【金融观察】王永利：该“守”还是“攻” 货币理论面临重大挑战

王永利/文  投放体式变了，运用场景变了、举止性变了……信用泉币运行系统正在强化“五大转变”。 [本文来自：www.ii77.com]

这又造成至少“四大影响”：“需求”成为泉币投放的决意性身分、“央行扩大资产规模”并不料味着泉币总量会同比例扩张……而欠债与泉币总量超越社会财富更快增进，却似乎没有激发通胀。

如斯，五大转变与四大影响的共振之下，传统泉币理论蒙受重大挑战，是该“守”？照样该“攻“——适应信用泉币运行系统的新转变新影响，鞭策立异与成长？

这需要对信用泉币系统下泉币运行的新转变、新影响有充裕认知和正确把握。

“五大转变”

此刻，信用泉币运行系统的成长正在强化“五大转变”：

其一，泉币投放体式深刻转变。

信用泉币系统下，泉币投放机构首先要经由购置泉币贮备物（首要是本来充任泉币的黄金、白银等）进行泉币投放，并据以确定泉币的币值，增加泉币的诺言，连结泉币系统的传承性和不乱性。这种以贮备物价格作为撑持的泉币投放，称之为泉币的“价格投放”。

由此，尽管如今列国泉币已经烧毁金属本位制，告别实物泉币时代，转化成为完全的信用泉币，但列国央行根基上都连结或多或少的黄金或白银作为泉币贮备物。列国黄金、白银贮备价格在泉币总量中的比重凹凸，也成为其泉币好坏的主要影响身分；列国泉币与黄金的比价，也成为泉币之间汇率确定的主要影响身分。

因为黄金、白银的供给量跟不上全世界的需求，好多国度难以买到充沛的黄金、白银作为泉币贮备物，于是，越来越多的国度就起头购置国际上畅通性强的国度泉币（国际硬通货）作为泉币贮备物，并由此与国际社会连结加倍亲切的经济关联。

购置贮备物投放泉币，是最严厉意义上的“根蒂泉币”，是泉币确订价值、连结信用和社会畅通的主要包管。但泉币又弗成能完全经由购置贮备物进行投放，不然，就会退回到金属本位制泉币系统，使泉币的供给完全受制于泉币金属的供给而离开社会财富增进的实际需求，很轻易造成严重的通货膨胀或通货收缩。如许，泉币投放必需另辟门路、做出立异。

实际上，恰是因为以某种贵金属作为泉币，使得泉币供给完全受制于这种金属的实际供给，难以与社会财富的转变有机合营、天真适应，实践中激发了诸多严重的经济社会问题，人们才意识到这种实物泉币系统需要深刻厘革。纸币的显现和运行，使得人们进一步发现，泉币其实并非必然是天然界的珍贵物品，作为价格标准、交流序言、价格储藏的对象，泉币首要的是必需连结泉币币值的根基不乱，而要做到这一点，理论上就应该使一国泉币总量必需与该国主权局限内、司法能够珍爱、可用于生意的社会财富的价格总量相对应。这就要求泉币必需从社会财富中离开出来，成为社会财富的价格表征物、对应物。而本来充任泉币的黄金、白银等，则必需退出泉币舞台，回来其社会财富的本源，其价钱同样需要用泉币加以标识。如许，泉币就不再是天然界有价格的实物，而成为一种受到国度主权和司法珍爱的纯粹的价格表征物（所以，信用泉币也被称之为“主权泉币”、“法定泉币”），能够凭据社会财富的增进转变而天真调节其投放和总量。由此，也就发生了关于泉币价格观测并据以进行泉币总量调控的泉币政策系统，并使泉币政策与财务政策一道，成为现代社会宏观调控的两大政策对象，施展着越来越重大的感化。

