干货|私募基金投资股权收益权的法律风险（附案例）

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一般模式为，私募机构通过发行私募基金产品募集资金，将募集的资金以收购融资方的股权收益权的方式进行投资，私募机构与被投资方（融资方）于合同中约定，融资方应在特定时间或约定条件成就时，以高于原收购价的价格回购上述股权收益权。同时，为了降低私募机构投资风险，私募机构一般会要求融资方就上述股权设定质押担保。

对于股权收益权转让与回购模式的理解，大多数容易认为是融资方与投资方之间形成民间借贷的法律关系，但因为私募机构作为投资方要求高收益，双方容易发生纠纷。本文讨论的案例“王XX与南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）股票收益权转让与回购合同纠纷案（2016苏0612民初349号）”。融资方认为案涉《股票收益权转让与回购合同》系名为投资，实为借贷，双方签订的合同应属无效；投资方（私募基金）认为《股票收益权转让与回购合同》作为一种金融创新产品未违反法律法规禁止性规定，应当合法有效，并要求融资方按照合同约定履行回购义务。法院经过审理，认为系争合同是以股票收益权转让及回购连同相关股票质押为操作方式的投融资行为，应属于新类型证券交易法律关系，同时认定了《股票收益权转让与回购合同》的效力。但其同时认为，合同约定的30%的回购收益率远高于市场融资利率水平，故将回购收益率调低至年利率24%。

本律师认为，对于合同无效，《合同法》第五十二条规定：“下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”而案例中双方签订的《股票收益权转让与回购合同》并不属于合同法第五十二条规定的任何情形，同时该合同系双方真实意思表示，故应认定《股票收益权转让与回购合同》有效。

同时，法院将本案融资模式认定为当前资本市场上投融资的一种创新交易形式也充分体现了人民法院判案的与时俱进，对保护合法的创新金融模式具有非常重要的意义。然而，法院将回购收益率调低至24%的裁判思路却有待商榷，虽然法院没有明确提到是根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六之规定，系“从资本市场投融资收益和资金拆借利率实际水平出发，以及双方当事人主体性质，参照民间借贷利率的监管规则”，但在收益率层面，法院实际沿用了民间借贷纠纷的裁判规则，显得有些保守。

需特别补充的是，案例中私募机构投资该股权收益权的基金在中基协进行了备案。据本律师通过中国证券投资基金业协会的系统查询，案涉“南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）”系基金管理人南通金玖锐信投资管理有限公司发行的基金产品，于2014年4年28成立，并于2014年5年26备案。故案涉基金进行了相关法律规定要求的披露及备案，系在中基协监管的条件下合法操作的。

★律师建议，股权收益权转让与回购模式属于创新的金融融资模式，目前尚无法律法规或政策对该种模式予以明确保护或认可，同时，我国也并非判例法国家，这种模式将来仍有被法院认定为违法或者无效的可能。另外，对于该模式运作的投资收益，考虑到法院仍受到传统裁判思路的主导，融资方约定过高的收益率极有可能无法通过诉讼方式得到国家强制性法律的保护，故私募机构在投资类似标的时应特别谨慎，必要时提前咨询专业律师，最大程度防范法律风险。

★裁判亮点：

“  从交易方式看，双方以股票收益权转让、回购、股票质押的方式来实现投融资，目前尚无法律法规对该类交易予以明文禁止，也未见相关监管部门对本案交易行为予以查禁。本院对系争创新交易持包容和开放的态度，对本案系争合同整体性效力予以确认。 ”

“  虽然案涉合同对收益的约定是当事人的真实意思表示，但也应遵循市场规则，遵守融资利率政策。基于此，本院从资本市场投融资收益和资金拆借利率实际水平出发，以及双方当事人主体性质，参照民间借贷利率的监管规则，对本案系争股票收益权回购款及迟延付款违约金予以适当调整。 ”

