深析中报有感：预计A股盈利的疲态将全面显现

“二季度经济季节性回升支撑A股盈利但难言提振，“韧性”背后是强周期因素支撑下的脆弱平衡，需求降+供给严的路径终会走过下行的临界，从而对盈利形成真正考验。” [本文来自：www.ii77.com]

宏微观的变化是因，上市公司的财报是果。

我们在财报分析研究之中坚持两个方向上的侧重，其一是用财报数据印证宏微观经济环境的重要变化，其二是关注仅有宏观数据或单一公司数据所不能反映的重要信息。

回顾近一年半的跟踪与研究，虽然供给层面的变化在本轮周期之中尤为凸显，但是越来越多的证据正在表明，周期性的回落已经难以避免：

所以，在未见财报时，我们对本次中报季的基准预期是：

1. 2018年春节错位引发的需求错峰是二季度景气难得的支撑，甚至将带来Q2业绩环比层面的显著回升；

2. 当这一因素在Q3消失时，意味着政策对冲的成色将迎来检验，业绩将面临实质性下修的分水岭；

3. 此外，当需求回落已然形成时，严格的供给收缩与环保监管将独木难支，“偏负面”的影响将会逐步体现。

季节性因素支撑较强，但A股盈利难言改善

2018宏观经济异常的季节性因素成为Q2景气难得的支撑。

2018年春节错位带来的返乡、复工延后，使得景气由Q1向Q2转移，这在PMI、工业增加值、工业企业利润同比增速等短周期敏感变量层面体现明显，也使得市场对A股Q2业绩短周期回升存有期待。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

然而在整体层面上，2018Q2盈利未见有力的回升。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

按照历史单季环比的季节性规律外推，预计18Q3/18Q4业绩增速或将进一步回落。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究 

注：取2009年以来数据进行季节性规律统计。

强周期类是核心支撑，然而也是潜在的隐患

强周期类依然是最重要的支撑力量，经济在Q2的季节性反弹其实已经充分地反映在A股强周期板块盈利之中。

从归母扣非净利同比增速来看（见下表），在各主要一级子行业之中，强周期类在Q2前十之中占据九席（机械、钢铁、建材、石油、石化、基化、有色、采掘、地产），而唯一居于前十的休闲服务如果细致考察，将会发现其子板块酒店（强周期）的拉动作用明显。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从利润增长的贡献率层面来看，周期类与服务类板块（其中金融为主）不断扩张，而制造与TMT贡献率不断收缩。

若考察归母扣非净利增长贡献率（见下图），在18Q2大周期已达到53%的高位，服务类同样保持在偏高位置（31%）。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

然而营收增长的贡献率与上述利润贡献率已呈现出一定的背离走势。见下图，周期+服务大类自17Q1后对营收贡献率有所回落，而在上图之中其利润贡献率保持高位甚至仍有扩张。这种背离走势在17Q4之后则更为明显。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

盈利能力拆解：依然是靠强周期支撑的弱平衡

拆开行业结构来看盈利能力，结果依然是强周期为主要的支撑。在共计135个一/二级子行业之中，近两个季度ROE持续改善的共计31个，而近两个季度连续恶化的共计39个。取扣非ROE（TTM）连续两个季度上涨的一/二级子行业，其中依然以强周期类为主，例如水泥制造、稀有金属、钢铁、造纸、石油化工等。

另一方面，ROE连续两个季度下行的板块中制造业居多，我们认为这在一定程度上反应了“需求降+供给严”条件下对中下游的成本挤压。39个ROE连续两个季度下行的一/二级行业之中，除了部分受到外部冲击影响的领域如贸易、航运等以外，制造业居多，包括纺织制造、计算机设备、光学光电子、金属制品、电气自动化设备等。

在周期类板块内部，质优企业盈利能力稳健且具有一定延续性的根本，在于近年来的供给收缩+环保驱严。然而一个基本的常识在于：去产能+环保限制产能+提升集中度，这样的短期机制无法永久地持续运作下去。

Q2单季度偏离程度有所缓解，但2018上半年整体高估倾向仍明显

整体上，2018Q2符合预期或者超预期的公司数量占比较之于2018Q1有所回升，与2017Q2参照组相比基本持平相当，见下表第（8）列。

但考虑到2018Q1与Q2的季节性错位影响较大，我们合并18Q2与18Q1数据后与参照组17Q2+17Q1做比，可以发现2018上半年业绩不及预期的程度较2017上半年在增大，见下表第（9）列。

大类行业层面，制造业与TMT业绩高估的倾向在加大，周期品业绩偏离预期的程度在改善，而服务业与消费总体稳定，见下表 Panel-2。

从一级子行业来看，存在高估加剧的前五名为汽车、机械、电子、计算机、轻工制造；而偏离度改善的前五名为国防..、采掘、建材、公用事业、通信，见下表 Panel-3。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：列(1)至列(6)表示超预期与符合预期的公司占比，其中(3)与(6)是两个季度的合并数据；考虑到2018上半年季节性因素影响较大，我们认为18Q2+18Q1合并后对照17Q2+17Q更具有指导意义。

当宏观逻辑在“需求降+供给严”的路径上再进一步，我们预计A股盈利的疲态将全面显现： 

 1）对于作为近两个季度A股盈利强支撑的周期板块，价格的支撑与量的收缩终将跨越平衡点，对盈利增速形成下行压力； 

2）“需求降+供给严”形成了利润再分配效应所产生的负面压力将显现，包括对于中下游的挤压效应将较之于往常的经济下行周期更强；

 3）周期行业的尾部企业在供给收缩的环境下，一旦遭遇下行则面临更大的淘汰压力； 

4）这将增大经济信用风险层面的压力，也将成为银行板块业绩的拖累； 

5）此外，外部需求仍面临恶化的可能，而地产对冲与消费挤压的跷跷板效应开始显现，对地产刺激路径形成了新的制约； 

6）财政发力方面尚有期待，但在财政纪律整顿背景下的效率仍需观察； 

7）当这种脆弱的平衡打破，经济与企业盈利则需要在煎熬中寻找新的中枢。