朱民：美国股市10年高涨 起头进入周期性下调

文/朱民（清华大学国度金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

平日一次大型金融危机后都邑陪伴着大规模的股票市场大幅调整，但在首要蓬勃国度大规模的量化宽松政策的刺激向市场释放了大量的举止性，全球股票市场大幅攀升，股票指数高位运行，个中美国股票市场履历了近10年的大牛市，络续缔造汗青新高的美国股市储蓄大量的风险，并进入周期性下行调整。这是全球金融危机以来最为主要的世界金融新生态的转变之二。

从新兴市场股市示意来看，MSCI新兴市场指数在危机后敏捷反弹到危机前水平，并维持震动走势，并于2018年1月份缔造危机后的汗青新高。市场指数从2009年最低水平到2019年5月增进了约128%。在新兴市场中，部门国度指数增进跨越危机前水平，如墨西哥MXX指数在危机后一路上涨，最高涨幅高达207%，韩国综合指数最高涨幅达177%。在新兴经济中，中国在2015年履历一次短暂的牛市，从2014年8月到2015年6月，上证指数涨幅高达150%。在危机后中国股市历久处于相对低迷状况，从2009年最低水平到2019年5月份增进了58%，远低于新兴经济的股市平均增进水平。

从蓬勃经济体市场示意来看，欧洲斯托克50 指数在危机后反弹幅度较小，之后震动上行，并于2015年达到巅峰，指数从2009年最低水平到2019年5月份增进了约95%。欧洲首要蓬勃国度股市上涨幅度较大，德国DAX指数在危机后最高攀升了约270%，法国CAC40指数和英国富时指数最高上涨了近130%。与此同时，在亚洲，..指数也大幅上涨，最高涨幅达244%。

在所有蓬勃经济国度中，美国指数示意最为凸起，股票市场履历了近10年的牛市。道琼斯工业指数，纳斯达克指数和标普500指数在危机后络续攀升，并在2018年下半年缔造汗青最高点。道琼斯工业指数从危机后最低水平到2018年最高点已经上涨了近310%，纳斯达克指数在此时代上涨了近544%，标普500指数涨幅则也高达335%。从美国股指上升斜率来看，近年来科技股的上升导致的股指上升斜率远远跨越2000年科技股崩盘前的股指上升斜率，预示着，现今的股市上涨速度远远跨越了科技股泡沫前的上涨速度。

2008年金融危机后全球股市的反弹首要是列国在应对危机接纳的宽松政策释放了大规模举止性鞭策。在后危机时期，蓬勃经济体企业利润总体连结健康，根基面向好撑持蓬勃国度股市持续攀升。

然而，金融危机激发的欧洲债务危机给欧洲高欠债国度带来伟大压力，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙股市在经由短暂的小幅回升后进入新一轮的大幅下跌。与此同时，低利率政策释放的举止性使大量资源流入到新兴市场，鞭策新兴市场股票市场攀升。

从2018年起头，全球列国重要的商业形势对除美国以外的其他国度股票市场都发生了显著的负面影响，尤其是在中国和亚洲其他区域。从短期来看，全球列国股票市场在商业摩擦时代大幅下跌首要受投资者情绪影响。商业摩擦导致投资和商业减缓，风险全球将来经济增进，同时在短期影响投资者决心挫伤市场情绪，引起金融市场动荡，导致股市下跌。美国股市在商业摩擦时代不跌反涨则是因为美元强劲，资源回流，失业率下降，美国根基面向好等身分鞭策，但美股岁终两月的暴跌首要是因为美国国债收益率倒挂，激发投资者对经济衰退的担忧。

纵观全球股票市场，世界列国股票指数仍处于相对高位，个中美国股市上涨幅度最大。

高位运行的股票价钱是否真实反映了企业的价格增进呢？我们需要存眷一个指标，市盈率（PE）。从全球市盈率来看，在履历了2008年危机之后，各经济体股市估值水平经由大幅调整。美国股票市场估值在金融危机时代络续下降并于2009年第一季度处于最低点，低于其他市场估值水平。之后美国股市估值随股指络续上升，跨越危机前水平，并高于..、德国和意大利估值水平。美国股市平均估值大约在17倍，然而如今的估值达到24倍摆布。

