中，截止2019年3月22日，A股融资融券余额为9106.6亿元，相较于2019岁首提拔20.5%；同期上证综指由2440点上涨至3043点，涨幅为22.02%，资金杠杆的增加幅度相较于指数涨幅而言并不显着。

对此，李超剖析透露：“参考上轮牛市受杠杆资金驱动，以及随后在监管层袭击不法配资时指数大幅下跌的经验，本轮股市上涨不克再显现‘杠杆牛’。若是杠杆快速累积，一旦监管去杠杆预期显现，就或者会重现杠杆资金快速出逃的现象，对股市形成较大冲击。并且，跟着资管新规等严监管、去杠杆办法出台，受监管主体将很难再获得大量配资，财富资源、金融机构、散户都很难大幅加杠杆。在此情形下，大量的资金显现，只能是散户快速出场所为。”

数据显露，跟着行情走高，A股资金显现了显着的“围城效应”。2月底至3月初，机构投资者资金，尤其是外资，净流出增多，上市公司经营治理层的减持..通知也起头频仍显现。据Wind数据，2019年3月1日至3月28日，共有629家上市公司发布减持通知，共计减持359.3亿元，而在2018年同期仅为136.8亿元，同比增幅高达162.6%。与之对比，散户资金单日净流入量却络续走高，3月8日，A股资金净流入790亿元，创出2017年7月以来的新高，呈现较为显着的“羊群效应”。

那么，是什么原因促使散户在如斯短的时间内敏捷入市？2月26日收盘后，李超发布了一条同伙圈：“这两天一向思虑此次散户入市之快的原因，很有或者和微信普遍使用有关。”3月15日，李超又发布了一篇题为《不是资金杠杆而是信息杠杆》的研报，指出智妙手机和社交软件的快速成长和普遍渗透，使得信息显现了几许式快速流传，这种由熟人社交所带来的信息流传，强化了散户投资者的羊群效应。李超把这种现象称为“信息杠杆”，区别于假贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆。

熟人社交影响投资者，

强化散户的羊群效应

李超界说的“信息杠杆”，泛指于熟人社交中信息加快流传的效应。从行为金融学的角度，相较于专业金融机构，中国以散户为主的投资者构造下，更轻易显现因投资者“有限存眷”及“悔怨厌恶”而加剧的羊群行为，进而带来市场的高波动。

一样而言，投资者在精神有限的情形下，难以实时、周全地认识股票市场信息，从而只能把握少量的股市信息，即投资者处于“有限存眷”状况。是以，那些可以达到投资者并影响其行为的市场信息尤为主要，信息的获取体式和可托度也尤为主要，这决意了在中国，熟人社交所流传的信息可以加倍有效地被接管，并影响其情绪和投资行为。

近年成长敏捷的微信恰是典型的熟人社交..，与股市有关的信息也在微信公家号、同伙圈、微信群的内容中海量存在。

事实上，2014-2015年的一波牛市时，就有人研究过社交收集、移动互联网普及与牛市暴涨暴跌的关系。

在没有智妙手机、4G收集以及微博、微信等社交..的2007年，散户投资者炒股大多数在办公室的电脑上或许证券生意中心进行，获作废息的渠道则首要来自报纸、电视以及一些门户网站。跟着移动互联网的成长，社交..信息流传对股市的影响起头展现，信息流传的速度和影响力也大幅提高。

2011年8月24日，巨人收集董事长兼首席执行官史玉柱经由微博透露中国人寿（601628）“虎视眈眈”欲控股民生银行（600016），民生银行股价在这之后两个生意日大涨，史玉柱旗下公司所持该行股份浮盈2.56亿元，激发“借微博流传子虚信息影响股价”的质疑。2012年10月和12月，潘石屹微博先后发布江河幕墙和杭萧钢构中标信息，这两家公司股价均在短时间内有所回响，潘石屹被质疑提前泄露黑幕新闻。

是以，早在2013年6月，证监会谈话人就在新闻发布会上透露，“上市公司黑幕信息知恋人不克提前经由微博、微信等社交媒体泄露信息，不得经由社交收集流传子虚信息，证监会及证券生意所将对社交媒体上发布的相关信息进行监视，严峻查处行使社交媒体的黑幕生意、市场操作等行为”，并稀奇指出，微博、微信等社交媒体具有流传快、局限广、影响大的特点，已经成为流传上市公司信息的主要途径。这显露监管层早已注重到了社交媒体对市场的影响。

