姜超：本轮股票牛市的顶梁柱为何是消费

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 起原：姜超宏观债券研究

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本年1季度，中国股市大幅上涨，与此同时，3月份的中国经济也显现周全改善。然则到了4月份，倏忽风云突变，不光股市先涨后跌，并且4月份PMI也小幅回落，显露4月经济再度下滑。究竟本轮中国股市的上涨有没有经济根基面的撑持？将来中国经济有没有进展企稳？靠什么企稳？

一、消费板块领涨股市。

曩昔工业和投资板块领涨。

在曩昔15年，中国股市显现过3次对照大级其余牛市行情，而这三次都是工业和投资相关的板块领涨。

第一轮大牛市显现在05-07年，以上证指数权衡的股市最大涨幅为490%。其配景是经济方面有生齿盈余和城市化加快的撑持，加上WTO商业盈余的释放，房地产和外贸鞭策中国工业化高速成长。对应到股市傍边，示意最好的四大行业离别是金融、房地产、能源和材料。

第二轮大牛市显现在08-09年，以上证指数权衡的股市最大涨幅为100%。配景是在金融危机的冲击之下，4万亿投资规划拉动中国经济在全球率先反弹。对应到股市傍边，示意最好的四大行业离别是房地产、能源、材料和信息手艺。

第三轮大牛市显现在14-15年，以上证指数权衡的股市最大涨幅为150%。配景是经济遭遇了三期叠加的压力，14年起中国起头了新一轮泉币宽松周期，跟着存款预备金率和存贷款基准利率的下调，居民储蓄资金从银行流出，先后进入了股市和房市。在股市傍边，示意最好的四大行业离别是信息手艺、工业、房地产和公用事业。

能够发现，在曩昔的三轮大牛市傍边，房地产板块一向都是股市里面的领头羊，而能源和材料板块也曾两次领涨，而这三者都是和工业和投资亲切相关的周期性行业。

本轮消费板块领涨。

本年以来，上证指数的涨幅为23%，沪深300指数的涨幅为30%。而在手艺剖析傍边，20%被认为是一个主要的门槛，因此刻年的股市已经能够被称为手艺性牛市。

到今朝为止，关于本轮牛市的经济配景仍不清楚，1季度的非金融石化上市公司盈利增速接近零增进，这也就意味着到今朝为止的股市上涨几乎悉数都是估值的提拔，因而有概念认为本轮股票牛市也雷同于14-15年泉币宽松情况下的水牛行情。

然则从领涨板块来看，本轮牛市和14-15年的洪水牛有着主要不同，在14-15年时的领涨板块中仍有工业和房地产等周期行业，而本轮领涨的四大行业离别是平常消费、信息手艺、电信办事、医疗保健，这悉数都是消费和科技相关的行业。

而从滞涨的板块来看，本轮牛市中涨幅最靠后的五大行业离别是公用事业、能源、工业、材料和房地产，几乎全都是周期性行业。

是以，从本轮牛市的行业示意来看，这完全分歧于曩昔刺激政策下的短期快牛，而其实更雷同于美国式的慢牛行情。人人都知道美国股市历久走牛，而我们统计美股曩昔30年牛市傍边领跑的四大行业离别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，其实就是消费和科技类行业历久领涨。

二、消费增速领跑经济。

为何本轮股市傍边的消费行业示意更好？

一个注释是外资影响力的增加。跟着我国资源市场开放的加速，截止客岁12月外资持有股票占A股总畅通市值的比重为3.3%，而同期公募基金持股占比为4.2%，外资已经成为中国股市边际影响上的主要力量，因而外资持股对照集中的消费等板块的示意也相对更好。

然则除了投资者构造的转变以外，我们认为另一个主要原因是消费在经济傍边的示意也相对更超卓。

首先，消费增速相对更快。

在曩昔很长一段时间，中国经济傍边都是投资在领跑。从2000年到2014年，每年的投资增速都高于消费增速，例如2007年的消费增速为16.8%，而投资增速高达25.8%；2009年的消费增速为15.9%，而投资增速高达30.4%。尽量是在2014年，投资增速也高达15.7%，跨越12%的消费增速。

