互联网泡沫、金融危机… 这个汉子不光展望对了，还成功抄底

本文来自华尔街见闻，作者方凌，授权花街花事独家微信首发

[原文来自：www.ii77.com]

查理·芒格曾对霍华德·马克斯说道，投资不该该是一件轻易的事，任何认为投资是轻易的人都是愚蠢的。这也是橡树资源人最喜欢的故事之一。

掘金垃圾债、创立著名业界的橡树资源，尽管市场起升沉伏，然则霍华德·马克斯（Howard Marks）却依靠对峙本身的投资理念穿越牛熊。

2000年互联网泡沫、2008年金融危机，马克斯对市场的深度思虑匡助他成功洞知了隐蔽的危机。

马克斯在《投资最主要的事》一文中曾写道，尽管有很多事值得被称为“最主要的事”，然则最主要的事是价钱和价格的关系。对于价格投资者而言，价钱必需是起点；没有哪种资产类别或投资具有与生俱来的高回报，若是价钱合适，那么才有吸引力。

漫长的投资经验敷陈他，投资者承受伟大损失的时候，往往是他们以高价购置所谓“完美的公司”股票的时候，然则别忘了，“好公司”并不是“好投资”的同义词。

01

以史为镜——2000年互联网泡沫

90年月末期互联网敏捷成长，互联网泡沫起头显现，风投们高谈阔论，新贵们则以弗成思议地速度敏捷累积财富。跟着1999年岁尾亚马逊创始人贝佐斯被选《时代》年度人物，一切似乎达到了热潮。

然而马克斯却在狂热达到巅峰的时候泼下了一盆冷水。他在2000年1月2日发布的《泡沫.com》（bubble.com）文章中指出，其时市场显现的投契与狂热让人再次想起了1720年那场令人印象深刻的“南海泡沫”（South Sea Bubble）。

图片起原：《时代》

一、南海泡沫

1711年，南海公司成立。这家公司经由匡助英国当局了偿债务，获得了与南美洲西班牙殖民地进行商业的垄断权，以及在那边销售奴隶的专有权。

这些买卖让市场等候南海公司能从中获取巨额利润，并是以鞭策了对其股票的强劲需求。南海公司的股票价钱从1720年1月的128英镑狂飙至昔时6月的1050英镑。

图片起原：哈佛大学商学院

其时市场的狂热能够从《金融投契史》这本书中略窥一二。

南海公司的成功催生了一系列投契规划的显现，个中一些甚至是诬捏的。这些具有传奇色彩的泡沫公司最知名的特点就是——正在进行一项伟大的事业，然则没有人知道究竟是什么。

Robert Digby写道：“整个英格兰商议的话题只有一个，就是环绕着南海公司的股票，这个公司在极短的时间内为很多人缔造了伟大的财富。

然而泡沫碎裂的那天照样到来了。1720年9月南海公司股价大幅下挫至不到200英镑，较其峰值大跌80%。

在这场泡沫中，就连牛顿也未能幸免。在股价上升的前期，牛顿已经意识到了这场繁荣的投契素质，卖出了他价格达7000英镑的股票。然则看着四周的人络续获取巨额利润，牛顿照样在股价高点时选择了再次入场，并最终血亏20000英镑。

牛顿曾这么回应对市场的见解：“我可以较量天体的活动，却不克较量人类的疯狂。”

二、一个词描述股市：WRONG

对于2000年时市场的狂热，马克斯毫不犹疑地指出“一个词就充沛描述我近期对股市的郑重立场——大错特错（Wrong）”。

他认为，科技、互联网和电信范畴存在过热投契现象，投资者认为这些公司能改变世界，风投们趋附者众，所有人都等候从中大赚一笔……一切都让人回忆起280年前的那场南海泡沫。

1）改变世界

市场的狂热起原自这些公司改变世界的潜力。如许的景遇不是没有显现过，好比上世纪20年月的无线电行业。作为龙头企业，美国无线电公司（RCA）股价从1927年的8美元飙升至1929年年中的114美元。RCA股价的上升除了来自于行业盈余之外，还来自于对其潜力的高估。1929年股灾发生后，三年之内，其股价就从114美元跌至2.5美元。