2014-2015年的牛市，是第一个完整发生在移动互联网时代的牛市，股民经由社交收集获取、发布、转发新闻，“信息的纰谬称”被大大打破，群体的非理性也随之加剧。

4年事后的今天，微信、微博为代表的社交..的影响力与昔时弗成视同一律：2018岁尾，微信月活跃用户量已经不乱在10亿以上，较2013年一季度增进4.6倍，同期微博月活跃用户量增进3.15倍至4.46亿；乘着这一春风，微博（WB.NSDQ）以及腾讯（00700.HK）的股价示意颇为亮眼，微博自2014年4月上市以来的股价涨幅高达240%，腾讯自2014年来的股价涨幅高达260%。社交..信息对散户的影响，也随之放大。

按以往经验，传统媒体在牛市中平日会起到火上浇油的感化，然则此次牛市有所分歧。从百度媒体指数看，2015年，媒体对牛市的报道数目峰值高达957次；2019年，则仅为周内182次，不及2015年峰值的1/5，显露媒体对此轮牛市报道的频率显着降低。然而，多个..的监测数据显露，此轮行情起头升温后，用户搜刮“牛市”一词的频率在快速提拔。从百度搜刮指数看，2019年，公家搜刮“牛市”次数最高的周内日均值为2171次，已接近2015年牛市峰值（图1）。

图1：2014年至今，百度搜刮“牛市”一词的数量转变

资料起原：百度，华泰证券

而从图2可知，在微信以及今日头条中搜刮“牛市”的数值，2月以来同样呈现暴涨的态势。但在2014年上证综指从2000点上涨至3000点时代，公家搜刮“牛市”的频率并不高。

图2：要害词“牛市”的微信、头条指数2月初以来大幅上行

资料起原：百度，华泰证券研究所

华泰证券使用百度搜刮指数与媒体指数的比值来清扫媒体信息流传的影响后也得出结论，2月4日当周，该比值达到了118倍，创汗青高位；而2015年牛市中最高也仅为57倍。这意味着在此轮上涨行情中，公家搜刮“牛市”一词的热情远超媒体报道“牛市”的频率（图3）。

图3：2014年至今，百度媒体指数关于“牛市”一词的数目转变

资料起原：百度

由此判断，此轮散户快速入场的原因并不是媒体对于“牛市”气氛的衬着，而是公家自发的行为，而由熟人社交所带来的信息杠杆在个中起到了至关主要的感化。

同时，相较于2014-2015年，微信、新浪微博、今日头条等社交媒体..在诸多细节上络续优化体验，更扩大了信息的流传途径，加速了流传的速度。

以今日头条为代表的资讯APP将介绍算法用到极致，快速分发自媒体发生的大量信息，缩短信息抵达用户的时间，2014年至今，今日头条月度活跃用户由不足5000万人提拔至2.5亿人。新浪微博“热搜”功能，凸显收集自立议程设置，大大放大了热点话题的流传局限。

2018年“微信7.0”将公家号文章的“点赞”改为“悦目”，三个月后，又对这一小细节做篡改，“悦目”变为“在看”，此举意在鼓励用户经由社交..分享信息。

与今日头条的介绍算法分歧，微信主打的是圈层算法。在今日头条的介绍算法下，尽管信息实现了对用户的精准推送，然则依然会存在“信息茧房”的问题，通俗说，精准推送会让我们看到的信息流都是我们所感乐趣的事情，然则无法让我们领受到更多新颖的信息。微信经由圈层算法，让用户能够由“看一看”功能发现“同伙在看的文章”，经由熟人分享打破“信息茧房”。

即使有部门公家未存眷过任何与财经有关的公家号以及微博，但当股市热点事件光降时，依然能够在同伙圈以及“看一看”中敏捷认识到与股市相关的信息。

好比，2019年1月16日，格力电器（000651）董事长董明珠在一次暂时股东大会上，透露公司业绩。按照上市公司信息流露的相关划定，业绩展望通知本该由格力电器官方发布，董明珠的行为组成了信息流露违规。会议还没竣事，格力电器董秘望靖东就注重到网上自媒体的质疑声音。信息传递之快，让人始料未及。