然则从2015年起头，消费增速就跨越了投资增速。而在本年1季度，代表消费的社会消费品零售总额增速为8.3%，而固定资产投资增速为6.3%，出口增速为6.7%，消费增速要快于投资和出口增速。

其次，消费进献相对更大。

从统计局发布的GDP增速进献度来看，从2001年至2010年，消费对GDP增速的平均进献率为47%，而投资对GDP增速的平均进献率为56%，投资进献大于消费。

然则从2011年起，消费对GDP的增速的进献度就跨越了投资。在曩昔的8年，消费对GDP增速的平均进献率为59%，跨越投资进献率的43%。而在本年1季度，消费对GDP增速的进献率为65%，而投资的进献率只有12%，消费的进献远超投资。

是以，因为投资增速变慢了、对经济的进献下降了，使得曩昔不起眼的消费增速相对更快了，成为经济增进的首要进献起原。所以从经济根基面来看，消费板块示意更好也是理所该当。

三、减税降费利好消费。

而从政策选择来看，曩昔我们习惯性选择刺激政策，而本轮则是以大规模减税降费为主，并没有强刺激，因而也会对消费加倍有利。

不搞强刺激，投资增进乏力。

回首中国经济在08年之后的三轮回升，几乎每一次都是靠投资拉动，区别只是在于投资的主角纷歧样。好比09年的经济回升，靠的是基建和地产投资双轮拉动。而13年的经济回升靠的是基建投资拉动，16年的经济回升靠的是地产投资拉动。

然则本轮经济不太或者靠投资拉动，原因是缺乏充沛的资金支撑。

因为处所当局隐性债务的周全规范，处所层面的基建投资缺乏充沛的资金，只有中央层面的项目有8100亿的新增处所当局专项债支撑，但不足以拉动基建投资整体回升，本年1季度的基建投资增速仅为3%，处于汗青最低位水平。

而在地产投资方面，财务部发布19年的棚改方针从客岁的588万套大幅下调至285万套，降幅跨越50%，这意味着占全国销量七成以上的三线以下城市销量不容乐观。并且全领土地购置面积增速已经一连3个月大幅负增进，解说地产企业对房市后续也不乐观。若是没有地产发卖和购地的撑持，地产投资的高增速一定后继乏力。

是以，固然投资链条的重卡和挖掘机发卖增速在本年3月份示意不错，然则向前看，其实是下行风险大于上行风险。

大规模减税降费，消费增速向好。

而本轮政策的重心在于大规模减税降费，其实最受益的就是居民消费。

19年当局发布的减税降费规模跨越2万亿，我们估算个中的一半将归属于居民部门，相当于增加了1万亿的居民收入。而我们凭据城乡一体化居民收入和支出的查询数据，估算出中国居民的边际消费倾向约为0.7，个中城镇居民约为0.6，农村居民约为0.9。这意味着1万亿的新增居民收入，会带来7000亿的居民新增消费。

18年中国GDP为90万亿，个中消费占比约为54%，但个中包罗了很大一部门当局消费，居民消费占比其实只有39%，也就是居民消费为35万亿，因而新增的7000亿居民消费支出足以将消费增速提拔2%。

18岁终的社会消费品零售总额增速为8.2%，若是全年消费增速能够提拔2%，那么本年岁终的消费增速有望回升至10%以上，事实上，本年3月份的社会消费品零售总额增速已经回升至了8.7%。

若是社会消费的总额增速可以回升至10%以上，考虑到龙头企业的份额提拔，部门龙头消费企业或有望实现行业2-3倍的发卖增速。这意味着本年股市中消费行业示意优异的背后，其实是有着根基面的业绩撑持。

四、消费有望周全回升。

而在消费内部，我们认为无论是必需消费照样可选消费，本年都有望向好。

必需消费增进不乱。

研究中国的消费转变，有两个总量指标，一个是社会消费品零售总额增速，另一个是限额以上零售增速。但前者是一个黑箱，没法做构造剖析。尔后者具备具体的构造数据，能够分成必需消费和可选消费两大类。

