资汛丨MSCI扩大A股权重影响几何？

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新年以来，资本市场最热门的话题莫过于外资大举进入中国资本市场的步伐正在不断加速，花旗银行日前发表报告预计2019年流入中国资本市场的外资将上升至2000亿美元，再创新高。摩根士丹利也发布了《中国资本流入的转型》的新兴市场经济和策略研报称，随着中国对外开放水平的提升和市场改革的深化，2019年A股外资流入规模将创纪录，预计流入规模合计将达到700亿至1250亿美元，远高于此前三年350亿美元的平均水平。

而即将在本月底正式公布MSCI发起的市场咨询关于是否将A股纳入因子比例从5%提高到20%的结果也深受大家关注，今天的【资汛】栏目以史为鉴，带大家一起看看在A股纳入MSCI因子比例不断提高的过程中会发生什么。

9月25日MSCI发布《MSCI进一步增加A 股在MSCI 指数中权重展开咨询》，此次咨询的结果将在2019年3月1日之前公布，MSCI计划咨询的内容主要包括：

1.提高A股在MSCI比例的纳入因子：将中国大盘A股的纳入因子从5%提高至 20%，于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审分步实施，每次提高7.5%。

2.纳入创业板符合条件的股票：从2019年5月半年度指数评审开始，将深圳证券交易所创业板市场加入符合条件的证券交易所名单。

3. 纳入中盘A股：在2020年5月半年度指数评审时，以20%的纳入因子纳入中盘A股。

如果以上计划实施，那么中国A股占MSCI新兴市场指数权重将从目前的0.71%（235支大盘股）增加到2019年8月的2.8％（249支A股大盘股+14支创业板股票），到2020年5月进一步上升至3.4％（434支A股大盘和中盘股+31支创业板股票）。A股占MSCI全球市场指数到2019年8月和2020年5月也将逐步提升至0.34%和0.4%。

根据华创证券宏观团队的测算，乐观估计，截止2020年5月这将给A股带来610亿美元（约4135.80亿人民币）的增量资金，其中2019年5月、8月和2020年5月分别有229.70亿美元（约人民币1557.37亿人民币）、242.70亿美元（约1645.51亿人民币）和137.60亿美元（约932.93亿人民币）的新增资金。

以史为鉴，通过对海外市场的已有案例分析，来看看加入MSCI，究竟对一个国家的股市意味着什么？恰好，在我们身边，就有两个这样的例子，一为中国..，二为韩国。他们分别于上世纪90年代加入MSCI新兴市场指数，也同样的，都是循序渐进，纳入市值比重逐渐增加。尽管纳入期间受到了亚洲金融危机的干扰，但从长期影响来看，不失为A股的好“范例”。

韩国

韩国纳入MSCI，一共经历了三个阶段：第一阶段，1992年1月7日，韩国股市首次按照20%的比例纳入MSCI指数；第二阶段，1996年9月3日，韩国股市纳入MSCI的比例由20%提升到50%；第三阶段，1998年9月1日，韩国股市完全纳入MSCI 指数

观察韩国股市第一次纳入MSCI的前后半年的市场走势，从资金流入水平来看，在1992年1月7日之前的一年内，外资对韩股净买入，规模在单季度3亿美元左右。基本上没有多少外资进入韩国股市，但在首次纳入MSCI前后确实陆续有少量资金入场，单季度流入水平提升到10亿美元级别。与此同时，韩国综指从1月7日的645点逐步上升到2月1日的691点左右， 三周之内上涨约7.1%

在1991年7月-1992年8月之间，韩国股市一直处于下行通道，而1992年1月正好处于下行通道的中间水平，在三周的反弹之后，韩国股市又重新回归下行的趋势之中。在此期间，外资流入很少，直到1992年8月17日（相比于首次加入MSCI之后的反弹高点，下跌了大约28.4%），才达到底部。此后，流入韩国股市的外资开始逐步增多，1992年4季度达到了11亿美元，1993年四季度达到了23.6亿美元，这与跟踪MSCI的参考型基金的择时性可能存在一定的相关性。

第二次加入MSCI期间，也即1996年4月-1997年4月，在资金流入方面，与第一次略有不同，这次的海外资金开始出现提前抢跑的现象。在二次加入MSCI的1996年9月3日之前外资持续流入股市，高峰出现在1996年4月。1996年二季度单季度净流入达到了29.2亿美元，与此同时，从1996年8月26日到9月9日，韩国综指从766.89点上涨到797.38 点，15天上涨了约4%。