望靖东就地“救火”，称董明珠透露公司2018年业绩新闻时，股市已经休市，所以不组成信披违规。当晚，格力电器敏捷发布了公司业绩通知。但此事件照样敏捷发酵。

凭据微博的微指数数据，1月16日，与“董明珠”相关的微指数为11万次，相较于前一日提拔了17倍。今日头条的头条指数显露，与“董明珠”相关的热度值在1月16日高达3.6亿，较前一日提拔近4.5倍。凭据新榜数据，2019年1月16日，微信公家..共新增505篇与“董明珠”三个字有关的文章，个中3篇阅读量达到10万+，相关文章在同伙圈和一些董秘相关微信群内被转发和商议，信息传递显现社交+媒体的融合效应。

1月17日开盘，在上证综指略微高开的情形下，格力电器依然大幅低开超3%。一些自媒体、财经媒体持续跟踪报道，17日，微信公家..与“董明珠”有关的文章篇数以及10万+文章数量离别激增至1015篇以及7篇，总阅读数高达347万，创下当月新高，远高于1月100万次的日均阅读次数。当天，深交所就董明珠信披违规一事下发存眷函。

是以不难懂得，牛市信息的传递之快。相关数据显露，2019年春节后微信分享与股市相关的文章篇数有了显着提拔。

信息杠杆既然能在牛市中起到火上浇油的功能，一旦行情扭转，A股的下行风险是否也会因信息杠杆而被公家放大？谜底显而易见。李超认为，信息高速流传对股市波动性的影响不光显现在牛市，在熊市同样适用，一旦旌旗显现回转，散户又或者会快速进入相反趋势的生意行为模式。

社交媒体的信息杠杆，

在美股也存在吗？

在社交媒体、移动互联网同样高度普及的美国，社交媒体信息传递给股市带来的信息杠杆效应同样存在。被网友戏称为“推特治国”的美国总统特朗普，曾经几回因为其在社交媒体上的谈话，而对中美股市造成必然的影响。特斯拉创始人埃隆•马斯克也几回因为在社交媒体上发布与公司或投资者相关的内容，给自身和公司带来麻烦。

英国《金融时报》曾经对特朗普自2017岁首以来发布的推文进行了剖析，究竟显露，平日情形下，特朗普的一条训斥性的推文在投资者有机会做出回响的一小时内对方针公司的股价几乎没有什么影响。另一方面，特朗普赞美性的推文平均会在随后第一个小时的生意时间内使方针公司的股价上涨约1%，但这种结果平日会在24小时内起头消退。由此能够看出，美国股市对特朗普推文的清淡回响已成为常态。

当前，社交媒体天天发生的海量大数据形成的市场情绪，已经成为各大投资公司重点监测和提取的量化指标。在华尔街，私募对冲基金行使Twitter和Facebook的社交数据作为反映投资者情绪和市场趋势的因子，构建对冲投资策略已是常态。较量机经由剖析新闻、研究申报、主要人物社交信息监控、搜刮行为等，借助天然说话处理方式，提取要害词，再行使机械进修进行智能剖析。

美国对冲基金治理人保罗•霍丁治理的基金Derwent就经由实时跟踪Twitter用户的情绪，感知市场介入者的“贪婪与惧怕”，从而判断市场涨跌来获利。当前，行使互联网大数据进行投资策略和对象的斥地已经成为世界金融投资范畴的新热点。

在量化投资越来越常见的国内投资圈，以社交媒体为焦点形成的市场舆情因子，也已是大多数大量化投资基金因子库中必弗成少的因子之一。2014年9月，由百度、中证指数公司、广发基金结合研发的百发100指数基金正式获批，其焦点便是在传统量化投资手艺上融合了基于互联网大数据的市场走势和投资情绪判断。鉴于信息杠杆在国内股市有着更为显著的影响力，这一因子值得投资者进一步深度正视和研究。