后附判决书全文        

王XX与南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）股票收益权转让与回购合同纠纷案

（2016苏0612民初349号）

原告（反诉被告）王XX。

被告（反诉原告）南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙），住所XX室。

原告（反诉被告）王XX与被告（反诉原告）南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称金玖锐信基金）股票收益权转让及回购合同纠纷一案，本院于2016年1月12日受理后，被告金玖锐信基金于2016年1月18日提出反诉，本院决定合并审理，并依法由审判员李素钧独任审判，于2016年2月16日公开开庭进行了审理。后因案情复杂，本案转为普通程序并组成合议庭于同年5月16日公开开庭进行了审理。原告王XX委托代理人陶强、冯可云，被告委托代理人颜彬、王斑到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

原告（反诉被告）王XX诉称，原告因临时资金需要向被告借款，原被告于2015年4月3日订立了名为《股票收益权转让及回购合同》，被告也于相应的日期支付了500万元的借款，但被告拟定的合同却与实际履行的事实和法律规定相悖。该合同写的是股票收益权转让及回购的名目，却无股票买卖、过户行为。股票事实上不是买卖，只是作为借款的质押，且被告在合同中分别确定了在任何情况下均有获得不少于30%、22%的保底利率的不公平条款，与共同投资的共负盈亏、共担风险的要求不符，违背了相关的法律规定，实际上双方是明确的借贷关系。故请求法院判令：1、确认原、被告订立的《股票收益权转让及回购合同》无效；2、确认原、被告间的关系为民间借贷法律关系。第二次庭审中，原告要求撤回第二项诉讼请求并请求解除原被告双方的质押关系。

原告（反诉被告）王XX为证明其主张，向本院提供了下列证据：

1、《股票收益权转让及回购合同》一份，证明原、被告双方所订合同主要权利义务违反国家法律强制性规定，同时证明双方为民间借贷法律关系；

2、中国证券登记结算有限公司证券质押登记结算证明一份，证明原告以股票质押的方式向被告的借贷债权提供了担保。

被告（反诉原告）金玖锐信基金对上述证据真实性不持异议，但认为不能达到原告的证明目的，该合同形式与内容一致，股票收益权转让的权利和义务明确，并非原告主张的民间借贷法律关系，且质押的目的是确保原告按合同履行回购义务。

本院认证认为，被告对原告所举证据的真实性不持异议，且该证据来源合法，与案件事实相关联，本院对原告上述证据的真实性、合法性、关联性予以确认。

被告金玖锐信基金辩称，1、原、被告双方签署的《股票收益权转让及回购合同》不存在法律规定的合同无效情形，应确认为合法有效；2、股票收益权转让及回购合同符合《..物权法》及《..公司法》的相关规定，且合同中约定了两种特定的法律关系：如果重组没有成功则根据合同第5条规定为借贷关系，借贷关系成立，合同中约定的22%的保底利率并不违反法律、行政法规的规定，而如果重组成功则为股票收益权投资的法律关系，股票收益权投资行为获得较高收益，法律对此并未禁止；3、股票收益权转让与回购作为资本市场一种创新型操作工具，已被多次应用，且得到了司法实践的认可；4、原告王XX违反合同约定，不仅未履行支付回购款的义务，反而先行起诉，有违诚实守信原则。

被告（反诉原告）金玖锐信基金反诉称，反诉被告在参与陕西建设机械股份有限公司（股票代码：600984，以下简称“建设机械”）重组过程中需要资金，于2015年4月3日与反诉原告签署了《股票收益权转让及回购合同》。根据该合同约定，反诉被告应在建设机械本次发行股份购买资产及配套融资完成日后的第45天、第75天、第105天分三次回购反诉原告持有的股票收益权，反诉被告以取得的建设机械股票896057股质押给反诉原告。上述合同签订后，反诉原告依约履行了其合同义务，但反诉被告未按约如期办理股票质押及回购相应股票收益权。故请求法院判令：1、反诉被告向反诉原告支付第一至第三期股票收益权回购款共7865589元，其中第一期2931152元，第二期2562276元，第三期2372161元；2、反诉被告向反诉原告支付迟延付款违约金（以各期股票回购款为基数，按每日千分之一计算至实际付款之日）；3、反诉被告向反诉原告支付延期办理质押手续违约金214500元（计算时间自2015年9月25日起至2015年10月28日止，500万元×130%×1‰×33天）；4、由被反诉被告承担本案的全部费用。