但好景不长，这一轮伴随着二次加入MSCI的反弹最终只持续到1996年的10月中旬（自1996年8月26日算起，这波反弹大约持续了46天，上涨了约8.3%），此后即开始下跌，直到1997年3月21日才见底，相比于1996年10月10日的高点，已经跌去了24.4%。

事实上，拉长时间看，伴随着二次加入MSCI所带来的上涨，依旧是下跌过程中的反弹，并不能改变下行的大趋势。

在第三次加入MSCI的1998年9月1日之后，韩国股市开启了波澜壮阔的大牛市，整个上涨过程从1998年8月12日到1999年7月9日，9个月上涨了229.5%。时间上的完全吻合，似乎可以作为加入MSCI 推动大牛市的佐证，但实际上得不到资金流入数据的支持，1998年3季度外资由净流出转为净买入2.8亿。

并且，随后外资流入量开始减少并转为流出，在1999年7月份甚至单月净流出达到1.6万亿韩元，这也是韩国股市上前所未有的单月最高流出量，但丝毫没有改变韩国股市的上涨态势，从1999年1月-7月，韩国股市又上涨了77.6%。因此，加入MSCI所引起的外资流入并非此次韩股大牛市的根本决定因素，而是来自于韩国经济的基本面——从1998年9月到1999年6月，韩国经济处于增速反弹、通胀向下的复苏态势，同时利率下行，这是最有利于股市上涨的一种组合。

随着韩国股市纳入MSCI，其指数与全球市场的相关性也大幅提高，全面加入十年后，韩国指数与标普500指数的相关性从原来的12%-15%逐步提高至60%左右。换手率由原来的150%-250%降低至100%-200%.

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纳入MSCI对..股市具有短期提振作用，但是由于首次扩容和二次扩容期间正面遭遇美国互联网泡沫，市场表现并不理想。中国..纳入MSCI共经历了四个阶段：初始纳入，1996年9月3日首次按照50%比例加入MSCI新兴市场指数；首次扩容，2000年6月1日纳入MSCI的比例由50%提升到65%；二次扩容，2000年12月1日纳入MSCI比例由65%提升至80%；完全纳入，2005年5月1日中国..股市完全纳入MSCI。

加入MSCI指数前一年，外资对台股净买入，规模在单季度10亿美元左右；加入指数后，此时..经济正处于衰退期，GDP增速与通胀处于持续下滑状态，此时新台币汇率也处于持续贬值状态。尽管如此，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中仍然引来1996年3季度至1997年1季度外资净流入12.13亿美元，市场大幅上涨半年内上涨超过25%，随后才在亚洲金融危机发酵加深的背景下转为净流出，之后三个季度内外资对台股累计净卖出将近40亿。

而在1998年四季度，..经济触底回升后，外资即由1997年下半年至1998年上半年净流出的状态变为净流入。在1999年8月12日，MSCI宣布将..的比重由50%调高至100%,更进一步刺激了外资流入，单季度净流入达到40亿美元的水平。此时，新台币汇率处于升值状态。

全面加入指数后，资金流入明显，1999年3季度外资净买入台股40.3亿美元，1999年4季度，外资净买入台股50.4亿美元，市场小幅波动，2000年1季度，外资净买入台股50.4亿美元，随着2000年初的全球互联网泡沫冲顶。

与全球股市联动性方面，..股市全面加入MSCI后，中国..加权指数与标普500指数的相关性从原来的21%-24%逐步提高至51%-54%左右。换手率由原来的240%-300%降低至80%-160%.

华创证券宏观团队认为：目前A股纳入MSCI共经历了两个阶段：2018年6月1日，MSCI首次纳入因子为2.5%；2018年9月1日，A股纳入因子提升至5%。综合一些新兴市场国家/地区（以韩国和中国..为例）股市纳入MSCI过程中市场表现，以及A股纳入MSCI阶段的市场表现，整体来说，纳入MSCI短期内利好股市，增强对海外资金的吸引力，但是提振效果随着纳入因子比例的提高而削弱。对股市的提振效果来看，首次纳入>首次扩容>二次扩容>完全纳入。

资汛丨2019债券市场展望