不外，因为投资者构造的差别，中美股市受“信息杠杆”影响水平依然有着较大的不同。相较于美股，A股对于信息杠杆的回响更为强烈，这一点能够从中美商业摩擦时代，A股和美股对特朗普谈吐回响的差别中窥见一二。

李超认为，中国股市投资者以散户为主，而美国以机构投资者为主，在美国，机构投资者享有税收、复杂的生意机制和治理轨制、法案珍爱力度等多项优势，专业投资者的投资行为更趋理性，这使得散户甘愿将资金交给专业投资者治理，直接介入股市的念头削弱，散户羊群效应显着弱化，社交媒体带来的信息杠杆效应较弱。

“降低市场波动的基本解决体式，

是让中历久资金占主导”

A股市场信息杠杆感化显著，社交媒体信息的流传可以火上浇油，与散户在把持中往往会示意出较显着的追逐热点主题、换手率较高的特征有关。

Wind数据显露，2019岁首至2月22日时代，上证综指日均换手率仅为0.52%，而跟着此轮行情的发酵，自2月22日起头至今，这一指标飙升至1.31%，其在2月份的涨幅也达到13.79%，月涨幅创2015年5月以来新高。而在2014年7月至2015年6月的12个月间，上证综指从2051点涨至最高的5178点，同期上证综指日均换手率同样高达1.42%，A股仿佛梦回2015年。

尽管如斯，从盈利数据上看，2017年专业机构共取得了11156亿元的盈利，而天然人投资者所取得的盈利仅为3106亿元，不足专业机构的30%。可见，尽管追逐热点，频仍生意，但这并没有为散户带来更好的回报。

图4：2017年度各类投资者生意净额情形

资料起原：上海证券生意所

散户在A股中占有主导地位的局势由来已久，至今未能改变。2018年，深交所组织开展了2009年以来的第9次小我投资者状况查询运动，形成了《2017年度小我投资者状况查询申报》。凭据申报数据，证券账户资金量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。上交所2018统计年鉴数据显露，2017岁终，天然人投资者持股市值占比为21.17%，机构投资者占比为16.13%，个中投资基金占比为3.26%。尽管天然人投资者持股市值占比刚过两成，但却进献了全年82%的生意量，而专业机构的生意占比仅为14.76%。

图5：2017岁终各类投资者持股情形

资料起原：上海证券生意所

有市场视察者曾发现，熊市有利于机构投资者占比提拔，其机理在于散户退场。现在牛市重来，散户从新入市，A股散户为主的态势仍会持续。加之移动互联网、社交媒体的高度成熟， A股信息杠杆效应或将历久存在，成为促成A股急涨急跌态势的主要原因之一。据新财富统计，本年2月以来，上证综指单日振幅大于2%的生意日占总生意日的39.4%，相较之下，美国道琼斯工业指数的这一比例仅为2.8%。

李超透露：“将来，降低市场波动，维护资源市场不乱的基本解决体式照样让社保基金、养老基金等中历久资金占有主导地位。金融机构相对理性，互相之间认知趋同，能够削减市场波动率。客岁中央经济工作会议高度存眷资源市场，提出要完美生意轨制，指导更多中历久资金进入。2019年2月27日，中国证监会主席易会满在新闻发布会上指出：打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中历久资金入市。我们认为，这是深化资源市场改造、维护资源市场不乱、提防金融风险的主要行动。”

凭据SIFMA数据，2017年，美股小我投资者与机构投资者所持市值的比值为39：61，机构投资者的数量显著高于小我投资者，而在机构投资者的组成中，配合基金持股占比23%，退休、养老金共占比12%，外国投资者占比15%，剩余为保险资金以及当局、非营利机构资金等。

养老金等历久资金投入股票市场，是美国机构投资者市值占比持续连结高位的主要保障。在美国，养老金能够分为根基社会养老金、401K增补养老规划和贸易保险储蓄养老账户三部门，个中401K占到整个养老金规模的50%摆布，2017岁尾其规模已高达8.5万亿美元。自2008年金融危机事后，401K中投入股票市场的资金比例一向高于60%，2016年，401K中的资金有67%投资于股票市场。

