今日分享的这4个私募可交换债的案例虽然是老文,却蛮有学习价值,涵盖了P-EB发行目的和退出的基本4种情形:债券持有至到期后摘牌、转股受益超过30%、大股东定增+可交换债、规避并购承诺锁定期提前退出。
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EB 案例一:14 海宁债发行人转股意愿弱,债券持有到期后摘牌。
(1)14 海宁债是海宁皮城的第一大股东海宁市资产管理有限公司在2014/7/31 发行的一期可交换债,转股期为2015/8/3~2016/07/27,即使转股也不影响发行人大股东地位。其高发行溢价率、高票息(7.3%)、无下修条款和换股期前有赎回条款均表明发行人换股意愿弱。
(2)最终,由于转股前15 个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软,2016/7/27 债券到期时,仅有54.89 万股股票在2015 年完成转股,没有转股的这1945.2 万股全部到期获得本息。
EB 案例二:神州高铁12 个月后转股收益超过30%,如果加杠杆后劣后级收益率超过110%。
(1)15 宝利来是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在2015/7/19 发行的一期可交换债,转股期为2016/7/19~2016/11/17。这个案例的特别之处在于票息高达10%,初始转股价格较发行当日收盘价就有13%的折价。同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款,股价上涨带来的博弈空间大。
(2)2016/7/19 换股日这天,神州高铁收盘价高于初始换股价36%;8 月5 日,神州高铁公告称所有债券已全部换股,债券投资人估计收益率高达32%。假设15 宝利来持有人以2:1 的杠杆融资,优先级的成本为7%,成功转股且刨去成本后可以获得16%年化+96%的换股收益,收益可观!
EB 案例三:东旭光电大股东定增+可交换债模式。该公司控股股东东旭集团实施的定增+同时发行可交换债新玩法,成为用EB债套利的经典战役,值得投资者重点关注。
其操作模式如下:
(1)首先,大股东斥资30 亿元以6.82 元/股的定增价格拿到筹码。
(2)其次,大股东在准备定增的同时也发行可交换私募债。2015 年6 月3 号控股股东东旭集团分两次发行可交换私募债,共公开募资31 亿,其中15 东集EB 募资16 亿,2016 年6 月23 号可以开始转股(后推迟为2016/7/28),另外一只15 东集01 募资15 亿,2016 年7 月29 号进入转股期。2 只EB 票息均为7.3%,初始转股价均为12 元/股。其中15 东集EB 转股价较起息日收盘价折价11%,且自动下修条款表明发行人减持意愿相对较强。
(3)最后,转股开始日前1 个月公司不断出现利好消息,控股股东顺利减持。如果15 东集EB 投资者在转股日转股,可获得约20%的收益率。事实上,截止至8 月19 号,152817575 股股票全部被可交换债券持有人转股,转股比例100%。
EB 案例四:中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期,提前退出。
(1)2016 年初中珠医疗通过发行股份的方式并购了一体医疗100%股权,一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。根据一体集团承诺,这部分股份存在12~36 个月不等的限售期,最早的一批也要等到2017 年2 月24 号解禁。
(2)为了提前退出,2016 年8 月25 和9 月2 日,一体集团分别发行EB 债16 体EB01 和16 体EB02,其中16 体EB01 将于2017/2/25 转股,16 体EB02 则将于2019/2/25 转股,从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度看,一体集团通过发行可交换债的方式,相当于提前退出了。
(3)尤为值得一提的是,中珠医疗大股东中珠集团可交换债发行申请也已通过交易所审核,这样实际上也就把大股东和二股东的利益捆绑了,使得可交换债的发行更容易达到预计的目标。
为什么最近私募EB 重获市场关注?我们认为,可交换私募债最近重获市场关注与7 月27 号的银行理财新规和证监会限制减持规定密不可分的。(1)2016 年7 月27 日银行理财新规对银行以前的高风险资产投资作了限制,资产荒背景下,银行等大型资产配置机构难以找到相对高收益的低风险资产进行配置,相比之下可交换私募EB 债受益优势明显。例如,目前已经发行的45 只可交换私募EB 中,发行利率超过4%的就有29 只,票息收益率明显高于同期国债收益率。(2)私募EB 可作为规避减持新规的工具。进入转股期后,如果最终投资者执行换股权,这种以发行可交换债形式换股减持属于被动减持,不受监管层减持规定限制。(3)多因素共同推动下,近期EB 发行出现井喷。仅7 月中旬以来,就至少有28家公司有可交换债发行意向,而过去3 年发行的EB 不到50 只。
一、我国可交换私募债概述
可交换债券(Exchangeable Bond, EB)全称为“可交换其他公司股票的债券”,是指上市公司股东发行的,一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。
根据参与主体的不同,可交换债可以分为可交换公募债券(公募EB)和可交换私募债券(私募EB)两种。私募债发行具备较高的灵活性,审批方便,目前市场上更多的是可交换私募债券。同时考虑到对于投资策略而言,公募和私募可交换债差异不大,因此本篇文章中我们仅以私募的可交换债来分析。
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