反诉原告金玖锐信基金为证明其主张，向本院提供了下列证据：

1、       反诉原告的营业执照、组织机构代码证，证明反诉原告有提起诉讼的主体资格；

2、        

2、反诉被告的身份信息资料，证明反诉被告的主体资格；

3、双方签署的《股票收益权转让及回购合同》及补充协议，证明股票收益权转让及回购的法律关系明确，且补充协议进一步证明双方之间的法律关系是股票收益权的法律关系，股票质押系针对股票回购款支付的担保；

4、反诉原告的银行划款凭证，证明反诉原告已经按照合同约定履行了合同义务；

5、股票软件中反诉被告持有的建设机械股份数额截图及建设机械于2015年9月16日在世潮网的公告截图、《发行股票购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况报告书》，证明反诉被告履行合同义务的条件已成就；

6、反诉原告与反诉被告签署的《股份质押合同》及证券质押登记证明，证明反诉被告逾期办理质押手续应承担的违约责任；

7、股票软件的股价截屏，证明合同约定股票回购之日的对应股票收盘价，2015年12月10日收盘价10.33元、2016年1月11日收盘价9.03元、2016年2月15日收盘价8.36元，以此计算回购款及计算反诉被告的逾期支付回购款的违约金。

反诉被告王XX对上述证据质证认为，对证据1、2、4的真实性、合法性、关联性均没有异议；对证据3的真实性、关联性没有异议，但对证明目的有异议，股票质押不是针对股票回购款支付的担保，仅是计算利息的方式及方法，且利息计算违反法律规定；对证据5因截图无法进行核实，故对其真实性无法确定，也与本案不具关联性；对证据6的真实性没有异议，关联性有异议，协议第3条约定2015年10月29日合同生效之后办理质押，原告提交的证据证明双方于2015年10月30日办理了质押登记；证据7与本案不具有关联性，且真实性无法确认。

本院认证认为，反诉被告对反诉原告所举证据1、2、3、4、6的真实性不持异议，本院予以确认，证据5、7经本院庭后核查，真实性予以确认。上列证据与本案相关事实相关联，本院对反诉原告提供证据的真实性、合法性、关联性均予以确认。

反诉被告王XX辩称，1、《股票收益权转让及回购合同》有固定的保底条款，实质是非法借贷性质，金玖锐信基金作为私募基金禁止从事放贷业务，因此该合同无效；2、鉴于合同无效，反诉原告的反诉即无事实和法律依据，反诉被告仅同意支付案涉本金及合理利息，反诉原告的其余请求法院应予驳回。

