张明：经济在探底，资本在外流，政策重点在企业和家庭

张明/口述 经济视察网 记者 王雅洁 实习记者 孙昊瞳/整顿

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疫情对中国经济的短期冲击与中历久冲击 [原文来自：www.ii77.com]

对于中国经济来说，肺炎疫情带来的冲击是多方面的，能够从短期和中历久冲击两方面来懂得。

从短期冲击来看，我感觉能够从三方面来进行剖析。

首先是对经济增进的冲击。毫无疑问，疫情爆发对中国经济短期增进造成了非常严重的负面冲击。我们能够从消费、投资和净出口三驾马车的角度来进行解读。

从消费来看，2020年2月份以来到如今，中国消费遭遇重创，尤其是春节这个本来的旺季，交通、旅行、餐饮、娱乐、零售等行业都受到了很大的冲击。这些行业中的企业以中小型为主，自己应对危机能力就对照懦弱。以某机构日前的调研究竟为例，中国也许40%摆布的中小企业，若是一个月没有现金流就或者死掉。若是两个月没有现金流的话，也许有60%的企业要死掉。若是三个月没有现金流的话，也许75%摆布的企业要死掉，情形非常不乐观。

从投资来看，制造业、基建和房地产投资都受到了疫情冲击。迄今为止，照样有好多行业开工不足。大中型企业开工已经对照到位，然则像建筑业、房地产行业、中小制造业，包罗根蒂举措等行业今朝的开工照样不到位。

从出口来看，因为全球经济在2020年上半年将会进入负增进。这意味着从二季度起头，中国企业面临的外需会严重萎缩，所以中国的出口行业或者面临非常作对的局势：当企业开工率上去了之后，订单很或者就没了。适才讲的是货色商业，办事商业也不消提了。如今全球办事商业根基上阻滞了，包罗像旅行、留学、商务交流等办事商业，本年萎缩的情形非常显着。

从进口来看，应该说冲击有好有坏。例如油价暴跌对中国企业降低进口成本是功德，然则疫情也经由财富链上游对中国的进口造成了负面冲击。

中国的季度GDP增速，在2008年全球金融危机之后，一度显现过V型反弹。但从2010年一季度至今，总体而言是鄙人行。2019年三、四时度GDP增速都是6.0%，2020年一季度不消说了，负增进，二季度或者略微为正，所以说，中国经济增速的探底过程还没有竣事。

原因安在？需要综合考虑消费、投资和净出口三驾马车的身分。经由每个季度其对经济增进的进献能够看到，和曩昔比拟，当前中国消费、投资和净出口对经济增进的进献均在收缩。先看净出口。2019年前三个季度净出口的进献照样显著的正值，这个正值本年一定没了。其次看消费。经由月度消费品零售同比增速能够发现，2020年1、2月是显著的负增进，3月情形不会太好，如今已经是4月初，但消费似乎也没有显着的苏醒，整个上半年消费增速生怕都邑对照低迷。

本年下半年中国经济的走势若何呢？基建投资或者会率先苏醒，那是因为当局平日会在经济下行、市场化投资较为低迷的情形下，经由基建投资来稳增进。制造业投资因为之前跌得很深，将来也会有所反弹，但反弹生怕没那么显着，因为内需和外需两个最终需求本年总体都较弱。房地产投资增速未必可以显著反弹。2020年三、四时度中国经济增速有望从新回到6%以上。

其次是对通货膨胀的影响。本年的1、2月份，中国CPI月度增速均在5%以上，首要原因是猪肉价钱涨得很猛。疫情爆发之前，市场遍及预期是，春节之后中国CPI增速会跟着猪肉价钱的回落而较快地下行，从而为泉币政策放松打开空间。然则疫情造成的供给侧冲击或者会导致通胀的回落速度放缓。举个例子，如今人人对照担心本年夏日粮食价钱上涨。市场也有一些传闻，好比说像越南如许的大米生产国，比来起头实施大米出口限制。中国对粮食的进口依靠度很低，然则全球粮食价钱上涨依然会经由某些渠道（好比说大豆、玉米等）来影响中国的食品价钱。换句话说，疫情的爆发或者会导致本年上半年通胀的回落速度放缓，就是说本年二季度CPI指数或者依然在4%以上，这会对我们的泉币政策放松组成掣肘。

