新兴市场危机五年简史：土耳其会不会不一样？

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文 | 田思奇

受近期美国土耳其外交关系紧张以及土耳其内部经济失衡等因素影响，土耳其里拉在本月已暴跌约30%，并连累新兴市场货币大范围下挫。外界担心，土耳其局势恶化将引爆又一轮新兴市场货币危机。

1980年代的拉美危机、1990年代后期的亚洲金融危机让投资者心有余悸，而过去五年间，从印度到俄罗斯和巴西，从阿根廷到土耳其，新兴市场货币也历经数劫。美联储退出量化宽松（QE）和加息的预期，新兴经济体内部的经济失衡，构成了新兴市场货币暴跌的基础，而地缘政治和外部制裁也往往火上浇油。

这次土耳其危机有什么不一样？它会不会由点到面地波及其他新兴经济体，导致全面的新兴市场危机？

土耳其里拉

印度：被QE退出预期吓倒

2013年5月，美联储预期在当年晚些时候收缩实行数年的量化宽松（QE）政策，使得新兴市场国家的股票、债券和货币受到全面打击。全球投资者将大量资本从新兴市场撤出，转而流入更加安全的发达国家市场。在此期间，印度受到的打击尤为严重。

据第一财经研究院研究员单景辉介绍，印度是内需驱动型经济，出口无力，而对原油和黄金的需求贡献了印度经常账户赤字的大部分。2012年，印度经常帐赤字占GDP比例高达4.8%。与此同时，过去20年财政赤字率平均约7.7%，且多用于支付补贴、工资以及利息，而未进行投资和基础设施建设。

印度经常账户赤字

此外，印度通货膨胀长期高于其他新兴市场国家，在2009年以来，印度的GDP平减指数维持在约7%至8%的水平。而印度经济增速又处于10年间最低水平，这些都成为印度卢比大跌的关键。

在截至2013年8月底的3个月里，卢比兑美元贬值15%；而在此前两年间，贬值幅度累计超30%，使其成为全球表现最差的货币之一。

为了应对印度卢比贬值和经常账户赤字，印度当局对金币颁布了进口禁令，还将黄金进口关税提高至10%，同时采取加强管制该国外汇资本流动。印度联储宣布，将居民往海外汇款的限额从每财年20万美元削减至7.5万美元；将印度公司海外投资限额从净财富的400%降低至100%。

此外，印度央行在2013年7月不顾疲弱的经济表现，出人意料地一个月之内两次加息，同时设定面向银行体系的现金供应上限，收紧银行储备金利率，以期控制印度卢比的市场供应。

然而许多观察家认为，当时的印度政府做得还不够，欧亚集团资深分析师Anjalika Bardalai表示，“政府的力度过小，出台的措施起到恰恰相反的效果。政府留给人们的印象是已经处于惊恐模式。”

俄罗斯：油价下跌和西方制裁“双杀”

到了2014年，随着美联储缩减和结束QE，以及未来加息预期促使美元升值，全球各主要货币都出现了贬值的走势。其中俄罗斯成为当年新兴市场国家货币的最大输家，卢布一年内跌幅超过50%，而国际油价的暴跌、西方对俄罗斯的制裁是主要原因，而当年美元指数大涨13%也推波助澜。

2014年下半年俄罗斯卢布兑美元走势

作为资源依赖型新兴经济体，俄罗斯经济过度依靠石油和天然气的出口。有分析指出，当年原油和天然气出口收入占俄政府财政预算收入的50%。而2014年6月至当年年底，国际油价下跌近40%，俄罗斯财政收入因此大大减少，财政赤字增加。

此外，从2014年3月起，俄罗斯在乌克兰东部地区冲突中的立场招致西方国家多轮经济制裁，涉及能源、金融和国防等俄罗斯经济重要领域。欧美限制俄罗斯企业从本国金融机构获取贷款，截断其融资渠道。

因此，经济疲软和可能面临的更多制裁使得外国资本纷纷从俄罗斯撤资。2014年，共有1510亿美元资金逃离俄罗斯，远超上一年度的610亿美元。不过，俄罗斯金融指标堪称稳健，俄罗斯当年的官方外汇储备超过4000亿美元。

尽管在经历了2015年和2016年的连续负增长后，俄罗斯经济从2017年起重回正增长轨道，但目前卢布兑美元汇率仍保持低位，与2014年底水平相当。

巴西：大宗商品和政治丑闻的噩梦

同一时期汇率遭遇滑铁卢的资源型新兴经济体不只俄罗斯一个。在地球另一端，大宗商品价格下跌令巴西出口下滑，单月出口贸易额由历史高位260亿美元降至2015年2月的120亿美元，降幅超过50%。

2014下半年至2015年2月巴西进口额

受出口恶化影响，2014年一季度巴西经济陷入衰退，雷亚尔兑美元汇率开始贬值，从1美元兑换2.26贬值到2016年初的4.03，降幅为44%。与此同时，巴西国内政治丑闻升级，央行暗示短期不再加息，都成为雷亚尔大跌的原因。