2）改变生活

互联网的狂热让成千上万的美国人成为了或全职或..的网上炒股者，甚至影响了他们的教育和职业选择。媒体报道，有投资者花了5个月的时间生意一家叫CMGI公司的股票，然则甚至不知道这家公司CEO的名字；商学院申请数量显现下降；大企业的高管也跳槽到新型企业。

3）风投的诱惑

丰厚的回报让年青年头人急于投身风投范畴。但别被那些回报跨越200%的风投示意所疑惑；大量的资源追逐少少数的创意，这意味着“扑灭性的条目和过高的价钱”。

4）IPO的脚色

IPO市场更是如斯。投资者们确信，以刊行价买入股票是获得..（easy money）的入场券。以Akamai为例，其IPO价钱为26美元，上市首日收盘价为145美元。在如许的配景下，企业并不考虑盈利或许新创意，而是考虑将来IPO的时间和订价。

5）这些公司是若何..的？

诚然，很多企业有改变世界的创意，然则拥有创意和可以挣钱完满是两码事。

6）这些公司值几多钱？

尽管科技新贵股价飙升，然则在估值参数真空的情形下，“..心理”似乎决意了互联网范畴的投资决议。这个过程或者是如许的：“我们正在为一家估值3000万美元的公司寻找第一轮融资，我们认为两年后能以20亿美元的估值进行IPO。”

在文章的最后，马克斯提醒投资者连结清醒，并提出5点忠言：

1. 股票背后的积极身分或者是真实的，然则若是支出的价钱过高仍或者承受损失。

2. 这些积极的身分（即似乎每小我都能享受到巨额利润）最终让那些拒绝介入的人也入局。

3. 股票、市场的顶部，平日发生在最后一个买家到场时，而这个时间点平日与根基面无关。

 4.“价钱太高了”不是“下一步将下跌”的代名词。真实的情形是价钱依旧过高，并连结一段时间，甚至更高。

 5. 最后，估值是主要的。

三、泡沫最终照样破了

狂欢散场的日子并没有等上太久。就在这篇文章发布两个月后，互联网泡沫碎裂的日子到来了。

2000年3月10日，股价达到了巅峰，然则下一个生意日情形就急转直下。市场很如意识到，这不是调整，而是暴跌。

在短短不到一个月的时间里，股市蒸发了一万亿美元，纳斯达克股票的市值总和从3月10日的6.71万亿美元，跌至4月6日的5.78万亿美元；到2002年，纳斯达克的股票市值已经抹去了近80%。

2000岁尾，当初备受华尔街青睐的互联网企业均履历了股价的暴跌。机票预订网站Priceline和互联网发卖玩具网站eToys的股价较高点已经下跌跨越99%。

图片起原：The Motley Fool（Priceline股价）

互联网企业也不再挥金如土。彭博援引Television Bureau of Advertising统计数据，2000年超等碗中，17家互联网企业支出了4400万美元的告白费用；一年后的2001年超等碗，只有3家互联网企业。

《..》在2000岁尾的一篇文章中写道，互联网的确是一种彻底改变人类沟通体式的手艺，然则股价的暴跌表明，它并不是一种具有神奇魔力的新..手段。

02

驱底角逐：2008年金融危机

2007年美国次贷危机的爆发最终波及全球，演变为全球局限内的金融危机，2008年9月雷曼兄弟的破产则被视为整个危机失控的标记。这一次，被誉为“周期天王”的马克斯再次先于市场洞察了危机。

2007年2月14日揭橥的《驱底角逐》（The Race to the Bottom）中，马克斯警告投资者，不光是房地产市场，整个市场都在以更低的利率、更高的风险和更宽松的债务契约前提贷出资金。然而越是繁荣，最终的衰落也越惨烈。

一、更低的利率和更高的风险

若是想要历久卖出更多产物并从竞争敌手那边获得市场份额，那么方式就是让本身的产物区别于竞争敌手，好比比别人的产物更好。若是是黄金、石油这些大宗商品（commodities），因为没有人能够供应区别于他人的产物，这意味着只有供应更低的价钱。