我们发现，固然总量指标显露中国消费增速在曩昔两年显现了回落，但必需消费增速并没有下降。从2017年到2018年，中国社会消费品零售总额增速从10.2%降至9%，限额以上零售增速从8.2%降至5.7%，但个中的必需消费增速反而从8.2%回升至9.5%。

既然必需消费增速在曩昔两年的经济下行期也没有下降，此刻年还有减税降费的撑持，那么必需消费增速一定会示意得更好。

可选消费有望回升。

在曩昔两年，消费增速的下滑首要源于可选消费，在限额以上零售中，2016年可选消费增速还高达9.5%，到17年增速降至6.9%，而到18年增速降至1.9%。

而可选消费增速的下滑首要是因为汽车消费的崩塌。在中国限额以上可选消费中，汽车消费的占比高达2/3，远超其他类型消费。而从16年到18年，限额以上汽车消费增速从9.8%降至-1.9%，直接导致了可选消费增速的失速。

而18年汽车消费增速大幅下滑的原因在于购置税优惠政策在16和17年透支了需求，而在18年优惠政策到期竣事，使得汽车消费增速显现了大幅下滑。但到了2019年，汽车消费的高基数效应已经消散，加上减税降费提拔居民收入，本年的汽车消费增速的回升是也许率事件，从而拉动可选消费增速上行。

汽车消费远未见顶。

我们研究中国消费走势，发现个中最主要的是汽车消费，因为其占可选消费的比重高达2/3，而可选消费占总消费的一半摆布。

而经由了多年的高速扩张之后，中国乘用车发卖在18年首度显现了负增进，在19年以来乘用车发卖陆续了负增，令人担忧汽车发卖是否已经达到了历久巅峰。

但我们认为中国的汽车发卖远未见顶，今朝一年的乘用车销量大约在2400万辆，而我们估计中国乘用车发卖的巅峰值约在每年5000万辆摆布，首要有两点来由：

一是凭据中国的生齿构造，我们曾经测算过中国房地产发卖的巅峰大约是每年2000万套，而汽车发卖的巅峰大约是每年5000-6000万辆。个中的区别在于衡宇的使用刻日高达70年，而汽车的使用刻日在10-15年，所以更新需求存在着伟大的不同。

中国度庭的总户数是4.6亿，并且跟着户均生齿的下降，将来家庭总户数依然趋于上升。假定户均1套住房或许汽车，那么离别按照1.5%和10%的折旧率，对应的更新需求每年离别是700万套和4600万辆。而今朝中国的户均住房已经跨越1套，但户均汽车保有量约为0.5辆，后者依然有上升空间。

与汽车使用刻日雷同的冰箱、洗衣机内销量历久不乱在5000万台/年摆布，而户均多套的空调每年内销量已经接近1亿台，也从侧面证实中国汽车销量仍有上升潜力。

二是从美国、..的汽车发卖数据来视察，中国的汽车发卖也有上升潜力。美国今朝汽车年销量为1700万辆，其总生齿接近3.3亿，约为我国的1/4。而..汽车年销量为500万辆，其总生齿为1.26亿，不到我国的1/10。若是中国的人均汽车发卖达到美国和..的水平，对应的年销量也在5000-7000万辆摆布。

五、消费增进潜力伟大。

参照美国、..、韩国等蓬勃国度的成长经验，消费都是经济增进的绝对主力，并且消费板块也是在股市中历久领涨。而借鉴国外的经验，我们认为将来中国的消费增进潜力依旧伟大。

首先，居民消费占比仍低。

2018年，中国人均GDP约为1万美元，而美国高达6.3万美元，中美的人均GDP相差6倍。但从居民消费来看，中国人均消费不到4000美元，而美国人均消费跨越4万美元，两者相差了10倍。为何中丽人均消费差距弘远于人均GDP的差距？原因就在于居民消费占比存在伟大的不同。

外观上看，中国消费占比已经跨越了50%，2017年的比重是54%，但其实这个消费是广义口径，个中包罗了当局消费，而零丁的居民消费占GDP的比重仅为39%。比拟之下，韩国居民消费占GDP的比重为49%，..居民消费占GDP的比重为56%，而美国居民消费占GDP的比重高达68%。

