A股老板逃生记

作者：木辛

来源：投资者报（ID：touzizhebao）

送走老王，累得饭都不想吃了。这是今天接待的第六家上市公司老板，也是七月份接待的第23家上市公司老板，一天平均1.53位。

世道真的变了。以前见个董秘都要约了又约，现在董事长上门，有时连杯热茶都欠奉：后面还排着几位董事长等着见面呢。

2017年下半年来，A股加速探底，导致前两年高位股权质押、定增保底、发行可交债、还有为员工持股保底的A股公司老板们出现大面积兑付危机。至2018年5月份，市场笑传10余省区的行政长官约谈辖区内A股公司老板，第一句话直奔主题：到没到要跑路的地步？

累了一天，早早睡下，午夜梦回，悚然惊醒！半年多来，与这些悲催A股老板朝夕相处同生共死的经历，感觉似曾相识，原来竟是源自股权分置改革的那段峥嵘记忆──12年，一个轮回，当下A股又到了变盘时刻！

洗把脸，点上烟，在香烟的氤氲中，回首往事，观照当前，我分明看见：A股的估值逻辑已经永久改变，可预见未来，沪指还会重回5000点，但至少1000支股票再也见不到高点。这就是当前A股的大势。错判了这个大势，很多A股老板将错失最后的自救机会。

一、别骗自己了，你就值这么多钱

又陪老王喝酒到凌晨。他一天见了七拨金主和配资方，没有一家出手相救。老王是A股公司AD的老板，2016年AD股价涨到60元时，他质押了一亿股。现在股价跌到了15元。在股价下跌过程中，老王又陆续质押了剩余一亿股补仓和还利息，为此累计负债42亿元。2018年5月以来，老王无力继续补仓，股票被强平了一部分，现在剩下的市值不到30亿元不到。

二十年前，老王卖办公耗材起家，创建AD。上市七年来，AD收入从10亿元稳定增长到现在的35亿元，近三年利润保持在3亿元左右，规模稳居国内小微商户办公自动化行业前五，职工3000多人。2013年，AD还被评为A股“小而美的100家隐形冠军”之一，市值最高到过260亿元。

老王觉得很委屈。即便受到贸易战影响，公司基本面并没有任何恶化，反而因为管理得当和内需走强，业绩持续微增。老王用股票质押贷款参股了几家做智能语音的公司，为AD未来业务提升做技术储备。偏偏股价莫名其妙地跌成了这个鸟样！

老王相信，只要自己坚持既定步调好好经营，股价总有涨回60元的那一天！他现在就是要拼命找钱扛过艰难时刻。他还相信，艰难时刻很快会过去。

但是，市场真的会像老王预期的那样，上演逆风翻盘吗？

1、让数据说话

我们总喜欢听“黄金坑”、“钻石底”的故事，无良大V总在叨逼A股市盈率、市净率已经接近2013年底部估值，言外之意，现在抄底，等到市场重现50倍市盈率时，你就能进福布斯排行榜。殊不知，A股市场早已彻底分化。

我们让数据说话：

分析整理2016年1月“熔断底”到2018年7月以来A股公司的表现，我们发现A股的估值走势明显分化成四个板块。深入分析四个板块主要A股公司的财务和业务特征，大体符合波士顿矩阵关于企业生命周期的分类。

明星股。行业龙头、业务发展潜力大、拓展速度快、掌握行业内核心技术等。从业务发展角度而言，可以认为明星股处于业务爆发期，其业绩、估值均呈现非线性增长特征。

金牛股。曾经的明星股，行业地位突出，财务状况良好，业绩增速相对平缓，所处行业市场规模较大。

问号股。在细分市场有一定规模，甚至可能是细分行业龙头，但受限于行业整体规模和其他刚性约束因素，使得企业传统业务虽然相对稳定，但继续增长潜力和业务规模均相对较小。

瘦狗股。基本就是可变现净资产价值+“壳价值”，业务已无市场地位可言，实控人常年忙于保壳或炒壳的资本运作。

2016年初至今，市场整体并没有想象中的那样“惨烈”，只有创业板跌幅在20%左右。但如果从公司分类来分析，很容易发现平稳指数表面下暗藏的波涛汹涌。

图1: 2016年至今A股市场估值分化情况

从2016年至今A股市场估值分化图可以看出：在此期间，明星股加权平均市盈率水平维持在65倍左右，金牛股的加权平均市盈率由38倍下降至30倍，而问号股加权平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值缩水超过55%！

不难看出，问号股受伤最严重。该类公司的实控人在持股市值不断缩水、业务难有突破的情况下，自然容易想到的策略就是“卖壳”，毕竟A股市场控制权出让的溢价还是有的嘛！但别急，我们来看看主要体现“壳”价值的瘦狗股近两年来的处境。

由下图我们可以看到，这两年来瘦狗股的平均市值已经由37.26亿元下降至16.59亿元，跌幅超过50%。而且在“类..制”的发行环境下，“壳”公司实控人的议价能力大打折扣，以往动辄数倍的收购溢价已难再现。

图2： 2016年至今“瘦狗股”平均市值情况

我们再从市净率的角度来看看市场各类型上市公司的估值变化。市净率本质上反映着市场对企业净资产盈利能力的估值溢价，对于单位净资产盈利能力越强的企业，市场自然愿意给予更高的溢价水平。

2016年以来，明星股的市净率由3.69上升至4.12，金牛股的市净率由2.37下滑至2.31，问号股的市净率则由3.31下滑至1.87。至于瘦狗股，其市盈率、市净率均已不再具有估值意义，在此便不再展开说明。

2、让历史告诉未来

你也许会说，上面分析的时间跨度太短，等沪指涨到5000点时，依然还会鸡犬升天。那我们再来看看时间跨度长的数据：

根据前述相同的标准，我们将美股近20年以及香港2000年以来的明星股、金牛股、问号股进行分类统计（由于瘦狗股的估值特殊性，在此不进行估值对比，各类股票的分类标准参照前述相关内容），其大致走势情况如下图所示。

图3: 1998年至今美股市场估值分化情况

图4: 2000年至今港股市场估值分化情况

不难看出，国际市场三类股票的估值分化较A股出现得更早，而且回过头看，国际市场三类股票的估值分化并没有出现大的反复。

我们先看美股。

2000年以后，由于IT和生物科技等新兴产业泡沫破灭和“911”事件导致美股暴跌，股价持续低迷，估值也不断下探；2008年的金融危机再次将股价拉入深渊。

2010年后，随着盈利的修复，股价逐渐回升，估值在12倍的底部开始新一轮的上升，目前处于现阶段中高位，标准普尔500指数最新平均市盈率为24.4倍。从上图可见，在90年代末期，这三类股票的估值差异并不大，集中在20倍左右，尤其是问号股和金牛股的估值，基本十分接近。

2000年开始，各类股票的估值水平开始分化，经过之后近十年的牛市，三类股票的估值差逐步拉大。

再看港股。

香港联交所2002年宣布拟引进除牌机制，导致港股一大批股票暴跌，尽管问号股在2007年间随大盘指数上升而使得整体估值有所提升，但也基本是该类股票最后的狂欢。2010年至今，该类股票的估值在恒生指数整体上行的背景下一路下滑，逐步与金牛股和明星股分化的趋势也愈加明显。

3、供给侧改革和A股新常态

数字传达出的信息惊心怵目：A股公司已有700家沦为事实上的仙股，1300家正在走向仙股。

这其实是供给侧改革在A股市场的投射！