券商研究的逆境

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作者 | 小飞侠

数据支撑 | 勾股大数据

从市值最岑岭的1700亿到现在跌破70亿，曾经绚烂的创业板“一哥”乐视网（300104.SZ），暂停上市已经尘埃落定。

乐视网从2010年8月上市，固然饱受质疑，然则阻止不了它一路高歌大进的措施，到2015年牛市巅峰之时，5年时间股价最高涨了46倍。

打造出“生态化反”奇特贸易模式的贾跃亭，一句“让我们一路为妄想梗塞”，成为全民的创业偶像，被尊称为“贾布斯”。

现在黄粱一梦，乐视网退市，在美国已经三年的贾跃亭造车梦依旧停留在PPT上，留下无数股民黯然神伤。

笔者视察到一个很有意思的现象——

乐视网自上市以来，截止今朝，券商剖析师共发布对于乐视网的剖析研报438篇，个中，不乏中信、中金、海通、华泰、兴业、东方、长江等这些一线主流大券商。

这些研报中，几乎没有看到唱空的，甚至在乐视网客岁底起头爆发资金链危机后，仍有不少券商剖析师经由研报在予以“增持”评级。

固然已经习惯了券商研究员被打脸的情节，然则乐视如许靠PPT讲故事和络续融资乱成长买卖的公司，为什么就没有人提醒风险呢？

也怪不得有人戏言，乐视网都比介绍乐视网的研究员要靠谱。所以研究员对乐视的褒赞有加，究竟是出于蒙昧？照样助纣为虐呢？

券商很少看空

本年的3月7号，中信证券看空中国人保、华泰证券看空中信建投的两篇申报引起了轩然大波，次日上证指数开盘跳空低开2%，此后全天精神萎顿，最终收盘达4.4%。

中信、人保、华泰和中信建投开盘、收盘均报跌停，连带相关板块同时大跌，两市收盘有近百只个股跌停或濒临跌停，助攻火热快速上升的市场调整措施。

A股履历了黑天鹅满天飞的2018，指数络续阴跌触底到2500点。春节后，在各类利好政策和人心思涨的市场情绪带动下，A股开启了强势反弹。年内截止3月7日，市场三大指数上证指数、深证成指、创业板指涨幅离别达到24.56%、33.68%、35.34%；券商信任板块累计上涨幅度达到73.91%、保险板块累计上涨幅度达到45.89%。

然则与此同时，各类垃圾股、小盘股的股价被炒上天。然则证监会没有发出一份扣问函，好多人认为中信和华泰的两篇申报是“奉旨做空”，给狂热非理性的市场降降温。

在好多人印象中，这或者是国内券商第一次出卖空申报，所以几多有点疑惑不解甚至咬牙切齿。

其实否则，A股固然是个典型的“看多”市场，然则据wind数据显露，自2004年以来所有个股研报，券商累计发布了479份“卖出”研报，买入研报共16.8万份，个中不包罗增持、介绍、中性等研报，券商给出“卖出”评级的概率约为1‰。

所以，恰是因为看空的申报太少了，人人理所当然地认为券商是不出做空申报的。此次中信和华泰的看空申报显现在了市场火爆的时刻，才引来如斯多的议论纷纷。

然则按照正常的逻辑来看，自己就是一个有买有卖的市场，那么券商给出“买入”和“卖出”评级应该是对等的，最起码不该该相差太多。那么，券商不肯意给出“卖出”评级真正的内因或许是念头是什么呢？

有两个原因：一，券商办事的机构与其之间的好处关系；二，中国市场没有做空机制。

卖方的好处共生体

从证券市场的盈利模式来看，卖方给上市公司卖出评级，对其自己好处而言是没有任何优点的。

对于市场，A股市场缺乏做空机制，所以市场介入者弗成能经由做空来..（融券卖出的影响几乎能够忽略不计），那么卖空申报的实际指导意义大打扣头。

对于上市公司，业内公认的行业准则是，若某券商是一家公司上市时的承销商，对于该公司的评级券商会有一个珍爱期。此外，券商投行买卖需要依靠企业，券商写剖析申报需要企业接管调研，券商刊行债券也要企业购置，所以券商与企业连结精巧关系是历久买卖往来的包管。若是出该公司的做空申报，在竞争如斯激励的市场情况下，那的确就是把客户拱手让人。