第三方面的冲击施展在就业上。

中国本年本就面临对照大的构造性就业压力。数据显露，本年中国也许有870万大学本科、专科和高职学生卒业，本年大学卒业生找工作的压力很大。而若是消费行业和出口行业中的好多中小企业因扛不住疫情冲击而倒闭的话，这会释放出更多的劳动力。本年的就业压力很或者会高于2008年次贷危机时期，风险不容小觑。

以上是我剖析的短期冲击，再来看疫情对中国经济的中历久影响。

我想从正反两方面来剖析此次疫情对中国经济的中历久影响。首先是正面影响，疫情对中国的一些行业成长起到了刺激感化。疫情事后，这些行业或者会显现爆发式增进，好比医疗卫生、互联网医疗、摄生保健行业、居家活动器材、情况珍爱行业、人工智能行业，以及生鲜电商、自媒体、物流、在线..、长途办公、视频会议..、VR与AR场景体验、网游、收集院线等行业。

看到新时机的同时，我们也不要轻忽此次疫情对中国经济或者发生的中历久负面影响。例如，一些蓬勃国度政客与媒体在竭尽全力地妖魔化中国；疫情或者加速中国财富链与全球财富链的脱钩；疫情竣事后中美经贸摩擦或者从新昂首。

史上最大规模资源外流

疫情不光对中国经济发生了负面影响，对全球来说，也激发了一场金融大动荡。

直接原因当然是疫情在全球局限内的扩散，以及好多国度的当局应对疫情的办法不敷给力，这降低了投资者的风险偏好，导致他们集体抛售风险资产、追逐避险资产。

这一次全球金融动荡之所以非常猛烈，除了疫情这一向接原因外，还有一些深条理原因。

首先是全球经济增进在曩昔十年一向对照低迷，没有解脱所谓的“历久性阻滞”。除了2017年有一个短暂苏醒之外，全球经济增速从2011年到2019年是在持续下行。

其次是蓬勃国度应对经济下行的政策空间已经非常狭小。财务政策方面，蓬勃国度当局债务占GDP的比重平均达到100%以上，持续加杠杆的空间对照窄。泉币政策方面，蓬勃国度短期基准利率今朝几乎都降到0摆布，进一步降息会面临负利率的问题。换言之，投资者对将来以美国为代表的蓬勃国度经由实施逆周期政策来不乱经济增进的能力非常担忧。

再次是中东区域的地缘政治辩说仍在加剧。例如本次油价暴跌就与沙特跟俄罗斯就疫情之后的减产没有杀青和谈有关系。这是外观辩说，其实这几年沙特和俄罗斯一向在中东计较。好比说伊朗问题，俄罗斯果断支撑伊朗，而沙特跟伊朗是死敌手。再如在叙利亚问题上，俄罗斯支撑叙利亚当局军，沙特支撑叙利亚否决派。这一次辩说爆发不难懂得。问题在于，曩昔中东地缘政治辩说加剧的究竟都是油价涨，此次油价却暴跌。事实上，油价低到今朝这个水平，对所有产油都城是晦气的，无论是沙特、俄罗斯照样美国。我小我认为将来固然全球经济增速会下行，然则油价会暖和反弹，究竟这么低的油价对所有产油都城非常晦气。

探究深条理原因之后，我们再来剖析一下美国股市暴跌的构造性原因。这一轮美股暴跌与美国股市曩昔十年来形成的一些新特点有关系。第一，曩昔十年，美国上市公司经由大规模回购本身的股票来虚增每股盈利，进而推高股价，导致美股价钱显现必然水平的泡沫；第二，大量历久机构投资者经由ETF等被动投资产物进行权益投资，而这类投资的生意构造非常相似，在外生冲击下轻易发生踩踏事件；第三，以桥水为代表的华尔街对冲基金接纳的一些生意策略在特定前提下将会放大美股市场的波动性。

这一次美股跌到如今是不是见底了呢？在2000年IT泡沫破灭后，美国股市下行持续了两年半时间。2008年次贷危机爆发后，美股下跌持续了一年半时间。当前这轮美股下行持续的时间非常短，也许才两个月。再看股市下行时代美股下跌的累计幅度，前两次都在50%摆布，这一次今朝只有20-30%。尽管美国当局已经接纳了超大规模的救市政策，但二季度美国经济增速仍会深幅下行。我感觉抄底美国股市照样要审慎，。

