李稻葵：金融体制现代化，是跨越高收入国家门槛的关键

十九大报告提出“两个一百年”的奋斗目标，2019至2021年则是决胜“第一个一百年”征程的关键时期。如果能够深入推进金融体系的变革，促进实体经济转型升级，中国经济有望在建党一百年前后跨入世界银行定义的高收入国家行列。但是，2018年年中以来，中国经济出现了新一轮波动，突出体现为微观主体（尤其是民营中小微企业）信心不足和实际GDP增速稳中趋缓，三季度GDP增速跌至6.5%，四季度跌至6.4%；同时，一些中小企业的经营状况出现困难，悲观情绪蔓延。展望未来三年的经济发展，应当精确判断形势并作出调整。

本轮调整原因何在？

惯常解释逻辑难以自洽

对于这一轮经济调整的原因，惯常的解释有以下几种。

尽管这些观点分别从某一个侧面揭示了中国经济当前面临的困难或存在的问题，却并没有抓住引起本轮调整的主要矛盾。例如，中美两个大国的关系确实正在经历历史性的转型，“斗而不破”的格局将长期持续，但至少在2018年，贸易战对经济造成的实际影响是极为有限的，“抢出口”在短期内反而助推外需增加。又如，人口老龄化的确是一个重大挑战，但这是一个慢变量，无法解释2018年年中以来的经济调整；劳动力成本上涨恰恰也是居民收入上升的最主要途径，是扩大内需的前提和经济上台阶的必由之路。再如，尚未找到新增长点的判断也值得商榷，一方面，新能源汽车等领域制造业发展如火如荼，移动互联网、人工智能等技术在更广范围内催生新业态；另一方面，新旧动能转换是一个中长期持续进行的结构性过程，用来解释2018年年中以来的经济调整难以逻辑自洽。我们认为，金融过度收紧是导致2018年年中以来经济面临下行压力的最主要原因。

金融过快收缩

引发下行压力和投资者忧虑

2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧一方面导致基建投资快速下滑，另一方面导致中小微企业融资困难，进而给宏观经济总体造成负面冲击。

更重要的是，金融收紧、中美贸易战等因素叠加，使得中国经济在金融领域的深层次问题暴露出来。例如，投资的融资渠道不合理，挤占银行信贷资源；不良金融资产处置缓慢，大量金融资源流向低效益但难破产的企业；央行降低的短期利率难以畅通传导，使得企业贷款利率下降，因此传统货币政策带给微观企业的获得感不强等。这些问题都与金融有着密切的联系。

金融是实体经济的血液，机体如果没有血液就无法正常运转。2017年末开始的严厉的金融收紧在事实上抑制了经济自身企稳增长的态势。与以往单纯的总量控制不同，本轮金融收紧是结构性的，以严厉控制委托贷款、信托贷款等“非正规”融资为主要措施，出台“资管新规”，强制影子银行急刹车。

在近乎行政性的干预下，委托贷款、信托贷款融资断崖式下跌，单月融资额从2017年12月的2800亿转为2018年1月的负100亿，累计同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。人民币贷款等其他融资渠道并没有填补影子银行通道留下的缺口，这造成了2018年的新增社会融资的快速下滑。尽管7月底中央政治局会议释放了稳增长的信号，但新增社会融资规模在2018年下半年各月仍未高于2017年同期水平。从全年来看，委托与信托贷款同比少增5.33万亿，新增社融（旧口径）同比少增3.5万亿元。

诚然，影子银行融资中包含着监管套利、逃避监管的部分，对其进行约束、管理也是合理的，然而，银行表外资产回表却面临重重困难。一方面，很多影子银行融资的初衷是绕开监管，这部分资产回表存在制度障碍；另一方面，影子银行资产“回表”将降低银行等机构的资本充足率、拨备率等考核指标，这将传到给非金融企业，导致其融资成本增加。

在影子银行融资压缩的同时，2018年上半年地方债发行失速，“开前门堵后门”的目标并未实现。2018年上半年地方政府债券发行较2017年减少4500亿元，降幅达24.2%；其中新增债仅3328亿元，其中前5个月新增债发行171亿元，仅占全年新增债发行额的0.8%。地方政府债券融资减少，一方面造成部分项目施工进度下滑，同时也使得地方政府更加依赖银行等渠道的融资，使得信贷资源在边际上变得更加紧缺。

伴随着影子银行融资规模收缩，固定资产投资中的基建投资增速开始快速下滑，对经济增速拖累的程度不可忽略。根据2017年的数据测算，基建投资占固定资产投资的22%，按照固定资产形成占GDP的比例（2017年为32.1%）估算投资对增长的贡献，若2018年基建投资能与GDP保持同步增长（即增速为6.6%），则可拉动GDP增速增加近0.2个百分点。