经审理查明，被告金玖锐信基金系经批准的私募投资基金，原告王XX原为自贡天成工程机械（以下简称天成机械）股东，持有天成机械39.85%的股权。2015年2月，上市公司陕西建设机械股份有限公司（股票代码600894，以下简称*ST建机）通过发行股份，购买天成机械100%股权。在此过程中，原、被告于2015年4月3日订立《股票收益权转让及回购合同》一份，合同载明，原告王XX（甲方）因资金紧张，拟通过未来可以获得的建设机械的股票收益权转让给被告金玖锐信基金（乙方），以获取所需资金，并根据本协议约定进行回购，转让标的为原告未来可以合法获得的建设机械896057股股票的收益权，转让价格为人民币500万元，由被告于协议签署5个工作日内汇入原告指定的银行账户；双方约定股票收益权的回购期限为：原告应在建设机械本次发行股份购买资产及配套融资完成日（以上市公司公告日为准，如发行股份购买资产完成之日起45日内完成配套融资未完成，则以发行股份购买资产完成日后第45天开始计算）后的第45天、第75天、第105天分三次回购被告方持有股票收益权，回购的价格取以下两种方式中较高的价格进行回购⑴500万元×130%÷3；⑵以约定的股票数×回购期当日的该股票收盘价的95%÷3，如回购期当日停牌，则以回购期后第一个交易日该股票收盘价的95%，原告方应在回购期到期之日5个工作日将股票回购价款支付到被告指定银行账户内，为确保原告履行回购承诺，原告应将建设机械的股票896057股质押给被告。合同同时约定，如原告迟延支付回购款，延迟办理质押的，每迟延一日，按回购价款的千分之一向被告支付违约金；被告未按约支付转让价款的，每迟延一日按回购价款的千分之一向原告支付违约金。合同另约定，如原告参与建设机械重组未成功，需向被告按年化22%的收益率支付利息。合同双方还对转让的股票收益权权利的具体内容作了明确的约定。

合同签订当日，原、被告又订立补充协议一份，约定原告履行回购承诺，按合同约定分三次回购被告方持有的股票收益权，被告方在原告每次汇出回购款后5个工作日内，解除原告方每次回购款所对应的股票质押，如被告未按约解除股票质押，则按回购价款的每日千分之一向原告支付违约金。

2015年4月8日，被告按照原告王XX指定的账户汇入人民币500万元。

2015年10月29日，原、被告订立股份质押合同，约定原告将依法持有的*ST建机896057股股份（股票代码600984）质押给被告，作为原告对被告股票收益权回购款的支付保证。双方于次日在中国证券登记结算有限责任公司办理了证券质押登记，登记载明出质人为王XX，质权人为南通金玖锐信创业投资基金合伙企业，证券代码为600984，证券类别为限售流通股。

另查明，*ST建机于2015年9月16日通过上海证券交易所发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况报告书，该报告书中披露原告王XX已于2015年9月11日成为*ST建机股东，持有股份26801633股（流通受限股）；2015年11月20日*ST建机发布公告配套募集资金已完成。审理中，反诉被告认为反诉原告主张的每日千分之一迟延付款违约金过高，请求本院予以调整。

本案的争议焦点为一、案涉《股票收益权转让及回购合同》的法律关系性质；二、案涉《股票收益权转让及回购合同》、《补充协议》及《股份质押合同》的法律效力；三、案涉股票收益权转让及回购交易收益的认定及违约的处理。

对上述争议焦点本院分析认定如下：

一、关于《股票收益权转让及回购合同》的法律关系性质问题。

原告（反诉被告）王XX认为，《股票收益权转让及回购合同》的签订是为解决其临时资金需求，双方的合同目的是借贷，并不是股票收益权的转让，因股票收益无法过户而不具有操作性，且金玖锐信基金到期收回本金并获取30%保底收益，实际上是高利贷行为；被告（反诉原告）金玖锐信基金认为，案涉合同股票收益权转让及回购属于资本市场中的融资工具，作为一种金融创新交易，在资本市场上已有实践。