居民消费率的不同背后折射的是收入分派的伟大差别。美国居民消费占GDP的比重能跨越2/3，在于其GDP的76%分派给了居民部门。而凭据中国统计局的城乡一体化查询数据，18年中国居民的人均可支配收入仅为2.82万元，占人均GDP的比重仅为44%，解说中国居民收入分派占比过低，所以没钱消费。

而美国的居民消费率在1980年月今后持续提拔，首要得益于里根时代起头的大幅减税。而中国从18年起头实施大规模减税降费政策，若是将来减税降费政策可以持续下去，那么中国的居民收入和居民消费占比都有伟大的提拔空间。

其次，生齿构造将老未老。

2018年，中国的新出生生齿大幅降至1523万，创下50年新低，因为出生率的大幅下降，好多人担心生齿老龄化会大幅拖累中国经济成长。

我们视察美国和..的消费数据，发现美国的消费持续向好，而..的消费则是先强后弱，原因或在于生齿构造以及收入增进的转变。美国的生齿出生率连结在高位，加上移民的进献，总生齿连结不乱增进，鞭策消费持续向好。但..的生齿出生率大幅下降，并且没有移民，总生齿显现萎缩，压制了消费的后续示意。

我们认为，生齿老龄化的确是值得正视的历久风险，因为生齿出生率的大幅下降，我们在历久或更雷同于..。

然则从出生生齿的下降到生齿老龄化并非一蹴而就。就当前而言，我国65岁以上老龄生齿占比方才跨越10%，仅仅是..80年月中期的水平，以及美国90年月的水平，到2035年中国老龄生齿占比将接近20%。这意味着至少在将来10年的中短期之内，中国的生齿构造依然相对年青年头，我们的消费仍有增进空间。

再次，消费信贷旭日东升。

在美国，80年月今后消费时代的崛起还有此外一个身分的助推，就是消费信贷的大成长。

在1980年，美国消费信贷总额为3500亿美元，占GDP的比重仅为5%，而今朝美国消费信贷总额已经跨越4万亿美元，占GDP的比重达到20%。而消费信贷占美国零售额的比重也从90年月的40%升至今朝的接近70%。

我们在美国路演交流的时候，美国的客户就专门提到过这一点，也就是80年月今后包罗信用卡、车贷、学生贷等在内的消费信贷的大成长匡助美国进入了消费时代。

固然后续居民举债过度变成了次贷危机，但出问题的首要是房地产典质贷款，也就是举债投契买房导致了地产泡沫，而消费信贷历久连结了不乱成长，也对美国消费经济做出了主要进献。

而中国的信贷正在发生雷同的改变。

曩昔中国的信贷以企业信贷为主，其实是为投资驱动的经济办事。然则在工业化达到尾声之后，若是照样一直举债投资，其实是导致了大量的过剩产能，造成了伟大的虚耗。

但在比来3年，中国的新增贷款中居民信贷已经占有了残山剩水，其实是一种值得一定的转变。因为与其把钱借给企业投资成过剩产能，还不如把钱借给居民消费。并且居民消费并不是虚耗资源，居民消费产物会带动相关企业的发卖和成长，企业有收入今后能够发工资以及交税，这对于全社会来说其实是有利的正向轮回。

中国居民信贷的问题在于曩昔3年首要的增进都是中历久贷款，这其实是房地产贷款，照样雷同于举债投资，而中国的生齿盈余拐点已过，举债买房从历久看并弗成持续。

若是居民的信贷构造可以从房地产贷款向真正的消费信贷转化，并且考虑到90后、00后等新一代居民加倍适应举债提前消费，那么其实更有利于中国向消费经济转型。

总结来说，我们认为本轮政策没有强刺激，因而投资后续增进乏力。但大规模减税降费将增加居民收入，提拔消费增速。估计本年消费有望周全好转，必需消费和可选消费增速都有望回升。并且从中历久看，中国的汽车消费远未见顶，居民消费占比仍有提拔潜力，生齿构造将老未老，而消费信贷的成长也将撑持中国消费持续向好，而消费板块也有望成为本轮股票牛市的顶梁柱！