问题是，社会财富的种类繁多、分布很广，并或者络续进行交流和举止，在这情形下，仅由泉币投放机构（如央行）独自把握社会财富的总量及其转变是难以包管正确性的。

考虑到泉币是价格标准和交流序言，要进行财富交流，就需要使用泉币；若是有人要从别人手上换取所需要的财富，就需要先拥有充沛的泉币；若是其泉币不足，则能够先向泉币投放机构借取泉币（申请贷款或刊行债券等），并以其已经拥有或将来拥有的可变现财富作为还本付息的担保（显性或阴性）。如许，就将需要使用泉币的社会主体（企业、家庭、当局、金融机构等）悉数带动起来，配合介入到对社会财富增进转变的判断和把握上，进而以泉币需求为导向，以乞贷人信用为根蒂，响应放置泉币供给。

这种以乞贷人信用为根蒂的泉币投放，称之为泉币的“信用投放”。

由此，泉币的信用投放就成为信用泉币系统下泉币投放越来越主要的渠道和体式，也使泉币投放体式上显现了价格投放与信用投放并存的二元构造。

其二，泉币投放机构深刻转变

在信用投放成为最主要的泉币投放体式的情形下，社会欠债的规模和质量，直接决意着泉币的总量和质量。若是社会财富的数量和价格被严重高估，就会由此造成泉币的严重超发滥发，并进而激发泉币大幅贬值和严重的通货膨胀，进而或者激发严重的经济金融危机和社会动荡（这恰是好多国度显现泉币危机、金融危机的主要原因）。是以，必需严厉掌握社会欠债的质量，对存在的坏账损失要实时识别并消弭，对资不抵债的乞贷人以及贷款人，都要实时进行破产重组，将其形成的损失以及由此超发的泉币处理掉，确保泉币的质量。

这个中，严厉泉币投放机构的财务约束至关主要，需要将泉币投放机构划分成“中央银行”与“贸易银行”，付与其分歧的职责，并实施分歧的治理。

中央银行被付与泉币现金（纸币和硬币）的划定制订及其印制、投放、回笼、销毁的监视治理，并负责泉币币值监测和泉币总量调控（即泉币政策的轨制与实施）的特别使命。因为其能够直接印制泉币，就使央行难以受到有效的财务约束（若是形成坏账损失，央行能够经由增发泉币予以填补）。若何许可其直接面向社会主体，稀奇是面向当局供应信用投放，就很或者造成泉币的超发滥发。是以，绝大部门国度都以司法的体式区分中央银行与贸易银行，将泉币的信用投放交给财务约束较强的贸易银行进行，而严厉掌握中央银行直接进行泉币的信用投放。中央银行能够增强贸易银行资源足够率、不良拨备率、举止性比率等相关方面的监管，并成为“银行的银行”，经由对贸易银行的资金拆放，传导其泉币政策意图，维持泉币币值与金融系统的根基不乱。贸易银行承担泉币信用投放的职责，成为泉币投放系统的主要构成部门，但要接管严厉的金融监管，若是掌握不住投放质量，形成的坏账损失必需实时提取损失预备或直接核销，资不抵债的，同样要进行破产重组。

如许，就形成泉币投放机构..银行与贸易银行有机连系的二元构造。

这里需要指出的是，贸易银行经由假贷体式投放的泉币，与中央银行直接投放的泉币，在泉币上是完全沟通的，都是国度统一的主权泉币或法定泉币，不克是以将泉币划分为“央行泉币”和“银行泉币”。至于投放出来的泉币，是示意为现金照样存款，是在央行的存款照样在银行的存款，都只是泉币的示意形态，并不是泉币自己。信用泉币系统下，央行和银行投放出来的泉币，只有转化为央行或银行的存款才是其欠债，而其投放泉币自己，已经不再像金属本位制下的纸币那样，是泉币投放机构的欠债。如今依然说“泉币是央行的欠债”，已经完全没有司法上的事理，是不成立的。

其三，泉币应用场景深刻转变

泉币投放社会后，就会在分歧所有者之间经由生意收付或许直接的投融资等实现转移和畅通，因而形成泉币在实体范畴的畅通市场。除此之外，贸易银行之间，以及贸易银行与中央银行之间，还会形成银行间泉币生意市场，以及各类证券化投融资对象和期货衍生品的二级生意市场，并响应形成金融生意包管金存款的占用。