随着金融政策的收紧，实体经济的融资成本逐步抬升。2018年1月至6月，利率高于基准利率的银行贷款占比从64%上升至75%，其中较基准利率上浮超过30%的贷款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融资成本并非平均分摊在每个企业之上，而是非对称地集中于规模小、竞争激烈、运营风险大、还款能力弱的企业上，尤其是中小型民营企业受到的冲击更大。需要指出的是，资信较好的民营企业仍旧能以相对较低的成本获得贷款。

由于中国金融体制的特殊性，国有企业，尤其是与政府关系紧密的融资..仍被视为拥有隐性担保的债务主体，因而一旦出现金融收紧，民营企业所受冲击往往更加剧烈。这好比一个有深水区和浅水区的游泳池，当注满水时，所有区域都有充足的水源，可一旦开始排水，哪怕是在深水区开排水口，也一定是浅水区先缺水。想要为深水区排水，应想方设法把泳池底填平，也就是要从隐性担保、基建投融资结构等深层次出发进行改革，不能简单地“抽水”治理。

以全面推进金融体制现代化为抓手，

推动实体经济转型升级

经历了40年的高速增长，中国经济已经进入新的发展阶段，对金融体系提出了更高的要求。一方面，投资项目规模增大且回本周期变长，企业扩大生产所需的资金数量大大增加；另一方面，许多产业已经从简单模仿阶段过渡到创新阶段，对新领域、新技术的投资增加，投资项目的风险结构发生变化。这些因素都使得企业依靠自身盈余积累等自有资金投资的模式或依靠熟人间借贷的非正规融资模式难以为继。同时，金融系统的体量已经非常庞大。根据我们的测算，当前中国金融资产占GDP的比例已经超过400%，金融对整个经济体系的影响显著增加，这也要求金融体系需要根据实体经济的发展做出调整。

总之，当前的金融体制已经落后于实体经济的发展，亟待调整。未来数年，中国应抓住机会全面推进金融体制现代化建设，深刻变革金融体系，而非简单地进行总量调整。具体而言，以下五方面的工作亟待解决。

第一，推进基础设施建设投融资体制现代化。过去数年，中国的基础设施建设高速发展，对经济起到了重要拉动作用。然而，也有批评认为中国的基建已经饱和，不宜进一步投资。基建的合适水平跟一个国家的经济发展程度、人口密度、地理结构、产业结构等关系密切，精确估算测算一个国家合理的基建水平是困难的。作为一个参考，我们分析了机场、铁路、油气管道、公路四种基础设施的总量、面积密度和人均密度，并将其与美、德、日等发达国家进行比较，发现中国的基础设施建设仍然具有一定的潜力。

首先，中国机场数量仍然较少。中国有水泥跑道的区域性中小机场数量不仅在考虑人口与国土面积后远小于美国、德国与..，即便在总量上也远低于德国，远小于美国。其次，考虑国土面积因素后，中国的铁路、公路里程也落后于德国、..，远远落后于美国，即便考虑地形因素这一差距也依然明显。最后，中国的油气管道总量是美国的近1/20，考虑人口因素的管道密度远低于德国，考虑面积因素的管道密度则远低于..。尽管简单的总量与人口、面积计算忽略了许多因素，但的确说明中国的基础设施建设仍有空间。另一个需要考虑的因素是，由于涉及土地规划、空间集聚等效应，基础设施建设应当适度超前于其他经济组分的发展。例如，地铁的施工就应适度领先于其他城市建设，否则会受到房屋地基、震动干扰等等条件的制约。

同时，基础设施建设中包含大量“公共消费”项目。城市绿化带的建设与维护，东北地区冬季除雪除冰设备的改善升级，跨区域的防风防沙林带建设等都具有这个属性。由于具有公共品特征，这些服务很难进行市场化供给，无法确定市场价格。但是，百姓对这些公共消费的需求必然随着其收入的增加而增加。从这个角度看，中国经济发展到当前阶段，适度进行基础设施建设是必要的，也是恰当的。

发挥基础设施建设的潜力，需要对中国的基础设施投融资体制进行彻底变革。为此，可以成立全国性的基础设施投资公司，对地方政府的基建项目的规划、可行性分析等做统一管理，把基建融资从商业银行的信贷体系中切割出去。