本院认为，目前我国法律法规对股票收益权及其转让的法律性质并无明确的规定，因此，正确确定案涉法律关系的性质应根据双方订立合同所约定的权利义务内容及形式综合考量。根据讼争合同记载的“甲方（王XX）因资金紧张，拟通过未来可以获得的建设机械股票的收益权转让给乙方（金玖锐信基金）以此获得所需资金，并根据本协议约定进行回购”，可见双方当事人签订本案系争合同涉及到了资金的融通，但并非只要涉及资金融通的交易均须定性为借贷合同关系。本案系争合同的特殊之处在于双方当事人系通过约定股票收益权转让及回购的方式来实现资金的融通，正如证券公司开展的股票质押式回购交易业务，虽其实质是以股票作为质押而进行资金拆借的信用行为，但因其股票质押回购的操作方式，在合同性质上被确定为证券回购法律关系。同理，本案系争合同约定股票收益权转让及回购的交易方式，在目前的资本市场中确有包括信托公司在内各种主体将该类型交易作为一种投融资业务加以开展。因此，本案系争股票收益权的转让及回购交易不能确定为单纯的借贷关系。本案系争合同的特殊之处还在于双方当事人将上市公司股票的收益权作为一种财产性权利，从股票整体性权利中分离出来单独交易，此又有别于通常的股票质押式回购交易，故本案系争合同是以股票收益权转让及回购连同相关股票质押为操作方式的投融资行为，应属于新类型证券交易法律关系。

二、关于《股票收益权及回购合同》、《补充协议》及《股份质押合同》的法律效力问题。

原告（反诉被告）王XX认为，原、被告之间的交易属于无效高利贷行为，金玖锐信基金作为私募基金从事放贷业务，违反了法律法规禁止性规定，案涉《股票收益权转让及回购合同》、《补充协议》、《股份质押合同》均无效；被告（反诉原告）金玖锐信基金认为，原、被告的交易作为金融创新行为，应予保护，合同关于30%、22%回购利率以及每日千分之一违约金利率的约定合理，并不违反法律法规禁止性规定，因此，《股票收益权转让及回购合同》、《补充协议》、《股份质押合同》均合法有效。

本院认为，案涉《股票收益权及回购合同》、《补充协议》及《股份质押合同》均有效。首先，系争《股票收益权转让及回购合同》、《补充协议》、《股份质押合同》均系双方当事人真实意思表示，依法成立；其次，从合同内容看，王XX以向金玖锐信基金转让股票收益权、承诺到期回购、提供相应股票质押的方式融入其急需的资金，金玖锐信基金则出资购入对应数额的系争股票收益权、取得股票质权，并以到期收取股票收益权回购款的方式实现收益，合同双方各取所需，合同目的正当合法；再次，从交易方式看，双方以股票收益权转让、回购、股票质押的方式来实现投融资，目前尚无法律法规对该类交易予以明文禁止，也未见相关监管部门对本案交易行为予以查禁。本院对系争创新交易持包容和开放的态度，对本案系争合同整体性效力予以确认。

三、关于股票收益权转让及回购交易收益的认定及违约的处理问题。

原告（反诉被告）王XX认为，被告作为私募基金违法借贷，其借贷及逾期还款的利息应按照《..合同法》第二百一十一条的规定，不得违反国家有关限制借款利率的规定，反诉原告主张的延期办理质押的违约金不符合双方所订《股份质押合同》的约定；被告（反诉原告）金玖锐信基金认为，涉案合同有效，当事人应按合同履行并依约承担违约责任，作为新型融资方式，反诉原告获取约定收益法律并未禁止。

本院认为，虽案涉合同本院确认为有效，但本案合同交易的实质仍是一种投融资信用行为。原告现依合同主张的回购收益及合同约定的保底30%的回购收益，均超出了当前资本市场投融资的收益水平，更远远超出了金融机构执行利率（含上浮利率）的普遍水平。如果以金融创新交易为由，约定过高收益率，则会推高市场融资成本，突破市场监管底线，扰乱金融秩序。因此，虽然案涉合同对收益的约定是当事人的真实意思表示，但也应遵循市场规则，遵守融资利率政策。基于此，本院从资本市场投融资收益和资金拆借利率实际水平出发，以及双方当事人主体性质，参照民间借贷利率的监管规则，对本案系争股票收益权回购款及迟延付款违约金予以适当调整。