这就形成了泉币应用场景上“实体范畴畅通市场”与“金融范畴生意市场”并存的二元构造。

二者亲切关联，互相影响：实体经济加速成长，其相关的投融资需求就会兴旺，金融市场的资产价钱也会随之上升，生意包管金的规模或者随之扩大。反之，实体经济下行，相关的投融资需求也会随之削弱，金融市场的资产价钱也会随之下降，生意包管金的规模也或者随之收缩。甚至金融生意市场大幅下跌，造成投资者扩大损失，也会影响到实体范畴投资和消费的增进。总体上，金融范畴生意市场的存在和成长，大大增加了泉币总量的需求，并分流了实体范畴的泉币数量，减弱了泉币总量扩张对实体范畴价钱的影响。

其四，社会投融资构造深刻转变

投放到社会的泉币并不是平均分派和络续畅通的，而是有的人拥有泉币却不需要使用，形成泉币的沉淀。而有的人需要使用泉币，但本身又没有充沛的泉币。此时就需要经由社会投融资，将沉淀的泉币转移到需要的处所加以有效行使，从而缔造出更大的社会财富，出借泉币的人也可从增加的财富平分享一部门（利息或盈余）。

社会投融资分为两大类，即直接融资和间接融资，形成融资构造上直接融资与间接融资并存的二元构造。

直接融资是指资金（泉币）融出方与融入方直接进行资金（泉币）让渡的投融资体式，包罗直接的赠予、假贷、投资等。直接融资只会转移泉币所有者，而不会增加泉币总量。

间接融资是指，泉币所有者将泉币存放银行，银行在此根蒂上，在保留适当的支出预备金后，将其余部门经由发放贷款、购置债券等体式投放出去，如许，泉币所有者和资金融入方之间，就到场了银行这一中介环节，是以被叫做间接融资。间接融资中，存款人的存款只是银行发放贷款的支撑，并不会因银行发放贷款而削减存款（泉币）。但银行发放贷款又会增加乞贷人的存款（泉币），所以，间接融资会增加泉币总量。

比拟于实物泉币系统，信用泉币系统下间接融资的成长空间大大拓展，所占比重显着提高，社会融资构造显现深刻转变。

因为直接融资与间接融资对泉币总量的影响分歧，所以，即使社会财富沟通的两个国度，因为融资构造分歧，其泉币总量也会显现很大分歧，甚至显现雷同于中国的GDP规模小于美国，但中国的泉币总量却大于美国的实际状况。当然，这会反映到泉币币值上，两国泉币的汇率也会分歧，美元汇率会大大高于人民币。

由此，撇开融资构造的分歧，简洁以分歧国度M2与GDP的比率来解说泉币是否超发，是没有事理的。同样，简洁对照分歧国度的社会欠债率或杠杆率凹凸也是不科学的。

其五，泉币举止性深刻转变

泉币经由各类体式投放出来后，就示意为社会上的现金以及存放在银行的存款，简洁讲，社会上的“现金+存款”就组成了泉币总量（为避免反复较量，银行互相之间的存款不计入）。

已经投放出来的泉币，并不是悉数都邑一向用于社会财富生意、一向处于举止状况，而是会有相当一部门退出财富生意、处于沉淀状况。这在很大水平上受制于社会主体投资和消费的积极性，以及由此导致其对泉币需求的扩张或收缩。如许，就在泉币总量中，形成“举止泉币”与“沉淀泉币”并存的二元构造。

即使社会主体将其闲置的泉币交给银行，银行再经由间接融资进行泉币的信用投放，看似增加了泉币举止性，但究竟是又派生出新的泉币，而不会削减原有的存款（沉淀泉币），由此，间接融资的比重越大，只能使泉币总量中沉淀泉币的比重随之加大，泉币的举止性（举止泉币占泉币总量的比值）响应降低，也使财富规模沟通情形下，泉币总量随之增大。