作为对比，截止2018岁尾，我国累计已有17个省（区、市）托付投资根基养老保险基金8580亿元，已经到账的资金达到6050亿元。凭据《2017年度人力资源和社会保障事业成长统计公报》，截止2017岁尾，城镇职工根基养老保险基金累计滚存 43885 亿元；城乡居民根基养老保险基金累计滚存 6318 亿元，两种保险的累计节余总额为5.02万亿。由此测算，今朝养老金托付投资规模只占到了基金储蓄额的15%。

从今朝的情形看，无论是养老金总量照样投入股市的资金比例，我国与美国间均有较大差距，其比例提高仍需时日。

外资有望成为A股的不乱器之一

相较于养老金，外资有望成为A股市场不乱器的先行者。

进入2019年，外资流入呈现加快状况，A股北向资金自2019年以来合计流入1154亿元（图6）。对此，多家券商的剖析师均在研报中指出，外资在此轮行情的上涨中起到了至关主要的感化。

图6：北向资金积年流入情形

资料起原：Wind

再看近期沪深港通的数据，跟着指数的络续走高，散户起头加快出场，然则外资流入的速度却起头放缓，并在近期呈现流出的状况。由此可见，相较于散户，外资更为理性，若将来外资占比可以慢慢扩大，则有望在A股市场起到必然的不乱器感化。

图7：北向资金近30日资金流向

资料起原：Wind

而外资一贯将估值作为其投资的主要依据之一。从美股的整体估值水平看，即使履历了10年的慢牛，道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克指数的市盈率也仅为18.6倍、20.9倍以及30.9倍，相较于A股上证综指、深证成指以及创业板指13.3倍、21.6倍以及37倍的市盈率水平无显着差距。

对此，李超认为，中美存在“比好逻辑”和“比差逻辑”，在比差逻辑下，其更看大好人民币类资产。“在比好逻辑中，中国面临资源流出压力，汇率需增强预期治理，需要时守汇率，力保经济根基面不出问题，经由稳增进政策与改造办法促进经济显现回升企稳预期、资产价钱显现上涨预期，避免‘比好逻辑’下与美国根基面拉开较大差距。在比差逻辑中，中国会接纳宏观调控对冲经济下行，比拟之下中国变得没有那么差，资源不只不会流出中国，反而是净流入中国的。是以，当前中美之间慢慢从‘比好逻辑’进入到‘比差逻辑’，比差逻辑下我们看大好人民币类资产。”

本年1月，李超曾明确指出，国外资源回流是将来四到五年A股独一的牛市逻辑。“将来四到五年资源流入，或者是我国股票市场举止性宽松牛市的独一逻辑的原因，除了央行自身大放水的概率较低以外，首要原因在于美元周期进入下行通道，资源回流新兴市场，我国较具优势吸引外资流入触发外生性举止性宽松。

今朝来看，美国经济已经呈现见顶特征，将来难以桂林一枝，美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点，将来美元长周期贬值会指导资源回流新兴市场，谋求更高的资源回报率。此时，一旦资源回流新兴市场，中国的优势十分显着。

从新兴市场内部看，这轮资源回流中，能和中国竞争的新兴市场国度并不多，其首要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国度，另一类是东南亚小型经济体。第一类中，巴西政局不稳、治安问题凸起，存在显着的财务和泉币政策辩说；巴西、俄罗斯的外汇贮备均在美元走强历程中显着流失，在比来一轮美元强周期中，两国逐渐显得后劲不足。印度的根蒂举措仍然掉队，工业化较难实现，生齿盈余优势无法实现。第二类中，东南亚小型经济体体量太小，不足以完全承接溢出资金。是以，在美元走弱的大配景下，资源回流新兴市场，我国具有较强的优势吸引资源回流，这也是我们看到本年岁首以来外资流入，并激发A股..效应，股市走高的焦点原因之一。”

现在，跟着美联储加息节奏放缓、美国经济见顶慢慢确认、美元慢慢进入弱势周期，市场也起头担忧全球经济回落对美国经济的影响。而在3月22日，美股再度迎来“黑色礼拜五”，当天道琼斯工业指数、标普500指数以及纳斯达克指数离别下跌1.77%、1.9%以及2.5%。针对此事件，李超再次呼吁需小心美股下行风险。