全球金融市场还有哪些潜在风险呢？在我看来，有三个潜在的风险点。第一是美国的企业债市场。曩昔十年，美国度庭部门与金融机构的杠杆率鄙人降，但美国当局部门与企业部门的杠杆率在上升。曩昔十年美国企业部门加杠杆是对照猛的，这恰是为什么人人担心企业债市场的原因。曩昔十年内美国企业债市场的平均成长企业质量显著下降，将来或者因为信用降级而面临较大的违约风险。第二，是南欧国度主权债市场。意大利、西班牙等南欧国度遭遇肺炎疫情重创，但今朝他们的10年期国债收益率与焦点国度并未显著区别，这意味着投资者或者临时低估了南欧国度主权债的相关风险。第三是一些懦弱的新兴市场国度。当前新兴市场国度遭遇的资源外流是有史以来最严重的，一些经济根基面对照懦弱的新兴市场国度，譬如说阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等，将来或者显现本币汇率大幅贬值、外债不克还本付息、国内资产价钱大跌等问题。

本年，全球经济增速会进一步下滑。我今朝的判断是，全球经济2020年全年或者是0到1的正增进。蓬勃国度的整体经济增速，在客岁四时度就已经很差。美国要稍微好一点。美国客岁全年增速为2.1%，本年美国经济应该是全年负增进，人人如今都很担心二季度美国经济的增速，有机构看到-30至-50%季度环比增速折年率。

从全球PMI指数来看，情形也不太乐观。2020年1、2月份PMI指数大幅下行，三月份显着反弹。但因为PMI是一个环比指标，所以三月份的大幅反弹只是解说情形与二月份比拟略有好转。

若是美国金融市场持续动荡、美国经济增速持续下行，那么美联储还能做什么？美联储将来或者直接买企业债、直接买股票和ETF，将来联邦基金利率或者步入负利率。

当前蓬勃国度的整体当局债务水平已经和二战前后高度雷同了。人人都知道，上一次列国当局去杠杆是经由战争以及战争之后的重建来实现的。那么这一次，当疫情推高全球当局杠杆率之后，将来列国当局依靠什么往来杠杆？这是摆在我们眼前的一个值得深思的开放式问题。

把钱用在直接补助企业和家庭上，而不是悉数用于基建

面临当前的经济形势，..应若何应对？

我感觉本年财务政接应该是发力的主体。从全球局限来看，当前美欧日当局都接纳了非常宽松的财务政策。..今朝也释放了非常积极的旌旗。本年中央当局财务赤字占GDP比率或者提高至4%摆布。本年..刊行的稀奇国债规模或者达到两万亿人民币。本年处所当局专项债规模，之前市场展望的是2.5到3万亿，今朝来看或者会到4万亿以上。上述大略估算表明，本年..的财务宽松或者会额外带来5万亿摆布人民币的资金，相当于GDP的5.0-5,5%。财务政策放松对宏观经济而言是一个主要的不乱器。我进展本轮财务政策放松的资源，可以更多地投放到对受疫情冲击对照显着的企业和家庭补助上，而不是悉数用于基建。因为把资金投资于基建，固然能拉动经济增进，但能从中获益的只是少部门企业，并且照样自己情形还不错的国有企业。

在此次疫情中，受冲击最显着的是中小企业，是中国的中低收入居民。所以说若是想让疫情对中国经济的微观根蒂冲击最小化的话，扩张性财务政策的重点应该是去做转移支出，去减免税，而不是去搞基建。基建当然要做，但财务宽松的重点要放到转移支出方面。

新基建如今很热闹。然则今朝市场热议的一些所谓的新基建不是根蒂举措投资，而是具体行业和财富，好比工业互联网和充电桩。新基建该不应做？该做。那该由谁来做？该由企业来主导，而不是处所当局来主导。2009年四万亿的教训敷陈我们的是什么？其时处所当局主导的那一批所谓的新基建后来都酿成了老基建，无一破例地遭遇了产能过剩、处所债务与银行坏账。所以我们要吸取教训，避免重蹈覆辙。

再谈泉币政策。我前段时间写了几篇文章，首要概念是当前的泉币政接应该按照中国本身的节奏来放松，而不该该跟着美、欧、日亦步亦趋。泉币政策是一个总量对象，并且今朝的传导还面临很大壅塞。即使降低了预备金与利率，钱最终能不克到最急需支撑的中小企业和中低收入家庭那边，照样很强的不确定性。