关于反诉原告主张的延期办理质押手续违约金，本院认为，办理质押手续需合同双方共同配合，从双方之后签订的《股份质押合同》及其履行情况来看，双方一直在为办理股份质押事宜进行磋商，在达成一致后反诉被告随即履行了自己的义务，现反诉原告并无证据证明未能按照合同约定办理质押手续的责任在于反诉被告，故本院对反诉原告的此项诉讼请求不予支持。

综上，本院认为，本案系一起证券纠纷。本案所涉股票收益权转让、回购及相应股票质押，是当前资本市场上投融资的一种创新交易形式，而不同于单纯的借贷合同。本案系争《股票收益权转让及回购合同》、《补充协议》、《股份质押合同》均系当事人真实意思表示，并不违反法律法规禁止性规定，也未出现因恶意规避证券监管而被查处的情形，故系争合同对双方当事人具有法律约束力。据此，王XX以本案系争合同交易属于无效高利贷为由所提诉讼主张，事实和法律依据尚不充分，本院难以支持。金玖锐信基金已经按约履行资金融出义务，并取得相应股票质权，但王XX未按期支付回购款，已构成违约，应承担相应违约责任。鉴于本案系争合同交易实质属于融资信用行为，反诉原告现主张的回购收益率远高于市场融资利率水平，约定的违约金利率也远高于融资成本和实际损失，此与市场规则和社会经济秩序不符，本院依法予以调整，确定按年利率24%计算原告应支付的回购收益及违约金的数额。据此，依照《..合同法》第四条、第六条、第七条、第八条、第五十二条、第五十六条、第一百零七条、第一百一十四条之规定，判决如下：

一、驳回原告王XX的本诉请求；

二、限反诉被告王XX于本判决生效之日起十日内向反诉原告南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）支付第一、二、三期股票收益权回购款以及相应收益：第一期回购款人民币1666666元以及收益（以人民币1666666元为基数，自2015年4月8日起至2015年12月10日止，按年利率24%计算）；第二期回购款人民币1666666元以及收益（以人民币1666666元为基数，自2015年4月8日起至2016年1月11日止，按年利率24%计算）；第三期回购款人民币1666668元以及收益（以人民币1666668元为基数，自2015年4月8日起至2016年2月15日止，按年利率24%计算）。

反诉原告南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）在收取上述回购款以及收益后的五日内，应按本案系争合同约定，办理撤销相应数额*ST建机股票质押手续；

三、限反诉被告王XX于本判决生效之日起十日内向反诉原告南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）支付迟延付款违约金（以第一期回购款以及收益为基数，自2015年12月16日起至该款项付清之日止，按年利率24%计算；以第二期回购款以及收益为基数，自2016年1月17日起至该款项付清之日止，按年利率24%计算；以第三期回购款以及收益为基数，自2016年2月21日起至该款项付清之日止，按年利率24%计算）；

四、驳回反诉原告南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）其他反诉请求。

如果反诉被告王XX未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《..民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

本诉案件受理费人民币46800元，由原告王XX负担；反诉案件受理费人民币37522元、财产保全费人民币5000元，两项合计人民币42522元，由反诉原告南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）负担人民币9161元，由反诉被告王XX负担人民币33361元（反诉原告已代垫22139元，由反诉被告王XX履行时一并给付反诉原告，另有11222元由反诉被告王XX于本判决生效之日起七日内直接向本院缴纳，户名：南通市通州区财政局，开户行：南通通州农行开发区支行，账号：10×××12）。

如不服本判决，可在本判决书送达之日起十五日内向本院递交上诉状及副本一份，上诉于江苏省南通市中级人民法院，同时按照不服一审判决部分的上诉请求数额向该院交纳案件受理费（户名：南通市财政局，开户行：中国银行南通市西被闸支行，帐号：47×××82）。

审　判　长　　李素钧

代理审判员　　邓建华

代理审判员　　吴　菊

二〇一六年五月二十七日

书　记　员　　王　惠

（文章来源：金融法律圈 资本市场法律资讯与实务。作者 | 郑舒木。感谢作者辛勤原创！）