【案例解析】私募可交换债的4个经典案例及15个案例的具体条款设计(3)

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可交换债最后会是这四种结局中的哪种结局是和发行人的目的紧密相关的。一般对于发行人而言，发行可私募债主要有变相减持、融资和股权结构调整三重功能。 [好文分享：www.ii77.com]

如果最后顺利转股，实际上对应着发行人的减持，当然也可能是发行人某种主动的股权调整。如果到期没有转股，发行人就要支付本息，这时的可交换债对发行人而言更多是融资的工具。因此，当发行人目的是纯减持/股权结构调整时，最后转股的可能性很大；当发行目的是融资时，最后结局更可能是到期偿还本息；

反过来，相应债券条款设置也会考虑债券发行人的目的。例如如果只是作为融资工具，那么可交换私募债的作用和股权质押就很像，票面利息可能会定的比较高，因为缺少转股溢价。如果目的是变相减持/股权调整，票面利息可能会定比较低，因为最后大概率有个转股溢价。同时为了促进顺利转股，还可能会把转股下修条件设置的更为宽松，初始转股价较发行日收盘价折价可能比较多等，具体案例要具体分析。

二、4个典型案例

1.14 海宁债发行人转股意愿弱持有到期后摘牌

2.神州高铁12 个月后转股收益超过30%

3.东旭光电大股东定增+可交换债模式

4.中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期提前退出

EB 案例一：14 海宁债发行人转股意愿弱，债券持有

到期后摘牌14 海宁债是海宁皮城的第一大股东海宁市资产管理有限公司在2014 年7 月31日发行的一期可交换债，转股期为2015/8/3~2016/07/27。海宁资产管理有限公司在本次发债前持股比例为37.94%，本次可交换债股份占总股本比例仅为1.79%，即使转股也不影响发行人大股东地位。14 海宁债高发行溢价率、高票息、无下修条款和设置换股期前的赎回条款均表明发行人换股意愿弱，这个案例是比较典型的发行人想利用可交换债融资的例子。

高发行溢价率：14 海宁债初始转股价为18 元，较起息日收盘价溢价25%。

高票息：14 海宁债票息高达7.3%，较同期银行理财产品收益率也有优势。

无下修条款：14 海宁债在条款设置上罕见的没有下修条款，对投资者转股收益保护有限，也体现了发行人转股意愿弱

设置换股期前赎回条款+赎回阀值偏低：14 海宁债约定进入换股期前15 个交易日至前6 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价不低于转股价的120%时，发行人有权赎回。即使进入换股期后，14 海宁债赎回的阀值也是转股价的120%，低于市场普遍的130%。

根据调整后的转股价，促发赎回的阀值点股价是21.46，而且参考票面利息，正股价格超过19.3 时，投资者才能真正享受超过票息的转股收益。最后结果是，进入换股期前的15 个交易日内，恰逢股灾，正股海宁皮城一路下跌，不仅没有触发赎回条款。进入换股期后，虽然海宁皮城在2015 年12 月短暂的到达过18.79 的最高价，

但投资者即使换股也不会超过持有债券到期收益率。最终，2016 年7 月27 号债券到期时，仅有54.89 万股股票在2015 年完成转股，没有转股的这1945.2 万股选择到期获得债券本息。

EB 案例二：神州高铁12 个月后转股收益超过30%

15 宝利来是神州高铁的第三大股东深圳市宝利来实业有限公司在2015 年7 月19日发行的一期可交换私募债，转股期为2016/7/19~2016/11/17。这个案例的特别之处在于债券发行票面利率高达10%，初始转股价格为7.75（调整后），较发行当日收盘价就有13%的折价。同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，即使转股时股价<>

现实情况是，2016 年7 月19 日，神州高铁的收盘价是10.54 元，高于初始换股价36%。8 月5 日，神州高铁发布公告称所有债券已全部完成换股；按换股期间神州高铁成交均价10.21 计算，债券投资人转股收益率高达32%。

加杠杆后劣后级收益率超过110%。一般而言，如果条款设置不错，私募EB 产品投资方很愿意去做劣后级加杠杆。假设15 宝利来持有人以2：1 的杠杆融资，优先级的成本为7%。（1）即使不转股一直持有到期，刨去成本后投资者每年还可以获得16%的年化收益率。（2）如果像现实这样成功转股，刨去成本后可以获得16%年化+96%的换股收益，收益十分可观！