本年我感觉也许有四到五次降准，今朝已经有三次了，当然比来这一次是非常显着的构造性降准，首要针对中小银行。在本年剩下的时间里，我感觉或者还会有两次的降准。值得一提的是，中小银行因为构造性降准对照多，如今预备金已经降到一个汗青上对照低的水平，将来的降准空间已经没有大银行那么大了。

在降息方面，将来央行应进一步地沿着MLF（Medium-term Lending Facility，中期假贷便当）、LPR（Loan Prime Rate, 贷款根蒂利率）的渠道来降息，借此诱导贸易银行降低企业贷款利率。我小我感觉，调低基准存款利率的需要性不太大。

跟着通胀的回落，将来泉币政策把持的力度或者会加大。通胀回落之时，或者就是泉币加码之日。然则，我照样进展泉币政策放松可以比拟于财务政策放松加倍审慎一些，尽量避免2009、2010年的信贷大潮重演。

构造性改造与房地产

当前，..除了要接纳逆周期宏观政策来不乱经济增速之外，更应该经由加速构造性改造来提振经济的增进效率，提振市场的中历久决心。

好比说国企改造，将来那些处所当局债务对照高的省份有或者会在国有企业混改方面取得冲破，因为能够把处所债的解决跟国有企业混改挂起钩来。

再好比说地盘流转改造、办事业向民间资源的开放、更具包涵性的城市化等，将来有望提速。

这里我想强调的是，将来新一轮区域一体化将会显着提速，这也是中国经济下一阶段的必然趋势。将来中国将显现五个最主要的一体化区域。这五个增进极，将来将成为中国经济增进最主要的引擎。最南方的是粤港澳大湾区，最东边的是长三角，最北边是北京天津雄安，也就是京津冀，中央是由郑州、合肥、武汉构成的中三角，西边是由成都、重庆、西安构成了的西三角。

将来十年，人人能够想象，整个外部情况都邑很动荡。外需或者持续萎靡，中国经济要进一步成长，必然要鼎力挖掘内需，怎么挖掘内需呢？这意味着必然要打破要素举止的樊篱，让要素在全国局限内进一步群集。

有趣的是，上述五个区域中的每一个都有一个焦点城市三角形。例如，粤港澳大湾区是深圳、广州、佛山；长三角是上海、杭州、南京。将来中国的各类国内要素必然会向上述这五个三角形区域加快群集，这五个城市三角形，将来会是中国财富成长的重点，会是中国劳动力和资金流入的重点，会是中国优质的教育医疗资源集中的区域，也会是将来中国房地产投资具备较高回报率的区域。

对于房地产，我的焦点判断是，固然本年经济下行压力很大，但当局不会从基本上逆转房地产宏观调控。例如，各线城市对斥地商的融资限制或者会放松一些。再如，各线城市的首套房首付比例会调低，首套房的贷款利率或者会下浮。然则一二线重点城市房地产调控的焦点指标生怕不会松动，好比说每个家庭能买住房的套数限制，以及二套房的首付比例限制等，生怕不会转变。本届当局把房地产调控视为极其主要的政策行动，他们会历久地履行房住不炒、因城施策的调控思路。

从07年到如今，中国的房地产市场一共履历了4个周期，前三个周期从谷底到谷底来算的话都是三年，而当前这个周期已经持续了5年。本轮调控的有趣之处在于，从2018年起，各线城市房价增速的下行速度显着放缓。下行时间在变长，下行的速度在放缓。从2017年起，一线城市的房价增速已经持续低于二三线。从2018年起，一线城市房价增速已经在零增进四周原地踏步了两年多的时间。

本届当局的房地产调控很有意思。简而言之，在一线城市的调控思路，就是既不让你买，也不让你卖，经由限制举止性来压缩生意规模。好比在北京，假定我如今只有一套房，而要去买第2套的话，首付比例要70%。若是买800万的房子，首付就要拿出600万。所以说真正让一线城市房地产市场冻结起来的，其实就是二套房的高首付比例，这是最主要的调控指标。没有生意会发生什么后果？房价外观上看既不涨也不跌，然则举止性显著下降了。对..来讲，这是一个对照实际的按捺房价上涨的策略，因为..既不肯意看到房价持续涨，那样会有很大风险，也不肯意看到房价大幅跌，如许或者带来更大风险。

当前一线城市的房地产市场是累积了压力的。若是放松二套房首付比率的话，市场预期一回转，一线城市房价就很或者再次暴涨。所以，不到万不得已，一二线焦点城市的房地产调控不会显现基本性放松。这轮应对经济下行，..即使放基建，也不会放房地产。