评级公司标普在2015年7月下调巴西展望为“负面”时指出，巴西正面临不断蔓延的反腐斗争，这使得该国政治不确定性不断上升。当时，巴西总统罗赛夫的支持率已经降至10%以下。

据《21世纪经济报道》介绍，面对糟糕的经济表现及高企的通胀，巴西政府推出财政货币“双紧缩”的举措。2015年上半年，巴西央行累计加息275个基点。当年7月22日，巴西政府宣布调整财政政策目标，预算削减86亿雷亚尔。但也有分析指出，不断升温的反腐调查将对巴西国会通过财政紧缩举措带来更多不确定性。

尽管目前巴西结束了两年的严重经济衰退期，2017年GDP增长1%，经常账户赤字/GDP也回落至0.48%的近十年最低水平，但目前雷亚尔汇率又重回到了三年前的低位，财政赤字率依然在7.8%的高位。

阿根廷：大幅攀升的外债

在里拉本月暴跌之前，今年表现最糟糕的新兴市场货币是阿根廷比索。2010-2017年，阿根廷连续八年面临经常账户逆差，且经常账户逆差占GDP的比率由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%。此外，2010年至2017年，阿根廷外债增加近一倍，特别是2016年以来大幅攀升，目前占GDP的比率达到了37%，而外汇储备余额占GDP的比率仅为8%，低于10%的“红线”。

由于担心高利率对经济增长产生冲击，阿根廷政府在2017年12月下令央行将2018年的通胀目标从12%升至15%。随后，央行将利率下调了0.75个百分点。这引发了外界对通胀即将上行的预测，以及投资者对央行独立性及其降低通胀承诺的质疑。

阿根廷比索

到今年4月末时，这种担忧进一步加剧。当时10年期美国国债收益率升至超过3%，促使投资者争相将资金从新兴市场和其他风险资产中撤出。阿根廷首当其冲。政府又引进了新的资本利得税，外国投资者更加愿意抛售阿根廷债券，从而买入美元。

为了阻止比索继续一泻千里，4月底5月初，阿根廷央行一周内三次加息，随后又时隔12年再度向国际货币基金组织（IMF）求助，以紧缩换得500亿美元贷款。不过，数管齐下的措施，暂时仍未遏制住比索的跌势。

土耳其危机会不会蔓延？

回顾过去五年，上述新兴市场国家货币危机并未引发大范围的金融动荡，逃离的人最终还是回到了这些新兴市场。

路透社注意到，越来越多的投资者也开始将新兴市场视为一种结构..易，而非短期交易。千禧环球证券投资联席主管理查德·本森（Richard Benson）回忆说，当他在15年前开始自己的职业生涯时，大多数投资公司会向发展中经济体配置极少量资金，只为了使投资组合多样化。而现在，所有资产的5-10%可能都在新兴市场。同时本森提到，一个国家的危机可能会对另一个国家起到支持作用。“如果土耳其发生危机，你就会减持土耳其，买入韩国。”

《经济学人》去年10月也刊文称，新兴市场已经获得了更大的弹性。宏观经济可信度的提高为它们赢得了一种不同寻常的货币自由。当美联储收紧货币政策时，他们不再需要紧跟其后，而是可以保持利率稳定，让本币兑美元贬值，不必担心通胀威胁加剧或美元债务负担加重。事实上，自美联储2015年12月开始加息以来，许多新兴市场央行已将自己的利率下调，而不是上调。

此外，与2015-2016年上半年那轮新兴市场危机不同，今年来欧洲经济基本面和资产负债表要好于当时，美国经济更出现强劲回升，俄罗斯、南非、巴西等资源型新兴经济体爆发危机的可能性或仍不高。广发证券因此认为，除非极端情形出现，否则即便土耳其风险进一步释放，纯粹经济基本面的传染性也将低于上一次。

而且，也并非所有新兴市场都存在这些问题。据MarketWatch报道，中东欧国家货币，例如波兰兹罗提、捷克克朗、匈牙利福林等，尽管国家邻近土耳其，但由于其强劲的对外收支平衡、低通胀和银行部门的再平衡，因此表现相对较好。

总体而言，尽管很少有国家像土耳其这样，受到如此大范围的经济问题困扰——巨大规模的经常账户赤字和外债、高通胀、非传统的货币政策以及微薄的国际信誉，但正如《华尔街日报》所指出的，独一无二的处境，或许也意味着危机蔓延能力有限。

不过，同样不应该被遗忘的是，美联储货币政策正常化还在进行中，美国以外的全球经济增长逐步疲软，国际贸易也存在较大的不确定性。如果土耳其继续冒着巨大的经济和金融风险，以独特而强硬的姿态回应危机，整个新兴市场面临的风险将越来越大。