对于买方机构，买方的派点支撑是券商研究所收入的首要起原，而且买方的生意席位发生的生意费用对于券商营业部来说也是一块肥肉。若是某家办事的基金公司持有的某只股票被券商评级卖空导致了基金的损失，那岂不是在太岁头上动土，基金司理起源盖脸的骂声让熬夜写申报的研究员知道派点又是不消想了，今后去做路演都不会让进门了。

而且，从成长证券市场的视野来看，券商需要络续介绍股票让散户买入，进而活跃成交量。没有券商进展股民退出市场，经常发“卖出”研报无疑会降低投资者热情，还会有必然的政策风险。

好股频仍介绍，烂股默不出声已是行业共识，没有券商会做辛苦不市欢的事。

这也就导致了A股市场很大一部门泡沫是由券商的只唱多不唱空，以及多量蒙昧散户的集体疯狂吹起的。

捋清了短长关系，券商研究所不出卖空申报便显得合情合理。

然则，站在职业操守的角度。券商研究所自己就是应该跟券商其他部门隔脱离自力运作，出具的申报也应该解脱任何的好处绑架，不偏不倚，客观公平地发现价格、挖掘价格，而不是搅混水、恍惚价格，从而误导市场。

然则受限于券商研究所的贸易模式，再加上新财富的作废，券商研究所经由自身影响力获利的瓶颈越来越低。而跟着二级市场竞争的日益激烈和买方自建壮大的投研团队，卖方研究员的价格络续地在受到质疑。

好多卖方研究员似乎认为，本身天天三更写研报，从早到晚在群里刷新闻，还要到各地奔波做路演，如斯辛劳，做出来的研究当然是有价格的。

然则，我国现阶段劵商有100多家，大的劵商或者有本身的研究所，小的也有本身的研究团队，考虑到证券市场细分的每个行业、宏观、债券、金融衍生品等浩瀚的大类。天天不说多，市场上至少生产出上千篇研究申报，天天被这么多的研究申报包抄，投资者能选择阅读的少之又少。

并且买方每个生意日都要去凭据市场走势去审视本身的组合，研究本身的基金把持策略，那么多研究申报，也只有在市场出了名的几个研究员的申报会进入基金买方的眼里，其余的就是滥竽凑数，被覆没在市场的滚滚大水中。

再者，研究员天天写那么多研究申报，不是相同，就是抓住一个小的点大做文章，看起来逻辑严谨、数据详实，然则对投资毫无指导意义。

最终，大多数研究员活成了上市公司IR投资者关系的鹦鹉。他们的研究仅仅是复述公关的官方信息、公司的季报论说，以及一些道听途说的揣测。

市场需要卖空机制

活着界局限内，90%以上的资源市场是许可做空的，但我国至今为止都没有竖立卖空生意机制。

最首要的原因在于，一向以来证监会在资源市场都充任一个梢公的脚色。投资者能买什么，从谁手上买，新股刊行按什么代价发售，很大水平都受到证监会的影响。跟着“..制”的呼声越来越大，竖立做空机制对我国的资源市场加倍完美的意义不问可知。

首先，只能做多不克做空会导致股票市场的订价畸形。对投资者而言，盈利的独一途径就是股价上涨，而当股价下跌的过程中，就只能守候股价反弹获利。

这就相当于只有上涨这个锚，很多剖析就难免是非理性的。好比在经济下行的过程中，很多券商的研究申报都在捏造着一个探底反弹的美妙假象。这不只是跟券商的脚色有关，更是因为在一个上涨才能获利的市场，人们无法连结客观，也会有意无意地忽略看空的概念。

所以，A股市场的一些乱象恰是是以导致的——超高的市盈率，新股一轮高过一轮的刊行价，炒炒概念就能受到追捧的ST股……

其次，做空机制能够规避风险和保障回报。一方面，投资者能够运用做空机制对资金进行套期保值，从而化解投资风险，增加资金平安性；另一方面，投资者也可自动出击，从而获取股价下跌或者带来的收益。

当做空存在时，不管股价上涨或是下跌都有获利的机会，是以投资者将更正视标的资产的实际示意，在当前价钱根蒂上对将来供求量进行展望，从而使股票能有一个能较公允的价位。而且，许可做空代表着从单边市场向双向市场的转换，市场举止性也将是以增加。