中国的房地产市场将来会显现两个主要分化，一是一二线重点城市跟其他城市房地产市场的分化。我认为将来房地产投资只能买一二线重点城市的房地产。第二个分化是中国的房地产行业的集中度将来会显著提高。中国今朝还有上万家斥地商，将来中国房地产斥地商的数量将会显著下降，将会显现大规模的行业整合。所以说买房子尽量买大斥地商的楼盘，并且要尽量买资金链对照稳健的大斥地商的楼盘。

换句话说，将来买房的重点，能够放在大斥地商斥地的、生齿持续流入的一二线重点城市的焦点区域小户型房产之上。这种投资平日会加倍保险，举止性更强，保值性也更强，同时不至于让你的杠杆率上升太多。

定投蓝筹龙头股的时机

最后我剖析一下资产价钱走势。

首先讲股市。我认为当前是定投一些蓝筹龙头股的好机会。为什么呢？因为前段时间他们跌太多了。为什么跌太多呢？因为北上资金集体撤出时都在大量抛这种股票。北上基金就喜欢买中国的龙头蓝筹股，譬如说茅台、中国安然、格力、万科等。他们为什么抛售呢？因为全球金融动荡导致他们需要提高举止性比例，是以需要从新兴市场撤资。一旦他们从新回来，他们会从新重仓这些股票。鉴于今朝上述蓝筹龙头股估值对照合理，所以我感觉是一个机会。

关于债市，我感觉将来无风险收益率还有下行空间。今朝市场有一些担忧，例如刊行这么大规模的稀奇国债和处所专项债，会不会让银行间市场的资金变得重要？我感觉不消太担心。..一定会想法子解决这个问题，譬如说到时候给贸易银行定向降准，让他们用新释放的预备金去购置国债和专项债。是以，我感受本年后三个季度无风险利率还有必然的下行空间，是以利率债依然有投资机会。然则与此同时，我们要高度存眷较低信用级别信用债的违约风险。本年中小制造业企业、中小办事业企业、中小斥地商、中小金融机构、中小处所融资..都或者成为信用债违约的高发群体。

关于人民币汇率。剖析人民币汇率先要看美元指数，我认为本年美元指数总体味高位盘整，上限也许在100摆布，下限也许在92、93摆布。为什么美元汇率不会显著下跌？两个原因。第一个原因是全球经济很差，美元是反周期资产，在全球增进低迷时平日不会太弱。第二点原因是美元是避险资产，全球若是很乱的话，美元也不会太弱。我认为，人民币对美元汇率短期内有升值机会，然则中期来看是以盘整为主。二季度人民币兑美元或者会升值，为什么？因为二季度美国经济持续下行，中国经济会触底反弹，这个增进差对中国是有利的。短期资源或者会从新流入中国，北上资金或者会加快流入中国股市，这对人民币资产是有利的。我的判断是，本年人民币兑美元汇率也许在6.6到7.1摆布，二季度或者上探到6.6到6.7，但过快的升值会对中国的出口落井下石。究竟本年出口的压力已经很大。是以一旦本币汇率升值过快，央行或者接纳多种体式进行干涉。

大宗商品本年总体不乐观。破例之一是原油，因为油价之前跌太猛，将来再往下走的或者性不大，暖和反弹的概率对照高。破例之二是农产物，疫情造成的供给侧冲击或者导致农产物本年欠收。前段时间国内螺纹钢与铁矿石的示意非常惊艳，将来调整压力很大。

综上所述，本年我给人人供应的资产设置策略如下。

在全球资产设置方面，投资应以避险为主。建议适当增持美元、日元、瑞郎、黄金等避险资产。中国作为全球原油最猛进口国，应该抓紧时间去购置原油的现货和期货。投资者应该存眷美国企业债、南欧主权债与部门新兴市场国度的潜在风险。美股抄底仍需审慎。

国内资产设置应该风险跟避险并重，通俗投资者仍应以避险为主。建议定投具有投资价格的蓝筹龙头股，适当增持利率债，避开高风险信用债，减持大宗商品。至于房地产，应该重点存眷一二线重点城市焦点区域的小户型，注重降低杠杆。最后，应该充裕存眷新一轮区域一体化带来的投资时机。区域一体化在将来的5-10年会显着加快，这个中蕴含着好多财富成长、市场拓展、工作、投资等方面的时机。

（本文凭据4月7日中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在经济视察报所做的分享内容整顿，已经本人审阅）