马克斯指出，“钱”（money）也是如许一种商品。若是想要放出更多的贷款、获得市场份额，必需让“钱”加倍廉价，好比降低贷款利率，以及接管更高的风险。大部门时间里，那些支出最多价钱或许接管起码前提的资金供应者获得了生意。

二、房地产市场络续累积的风险

这一景遇正发生在其时的房地产市场。

英国《金融时报》2006年11月1日的一篇报道激发了马克斯卖力商议这个话题的设法。这篇报道指出，英国第二大衡宇按揭机构Abbey提高贷款额度至收入的5倍，而传统额度是收入的3倍摆布。

如许的情形也在美国发生。首先是利率下降，接着贷款价格比上升，然后贷款前提放松，甚至都不需要就业和信贷材料，最终更多的买家可以买到更贵的房子，同时贷款人面临的典质贷款风险也更大了。对于贷款机构而言，这是一场驱底角逐（The Race to the Bottom）。

然而这些贷款人并不会成为最大的输家。在违约率飙升前，他们往往经由出售这些贷款而逃过一劫，好比将贷款打包成典质贷款支撑证券或CLOs。

马克斯不无担忧地指出，不光是衡宇市场，整个市场中，对数量和速度的盼望已经庖代了对证量和郑重的对峙。

三、小心风险：气球漏气总比吹气快得多

短期来看，更低的利率和更宽松的前提，的确会推高金融运动的活跃水平。然则历久来说，最终会导致更高水平的财务逆境。

马克斯发出警告：越是繁荣，最终的衰落也越惨烈。

时间和局限从来无法展望，然则周期的发生是我所知最弗成避免的事。平日，气球漏气的速度比充气的速度要快得多。

他认为，其时的金融市场能够总结为以下特点：全球举止性过剩，对传统投资的情绪微乎其微，对风险没有显著的担忧，不高的投资回报随处可见。投资者很轻易接管高杠杆、未经测试的衍生品和弱生意构造等重大风险。

文章的最后写道：“市场正进行一场驱底角逐，反映出投资者郑重水平的遍及降低。今朝，没有人能够证实哪些介入者将受到责罚，或许他们历久示意不会跨越否决者。然则这就是平日的究竟。”

四、次贷危机终于来了

担心的情形照样发生了。跟着房主违约的激增，2007年4月，美国知名贷款公司新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）申请破产珍爱，距离其首次流露过期和拖欠贷款问题才不到两个月。

图片起原：OECD（次级典质贷款拖欠率模型）

新世纪金融公司是美国最大的自力次级贷款供应商，这也是其时美国房地产市场暴跌中倒闭的最大一家典质贷款机构。不久之后，大量PMBS和PMBS支撑证券被降级为高风险，一些次级贷款机构接连封闭。

2007年7月，其他市场的第一轮震动起头。因为大举押注高风险的次级典质贷款，贝尔斯登旗下的两支对冲基金几乎“一钱不值”（very little value）。8月9日法国巴黎银行公布冻结总价格16亿欧元（约22亿美元）的3只基金，禁止投资者赎回资金，美国次贷问题已经使全球金融市场陷入逆境。

与此相对的，郑重地判断、勇敢地动作让马克斯这08金融危机中大赚一笔。

华尔街见闻深度文章《人物 | “牛市太无聊了！”Howard Marks，一个不会抄底的作家不是好投资人》提到，2007年和2008岁首，橡树资源筹集了有史以来规模最大的不良债务基金，总计110亿美元，为即未来临的灾难做了预备。

在2008年9月雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资源斥资60多亿美元收购了公用事业公司TXU等杠杆率过高的公司的优先担保债券，这些债券的价钱平日在面值的50%摆布。最终，跟着苏醒的到来，这个中的大多数债券在几个月内都按面值偿付。

03

展望：对冲基金收益不及被动基金

除了对风险高度精准的判断之外，马克斯对行业趋势也有深刻的懂得。

还记得巴菲特和华尔街知名咨询公司Protégé Partners的十年赌约么？最终Protégé Partners遴选的5只FoF仅在2008年跑赢了标普指数，接下来的9年示意都不如标普500指数。在2017年赌约竣事的时候，巴菲特博得了100万美元。

