余永定：不要顾忌3%赤字门槛，不应该把积极财政政策污名化(2)

很多人担心，我们财政政策再扩张的话国债占GDP的比例就会太高。我觉得这种担心是不必要的。因为，我们要关注的不是现在如何，而是未来如何，就好像解决一个微分方程，初始条件不重要，比如赤字率是4%，经济增长速度是6.5%，通货膨胀是2%-3%，简单算一算就会发现国债占GDP的比值也就是80%多，并不是太糟糕。如果我们使通货膨胀率再高一点，比如3%，使经济增长速度再高一点，我们就很容易得出一个结论，国债占GDP的比将会趋于60%。这个不需要跟你辩论，是很清楚的。你说地方债务多糟糕，隐型债务很高，这些并不是最关键的，关键的是未来的路径，是经济增长趋势。我们不能只看分子，也就是债务，还要看分母，也就是经济增长。只要是利息率比较低，扩张性的财政政策是没有问题的。现在最大的有利条件，是通货膨胀率非常低，而且有下降的趋势。明年，我国的PPI还可能还会下降，因此人民银行货币扩张的空间很大，没有通胀的压力，实体经济也需要注入血液。 [原文来自：www.ii77.com]

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听众1：我们在实际工作中开始感觉到有效信贷需求不足的迹象，我想请问会不会在2019年经济运行中，进入债务通缩循环的可能性有多大？在这种情况下对于利率工具，降息的必要性？

余永定：如果我们不采取坚决的对应措施，你刚才说的可能性是很大的，而且前一段我们曾经面临过这样的危险，咱们是54个月PPI是负的，如果企业都是这种状态，那经济的通缩，债务通缩就不可避免。但是命运是掌握在我们自己手里的，如果政府采取坚决大胆的扩张性的财政政策，就像刚才他们二位强调的那样，我们完全能够解决这个问题。现在如果没有扩张性的财政政策来推动经济增长，想靠私人部门有很强的投资欲望给你借款这是不可能的，现在必须要有政府带头创造这个环境。我不太理解为什么死守2.8%或者3%这条线，道理在什么地方？有没有什么计算公式和理论实践给我们看看？30%和60%不是金科玉律，是欧盟拍脑袋拍来的。

张晓慧：货币政策框架应兼顾学术气与烟火气

货币政策既是一门科学，也是一门艺术。作为科学和艺术，货币政策往往给人感觉是高居庙堂之上的阳春白雪，学术气比较浓厚。可作为身居江湖之远的实操工具或调控手段，市场往往期盼货币政策能够更加洞悉和贴近尘世的烟火气。应该说，作为宏观经济政策，货币政策的学术气和烟火气是一枚硬币的两面，缺一不可。优秀的中央银行家永远需要在货币政策的学术气和烟火气之间取得平衡。

所谓货币政策框架是关于货币政策目标、手段和传导机制的总和。自上世纪80年代以来，全球货币政策框架的基本趋势是逐步从起初的多目标向维护价格水平稳定的单一目标发展。这种演变背后的理论逻辑是，在央行垄断货币发行的情况下，市场力量不可能自动决定最优的货币水平，需要央行将货币供给调控在适度的水平上;同样，在市场失灵的现实背景下，也需要货币政策发挥一定的调节作用，以保持经济的平稳和可持续发展。鉴于货币政策作为宏观调控的重要手段，对经济的影响非常深刻，为了防止货币政策在弥补市场失灵的过程中有可能导致更大的..损失，人们逐步认识到需要加强对中央银行货币政策的约束，即央行不应过多强调相机抉择和灵活变化，而应实行有规则的政策调控，以促使经济主体建立起对宏观政策的稳定预期。正是基于这一政策理念和全球高通胀的现实背景，上世纪80年代，一种“有约束的相机抉择”范式的货币政策框架，即“通胀目标制”应运而生。

但在2008年金融危机之后，全球经济结构发生了巨大的变化。经济增长对金融资源配置的依赖越来越强，而债务负担的加重则使得经济活动对利率的变化愈加敏感。发达经济体央行在衡量货币政策是否应回归正常化时所面临的初始状况也是前所未有的:一方面是接近零下界的极低利率、央行自身资产负债表的膨胀以及全球私人和公共债务的高企，另一方面，老龄化和技术进步等因素则持续抑制通货膨胀。由于在当前困扰金融市场的诸多不确定因素中，除了加剧的贸易摩擦和不断累积的美元债务规模外，首当其冲的就是央行货币政策的变化。若央行继续坚持已成为范式的以稳定通货膨胀为目标的货币政策框架，仅从自身通货膨胀和就业目标出发来考虑货币政策的正常化与否，很容易低估金融成本的上升和流动性的收缩对金融市场带来的巨大冲击，极有可能导致货币政策在回归正常化的过程中加深对经济周期波动的影响。以美联储为例，自2015年12月份第一次加息，到今年12月19日已经是第9次加息，但美国金融市场对美联储回归正常化的反应还是十分激烈的。市场认为美联储的货币政策过于学术气了，因为从联储关心的数据看，PCE平减指数一直在下跌，美元对黄金和其他主要货币都很强势，石油和农产品价格等通胀预警指标也都在下跌，只有薪资的确还在增长，但在当前健康紧张的劳动力市场中这也是可预料的，换言之，目前并无迹象表明，美联储担心的“成本推动型”通胀正在发生。市场担忧，面对脆弱的经济形势尤其是脆弱的金融市场，若美联储不从经济结构变化的角度而仅基于传统的金融框架也就是通货膨胀和就业目标来判断加息与否，其重回正常化的政策力度很有可能会形成事实上的紧缩，首先对金融市场运行产生影响，进而打击投资者信心，最终加快金融周期拐点的到来。