响应的，即使在泉币总量与可生意社会财富规模必然的情形下，若是真正用于财富生意的举止泉币数量扩大或削减，同样会导致社会财富平均价钱的提高或降低。甚至在泉币总量扩张的情形下，因为举止性降低，依然或者导致物价平均水平降低。由此，对社会财富平均价钱影响最大的，并不是泉币总量，而是举止泉币的数量，是泉币的举止性。

  “四大影响”

信用泉币运行系统深刻转变，带来了泉币理论与政策实施上的四大影响：

其一，泉币投放的决意性身分由供给转为需求

不少人认为，泉币从实物泉币系统改变为信用泉币系统后，泉币的投放不再受制于泉币实物的供给，泉币政府能够随意扩大泉币投放了。这其实是很大的曲解：信用泉币系统下，泉币的投放，更多的取决于社会的泉币需求，而不是泉币政府的泉币供给。

这不光示意在央行要购置贮备物投放泉币，首先取决于社会主体是否甘愿将贮备物出售以换取泉币（除非实施强制收购），更主要的是在信用投放情形下，泉币投放更取决于社会主体扩大欠债获取泉币的意愿：在经济上行阶段，投资回报预期向好时，社会主体更甘愿扩大投资和消费，泉币需求随之扩大，泉币政府要掌握泉币供给、按捺经济过热和通货膨胀是对照自动和有效的。但在经济下行阶段，投资回报预期转差时，社会主体扩大欠债和投资消费的意愿削弱，泉币需求萎缩，此时，泉币政府要扩大泉币投放就很被动，甚至或者显现利率为零也没有人甘愿借钱的情形，如许，泉币政府要按捺经济衰退和通货收缩就会非常被动和低效。

其二，央行扩大资产规模不代表全社会泉币总量就会同比例扩张

因为存在泉币投放上“中央银行——贸易银行——社会主体”的二元传导系统，央行扩大或收缩泉币投放的政策意图，首要是传导到贸易银行层面，还需要贸易银行再传导到社会层面，就显现了央行泉币政策传导效率问题。个中，在经济加速成长阶段，社会投融资需求兴旺，资产价钱上升，银行贷款或购置债券的质量更有保障，出于利润最大化的贸易考虑，贸易银行更甘愿扩大泉币的信用投放。但此时为提防通货膨胀风险，央行或者需要实施逆周期调节，掌握泉币投放，这就或者碰到来自银行层面的阻力，有时仅靠提高利率等经济手段难以达到预期方针，不得不合营行政手段加以调控。而在经济下行阶段，社会投融资需求萎缩，贸易银行出于风险考虑，也不肯扩大信用投放，就或者加剧通货收缩的态势，此时央行则需要扩大泉币投放，但因为贸易银行积极性不高，央行扩大泉币投放或者更多地淤积在贸易银行层面或流入金融市场“空转”，而进入不了实体范畴。是以，央行扩张资产规模并不料味着全社会泉币总量就必然会同步扩张。稀奇是央行因提高法定存款预备金率而扩大资产欠债规模时，实际上是在收缩泉币供给，更不会激发泉币总量的同比例扩张。

正因如斯，2008年国际金融危机爆发以来，美欧日英等国央行实施量化宽松泉币政策，其资产规模大幅扩张，但其泉币总量的增速却低得多，并没有显现同比例增进。因为央行大规模扩表，就求全其“开足马力印钞票”、“疯狂大放水”是不科学的！

其三，泉币总量增进不代表社会物价总指数或通货膨胀率的同比例提拔

不少人习惯性地把泉币总量增进速度等同于物价指数的提拔速度以及泉币贬值的速度（有人说，2020年年1月末的泉币总量相当于2000年的15倍，所以，此时的15万元只值20年前的1万元），其实是非常错误的。这不光是因为物价水平或泉币币值要受到泉币总量转变与可生意社会财富规模转变两方面身分的影响，不克只看泉币总量的转变，并且，因为金融生意市场的存在和对泉币的分流，以及泉币总量中还存在举止性的问题，真正对物价水平发生影响的，不是泉币总量，而是泉币总量中真正用于财富生意的举止泉币数量转变，是泉币举止性的转变。即使在泉币总量与财富规模必然的情形下，真正用于财富生意的举止泉币数量扩大或削减，或许真正用于生意的财富规模削减或增大，同样会导致社会财富平均价钱的提高或降低。