与A股缺乏做空机制分歧的是，国外的做空市场已经较为成熟，让市场风声鹤唳的做空机构就是最具特色和代表性的群体。

做空机构，有人认为它是 “清道夫”，有人认为它是嗜血大鳄。固然，自沽空机构显现市场，就始终布满争议。但业内也不否认，沽空行为的存在，是能必然水平上能起到市场洁净的感化的。以浑水、香橼为代表的做空机构，亦都是因为成功发现并清理市场“垃圾”而声名大噪。

业内人人有个共识就是，上市公司宁肯被证券会（SEC）盯上，也不肯被浑水盯上。

2010年11月10日，浑水倏忽向在美国上市的大连绿诺情况工程科技有限公司起事。在一份长达30页的研究申报中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。同年12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，指摘其未能回应市场质疑。一周后，绿诺遭到摘牌，浑水公司一战成名。

2011年2月1日，Citron Research（香橼）质疑中国高速频道财务造假。2月3日，浑水发布了做空申报，导致其股价重挫累计跨越90%。4月，该股被纳斯达克暂停生意，5月直接退市，此后该股还被美国SEC追诉。

2017年3月24日，在香港上市的辉山乳业股价暴跌近91％，创下港交所史上最大跌幅，董事长杨凯认可公司资金链断裂。暴跌的导火索恰是浑水发布了一份长达47页的研究申报。申报指出，辉山乳业至少从2014年起头，便发布子虚财务申报，称辉山乳业是一家骗子公司，公司价格接近于零。

浑水公司先后出手中国高速、东方纸业、新东方、好将来等，都激发了这些公司的大跌，一时被称为中概股猎手。

浑水的查询逻辑很清楚，因为造假是一个系统工程，上市公司要造假需要对整个信息链进行造假，根基上弗成能做到完全无懈可击。经由公开信息发现逻辑矛盾，然后再实地考查，并找竞争敌手和行业专家深入剖解。

这套先剖析后调研的打法，包管了浑水公司根基弹无虚发。苍蝇不叮无缝蛋，被浑水公司盯上，也许率的情形是公司自己切实显现了问题。

一个成熟的资源市场，做空是应有的轨制放置。如许才不会导致劣质公司，被某些机构（游资）肆意拉升股价。那些信息流露违规、财务造假、欺诈上市等等的违法、违规行为，股价就应该江河日下甚至退市。

在市场中没有劣币遣散良币的现象，投资者才能有决心、市场才能行稳致远。

反观我大A股，恰是因为监管轨制和市场机制的不完美，才导致好多上市公司任性妄为、掩饰本身。

2018年，A股共有50家上市公司被证监会认定为财务造假，然则惩罚无疑破例是警告和几十万的罚款。

比来的视觉中国是件，同样就是惩罚30万元了事并责令整改，视觉中国股价开板后一连两根大阳线！相信好多人除了怫郁不已外，也只能长叹一声。

需要注重的是，一个资源市场是否具有做空机制，和这个市场是否会被做空并没有直接关系。在只能经由单边上涨才能盈利的市场中，做空者为了降低介入成本而对股市、个股进行做空，可以在后期用沟通的资金获得更多的股本筹码。

结语

”在成熟的欧美资源市场，剖析师经由描述、展望社会经济、财富、公司成长的曩昔和将来，匡助资源更具效率地举止，进而对宏观经济和财富经济发生深远影响。

在新兴的中国资源市场，比拟最初那些供应简洁股票把持建议的“股评式剖析师”，现在投资者越来越正视对财富和公司根基面的剖析，存眷行业纵深的专家型剖析师正受到更多的尊敬。”

这是2003年第一届新财富最佳剖析师评选竣事后，《新财富》杂志以《探寻真实价格》为题发布评选究竟时的开篇之词。

中国资源市场自1991年开设以来也就不到30年汗青，从草莽的坐庄时代到现在机构投资者为主导的初级阶段，券商研究员的工作价格应该越来越多地施展在扎实于公司根基面的研究，也应鞭策做空机制的竖立，为市场供应准确的指导性，从而使资源市场加倍有效办事于财富的成长。

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