而新兴经济体国度和其他蓬勃国度整体估值处在低位。个中，新兴市场如今的估值在13倍摆布，与平均水平相差不大，德国股市的估值在16倍摆布，低于18倍的平均水平。可见，固然全球大部门国度股市在危机后上涨幅度较大，然则股市估值依然处于低位，风险较小。然而美国股市的价钱和估值都处于汗青的高位。

尽管美国股市价钱和估值都处于高位，而估值并不料味着股市即存在泡沫，那么美国股市是否存鄙人跌风险呢？我们能够经由图2找到一些线索，Shiller CAPE比率是以曩昔10年经通胀调整后的平均收益为根蒂的市盈率，跟着危机后标普500指数络续上升，经周期调整的市盈率也在络续上升，而且增进速度快于指数的增进速度。在危机后劳动力成本下降和较低的资金成本等身分鞭策下，美国企业税后利润高速增进到2012年高点。之后受经济增进放缓，出口下降等身分，美国企业盈利能力下降，经周期调整的市盈率增进速度跨越公司税后利润的增进速度，逐渐企业的盈利已经低于股市的成长，企业盈利和企业估值之间起头发生缺口。

那为什么股指在企业盈利已经跟不上企业估值的情形下持续攀升呢？这个缺口是如何造成的呢？原因是宽松的泉币政策带来的充实举止性撑持股市的上涨，估值高于企业盈利的缺口就是我们平日所说的泡沫。按照今天美国股市的估值，要维持这个估值，美国来岁的公司利润几乎要连结6.5%摆布的增进。显然这种上涨是弗成持续的。

在将来，美国股票是否会被抛售的要害身分有两个：（1）公司盈利水平，（2）无风险利率水平。当公司利润增进速度小于股市估值的上升速度时，将增加股票价钱下跌的风险。在另一方面，今朝公司的盈利水平远低于股市的成长，首要由充实的举止性撑持，当前美国无风险利率在经由9轮加息后仍然处于较低位置，将来无风险利率若是持续上升，市场举止性趋于收缩，股市价钱将会缺乏举止性的撑持。当这两个身分相连系时，美国股市下跌将成为必然的趋势。

美国股市下跌会对全球造成伟大影响。金融危机后，全球金融市场的联动日益显著，而美国股票市场规模约占全球股票市场总市值的50%，美国股市波动对全球股市都有很大的溢出效应。

例如2018年2月份，10月份及11月份的暴跌对全球股票市场发生了严重的传导效应，英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数等全球首要指数在美股大跌后的生意日中纷纷暴跌。

新兴市场股市同样处于美股暴跌的影响中。同时，股市下跌对经济会造成伟大的影响。股市是经济的晴雨表，当股市大幅下跌时，预示将来经济下滑，在必然水平上，影响投资者情绪和决心，继而大量抛售股票加重股票的下跌，造成整个金融市场的动荡，晦气经济的成长。在另一方面，股价大幅下跌，企业的增进能力就会削弱，并遭遇重大损失。不生产的公司最终会裁员和降低成本以连结偿付能力，这导致失业率上升同样会使经济萎缩。而资产价钱的下跌最直观的影响是导致投资者财富缩水，从而影响消费倾向。可见股市大跌对于经济成长有重大影响。而美国股市在全球股市中饰演主要脚色，美国股市高位运行对全球股票市场无疑是伟大的风险隐患。

在2018年岁终，尽管美国股票市场履历了约20%的调整，但美国股市高位运行和周期结尾的特征并没有发生改变。在当前经济放缓，公司盈利增进放慢，以及地缘政治的不确定下，美国股市和全球股市仍然有下行和波动压力。

综上，2008年金融危机后，全球股市回升并高位运行，美国股票市场大幅上涨缔造汗青新高。同时，美国股票市场整体估值较高，然而公司利润的增进远低于股市的增进，宽松的泉币政策缔造充实的举止性导致美国股市中起头显现泡沫。当美国公司将来盈利不克撑持股市上涨以及无风险利率起头收缩时，美国股票市场势必迎来大幅调整，这将继而影响市场投资者决心并导致惊恐情绪加剧，从而波及全球其他股票市场。

本文为朱民《危机10年》系列文章第二篇

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