若是有雷同的赌约，马克斯也能获胜。他在2004年10月的备忘录中展望，对冲基金平均每年将赚5%-6%。十年后《巴伦周刊》敷陈马克斯，对冲基金在曩昔的十年中平均回报率为5.2%，恰是在他的展望局限内。

一、当红炸子鸡：对冲基金

2004年，对冲基金恰是全球投资界的当红炸子鸡，也是所谓投资界的“最新灵丹妙药”。

市场关于对冲基金的狂热，与当初互联网泡沫时对风投的狂热千篇一律。尽管马克斯并不认为对冲基金带来的损失将与互联网泡沫时相当，然则对冲基金的受迎接水平过高，最终或者让投资者失望。

马克斯认为，可扩展性（scalability）是环绕对冲基金最主要的问题，然而跟着对冲基金数量的大量增加，还能获适合初的超额收益吗？谜底是：当投资者们进展在某个范畴增加投资金额时，没有来由盼望好的投资机会也会响应增加。

除了激烈的竞争，对冲基金的潜在风险也是不容轻忽的一点。对冲基金行使杠杆和较少限制获取超额回报，但也别忘了事物都有两面性。

马克斯指出，提高杠杆率能让人在获利时获得更多，然则也能让投资者在亏钱时亏得更多；只有真正的花样才能增加投资获利，而不是杠杆和投资技能。对冲基金投资的要害是寻找具备这种花样的司理人，然则如许的人并不是无处不在。

二、展望对冲基金平均每年赚5%-6%

对冲基金的示意真的这么吸惹人饮茶吗？

在对照了对冲基金与标普500的积年的示意后，马克斯认为并非如斯，坏年份中的个位数示意以及好年份中的中庸示意不那么吸惹人饮茶。

在2000-2002年熊市时代，标普500指数离别下跌9%、12%和22%。CSFB/Tremont对冲基金指数固然录得了正回报，不外离别只有4.9%、4.4%和3.0%。

2003年被认为是大多数市场汗青上最好的年份之一，这一年为CSFB/Tremont对冲基金指数回报为15.4％，标普500指数的回报为28.4%，前者仅为后者的一半。

图片起原：橡树资源

对于将来对冲基金的示意，马克斯也表达了郑重概念，认为对冲基金投资的问题在于过多的资金过快的流入、过多的基金由花样不平衡的人治理、以及相对于收益而言过高的收费；对冲基金的光环终将暗淡，将来对冲基金平均年回报率将在5%至6%。

我认为支出2-4％的费用以获得5-6％的净收益或者会起头过时，尤其是当主流股票和债券的回报率重回更吸惹人饮茶的水平。

对冲基金就像其他投资对象一般，他们既不是好点子也不是坏点子，他们有长处也出缺点。和任何其他投资一般，看待他们应该战战兢兢，睁大眼睛。

十年后，《巴伦周刊》验证了马克斯的展望。2014年的这篇文章写道，2005年1月1日至2014年7月31日，追踪整体对冲基金业绩示意的HFR指数年回报率为5.3%；同期标普500指数的回报率为7.2%。

04

展望：科技股大跌前提出警告

2018年岁尾美股的大跌仍让市场记忆犹新。而马克斯在7月已经提醒投资者：连结小心。

2018年7月在列入纽约一场运动时，马克斯被问到对于络续走高的FANG股价见解。

马克斯透露，FANG的确是伟大的公司，然则没有什么是永远奏效的，ETF投资的增加或者会让投资FANG变得加倍危险。他指出，被炒作最多的事物，最后发生的疼痛也越大。大量的ETF正集中在沟通几只股票中，然则当热情冷却，究竟会变得加倍糟糕。

2018年四时度，标普累跌13.97%，道指累跌11.83%，纳指累跌17.54%。科技股更是显现大溃败。五大科技股中，四时度，苹果累跌近30%，奈飞累跌超28%，亚马逊累跌25%；Facebook累跌超20%，谷歌母公司Alphabet累跌超13%。

科技股ETF资金流出量也显露了沟通趋势。2018年四时度科技股ETF投资者撤出资金50亿美元，仅低于2016年一季度的60亿美元；仅在11月份一个月内，就有大约35亿美元的资金撤出。

这一次，马克斯的展望再次成真。

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