央行的使命旨在为经济发展营造长期稳定的货币环境，以前瞻性的预判做出导向性调整而非事后的逆转。这意味着央行的宏观调控应当立足于建立长期稳定的货币政策架构，而不应过于关注短期的周期性的经济波动。保持宏观政策的长期性、延续性和稳定性，应当更加注重保障经济的长期增长趋势，以货币中性的原则来把握货币政策，这样经济增长才更趋于其内在的动力而非货币的短期刺激。为什么？一方面，过于频繁的宏观政策调整，会使经济增长越来越依赖于货币政策的推动，而无法建立和完善实体经济自身的市场机制。往往在经济过热时，不能及时出清过剩产能;经济过冷时又无法形成自身的内生动力。其结果必然是金融资产和实体债务的日益庞大以及资本收益的日益回落。另一方面，货币政策作用于实体经济需要经历一个较长的过程，不可能一蹴而就、立竿见影。从货币传导机制看，政策的调整效应首先表现在金融市场上，而后才是实体经济，期间的传导是否顺畅需要多方和多环节的配合。要避免把货币政策对金融市场的影响等同于对实体经济的影响。在刚刚结束不久的经济工作会议，中央提出“要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革，发展民营银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源。”这不仅意味着以推动中小银行回归本源将是未来金融体制改革和发展民营经济的主要着力点，也在一定程度上为解决目前货币政策传导机制不畅给出了方案，即要以完善的银行体系来为不同的实体经济服务。

换言之，只有坚持从供给侧对现有的金融体系组织架构加以进一步完善，才能更好地服务实体经济，但这同样涉及到学术气和烟火气如何兼顾的问题。由于希望政策给予优惠给予扶持的领域，往往也都是市场机制容易失灵的领域，比如三农、小微企业等，它们需要公共政策的介入，但有违价格规律和市场公平的政策，显然既存在道德风险也不利于资源的有效配置。解决贷款难，或许可以靠引导贷款资源投放;解决贷款贵，则必须采用市场手段。只有确保中小金融机构的利差可以补抵成本和风险，也就是说要允许其获得一定程度的风险收益，否则无法保持其财务的可持续性，也就无法解决贷款难或者加大支持力度的问题。从2003年农村信用社改革的时候起，我们就有一个非常深刻的认识：金融企业给实体经济提供服务应该是双赢的。如果不能做到双赢，那么最终这个金融机构所提供的所谓低成本的或是优惠的服务，是没有办法能够长期持续下去的。所以，更重要的是必须坚持让市场机制发挥作用。这也是货币政策决策时要坚守的底线。

曹远征：扩大国债发行，重塑宏观调控框架

宏观审慎是2008年危机的产物。危机是快速去杠杆导致的问题，杠杆的管理就变成了很核心的问题。杠杆快速扩张，就会容易快速收缩。杠杆收缩和收缩就变成周期的问题。过去的监管理念是微观审慎的，然后是逆周期操作，在经济好的时候杠杆加长的时候要开始去杠杆，在经济不好的时候要开始降杠杆。2015年供给侧结构改革也提出了“三去一降一补”，就有去杠杆。

   经过这几年的实践有几点经验是可以总结的：

第一，如果要去杠杆，首先要稳杠杆。杠杆是不能快速去的。怎么稳？过去两年中，去杠杆取得的很重要的成就是PPI上升，企业销售收入增长，杠杆就可能稳住。在稳住杠杆率的过程中才能缓慢的去杠杆、降杠杆。企业要有盈利能力，2017年以后企业的盈利能力在提高，企业的负债率在下降，这印证余永定刚才说的话。经济增长很重要，除了GDP以外，最重要的是能够提供现金流。如果经济增长质量比较高，利润增长，杠杆就有可能下降。

第二，去杠杆不能单独金融去杠杆。金融与实体经济是对应的，它的负债就是我的资产。换而言之，如果说实体不能去杠杆，金融杠杆是去不下去的，金融就是操作杠杆的。在这个意义上说，一定要跟实体经济去杠杆相配合，否则，一味去杠杆甚至会出现更大的困难。今年市场上的问题，例如踩踏事件就是很鲜明的例子，A股市场一直往下跌，银行需要平仓，从而导致快速的去杠杆。因此，金融去杠杆首先要跟实体部门去杠杆相结合。去年中央第五次金融工作会议上讲得很清楚，有两点必须坚持，一是去杠杆重中之重是国有企业去杠杆，二是去杠杆的核心是去僵尸企业，只有把僵尸企业去掉，才能真正去杠杆。去杠杆、去产能、去库存是连在一起的。

第三，去杠杆一定与信心相关。杠杆无所谓高，无所谓低，关键是信心。今天大家讨论去杠杆的问题，很重要的就是反映信心问题。7月31号政治局会议上讲了“六稳”，其中一个是稳预期。

最后，中国的宏观调控体制发生了很多变化，其中一个最重要的变化就是宏观调控体制变成央行的双支度调控，货币政策与宏观审慎政策紧密配合。除此之外，如何与财政怎么配合，变成了新的课题。当前宏观政策中很多争论，说明政策的协调是不够的。我们需要有积极的财政政策，一定是要扩大国债发行，而国债发行应该是滚动的，这不仅仅是财政融资的问题，还是货币政策操作的工具。财政政策和货币政策的配合不仅仅是短期的，也涉及到机制的改革。这要求财政政策发生变化。当前，赤字应当是一个常态，只要有赤字国债才能滚动发行，才会有稳定的国债发行机制。在明年经济下行，财政需要扩张的时候，能不能把货币政策与财政的协调机制深入做好，也是一个重要的宏观调控体制改革，这样既应对了经济下行，也改善了制度的质量。