由此，泉币政策只盯着消费物价指数转变是不敷的，还需要存眷金融资产价钱的转变。

其四，负利率时代正在走来

恰是因为上述各类身分的存在，世界列国在泉币政策方针上都不会选择绝对的“零通胀”，而是把2%-5%的通胀率视作有利于经济社会成长和不乱的“暖和通胀率”。如许，信用泉币必然会显现一种超出好多人想象的局势：

社会欠债与泉币总量的增进越来越超越社会财富的增进，但却纷歧定必然激发恶性通货膨胀，在社会需求不足情形下，反而或者显现负利率与泉币总量泛滥下的通货收缩。

事实上，越来越多的国度正在显现这种局势并进入负利率时代。这使传统泉币理论遭到重大挑战。

传统泉币理论认为，超出社会财富转变的泉币扩张或收缩，必然激发通货膨胀或收缩。面临通胀或通缩，央行和财务首要经由利率、税率等方面的调整对社会主体的泉币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而零利率应该是泉币政策底线。

但若是央行政策利率降低到零，财务减税降费已失去空间，而经济成长和社会就业仍面临很大下行压力，稀奇是因为重大构造调整（如，经济全球化成长阶段性岑岭事后，受制于生齿增进减慢和老龄化加速、地球承受能力饱和等身分影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益凸起，经济增进下行压力络续加大，地缘政治矛盾络续激化，对全球经济成长组成威胁）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发或爆发战争等）形成重大冲击，社会主体赶紧收缩欠债和举止性，社会面临严重的通货收缩和举止性枯竭压力，经济金融或者爆发严重危机时，当局或宏观政策又该怎么办？能放任不管吗？

其实，此时没有选择，当局或宏观政策必需接纳超常规行动加以应对！个中，当局（财务）需要扩大欠债并增加投资或社会救助，央行须实施负利率、量化宽松、赤字泉币化等加以合营。央行与财务必需强化合营、增加合力，此时还强调央行的自力性是错误时宜的。

事实证实，在面临金融或经济危机时，实时接纳超常规宏观政策行动加以应对，其结果比不接纳或延迟接纳这些办法要好得多，其泉币不是贬值，反而显现升值。其背后的原因则是：在社会投资或消费需求不足，通货收缩陷入零利率陷阱或举止性陷阱之后，央行接纳负利率、量化宽松、赤字泉币化等，鞭策泉币总量进一步扩张并压低泉币币值，将财富更多地从泉币型资产占有者转移给扩大欠债并扩大投资和消费、为经济成长和社会就业作出进献的群体，这有利于充裕激活社会资源，并以最低成本实现社会财富最普遍、最深刻的从新分派（其阻力远比财务增加设定对象的税费收入低得多），以维持经济金融和社会不乱。同时，压低泉币汇率，也有利于增加出口竞争力，博得更多的国际市场。

当然，这种状况的显现，必然导致泉币贬值，轻易使低收入阶级生活难题甚至激发社会动乱，所以，当局（财务）必需配套供应社会救助规划，提凹凸收入阶级根基保障。同时，泉币总量的扩张，也轻易储蓄更大的通货膨胀隐患。所以，必需谨记，负利率、量化宽松、赤字泉币化等并不是能够随意使用的，只能是在一样宏观政策刺激民间投资和消费失去感化，经济金融面临严重危机挑战的特别时期才不得不接纳的无奈选择。作为超常规泉币政策，只能用于应急维稳，而不是用于平常经济增进，必需提前确定适用前提、审批流程、监视治理、退出机制等，要有合理的国度治理系统和严明的财务、泉币规律做保障。

由此，新转变新影响之下，固守传统是没有出路的，泉币理论亟待重大立异！