第二，建立金融体系内部高效处置不良金融资产的相关机制，推动金融资产与实体资产同步重组，促进实体经济转型升级，提高产业集中高度。根据不同研究团队的测算，中国规模以上工业企业中僵尸企业占比7%-10%。这些僵尸企业占用了大量信贷资源，应破产或重整。然而在中国，企业破产重整却道阻且长。整理全国破产重整信息网信息可知，截至2018年底被申请破产重整的国有企业共有297家，这一数量仅占国资委2016年公布的2041户僵尸企业的14.6%，其中大型国企更少之又少。中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光称，中国适用破产程序案件的数量不足美国的0.2%、西欧国家的1.16%。更重要的是，中国部分行业正面临着深刻调整，转型升级必将要求这些行业提高集中度，这意味着一大批企业的退出，或被兼并重组，或进行破产清算。这给化解问题金融资产提出了更高的要求。中国的金融体系必须做好准备，动员资产管理公司等专业机构消化风险与不良资产。同时，应下决心帮助僵尸企业破产或重整，不能任其债务无限展期、越滚越大，无限制地消耗金融资源。具体而言，应鼓励银行利用现有拨备消化不良贷款、核销坏账；应综合利用财政、社保等政策解决员工下岗再就业问题；应加快法院破产重整案件的审理进度，强化司法跨区域执行。

第三，大力发展债券市场，使之成为最重要的直接融资渠道。与股票相比，债券的发行、定价更加透明、清晰，债券违约及其后果在法律层面更容易被界定。更重要的是，由于存在明确的还款与利息支付时间，债券融资要求企业承担更多风险与责任。从国际经验看，德国等发达经济体债券市场的体量也超过股票市场，能够为我们提供有益借鉴。当前债券市场的发展可以从以下几个方面发力：一是打破银行间市场与交易所市场的分割，建立统一的债券市场，为个人投资者提供直接参与债券市场提供畅通渠道；二是理顺产品种类，逐步改变以改变“一个监管机构一个品种”的行政化思维；三是合理处置违约事件，使得投资者承担应有的投资风险，同时加速破产重整的过程。

第四，推动股票市场的法制建设，夯实法制基础。从美国、英国等股市发展成功国家的经验看，股票市场的健康发展依赖于众多制度条件，不能急于求成、一放了之。当前中国股票市场发展的关键是夯实法制基础，应培养专业的机构、人才执行资本市场的司法程序。当前，股市监管主要靠证监会，而证监会缺乏侦查和司法能力和权力，每个案件顶格罚款额度不到100万元，远远低于规范股市发展的要求。2018年8月上海金融法院正式揭牌，迈出了金融司法专业化的重要一步。但是，仅仅有法院是不够的，还应该建立证券检察院并与公安机关经侦部门密切配合，专业化地对资本市场案件进行调查。同时，应加大执法力度，增加处罚的威慑力。

第五，建立金融风险监测与响应机制，及时识别重大金融风险并积极应对。经历40年的发展，中国金融体系的体量大幅度增加，复杂度也显著上升，金融系统受预期、投资者情绪等的影响也在不断增大。随着网络等信息传播渠道的发展，金融市场将更加瞬息万变，看似不关紧要的事件亦可演变为重大的系统性金融风险。因此，亟须建立跨部门、跨市场的金融风险监测与响应机制，对信贷、资管、证券、汇率等进行统一的风险监测，并在发生重大事件时积极应对。

在未来数年，这一机制应着重关注金融市场流动性总体水平与经常账户逆差风险。2018年，央行通过定向降准、逆回购、MLF等各种政策工具维持了短期货币资金市场价格的基本稳定。在2019年中，应在此基础上更加注重长期资金市场价格的变化，打通短期与长期、无风险与有风险资金市场价格的传导机制。2018年人民币汇率经历了先升值后贬值的波动，全年平均汇率6.61，维持了基本稳定。然而，2019年外汇市场仍然面临一定压力。随着贸易摩擦对出口影响的显现，货物贸易顺差在2019年料将进一步收窄，这会在一定程度上使得汇率承压。同时，2019年美国等发达经济体增速放缓及金融市场估值调整等风险，投资者避险情绪逐步积累，一旦国际金融市场出现波动，人民币汇率也将承压。

经常账户的逆差风险尤其值得关注。2018年中国的货物贸易仍然为顺差，但由于服务贸易逆差较大，2018年的前三季度中国经常性账户出现55亿美元的逆差。2019年的逆差风险将显著放大。回归分析预测2019年全年服务贸易逆差约为3100亿美元，若货物贸易顺差按2018年的速度收窄（同比增速-16%），则全年将出现经常账户逆差。由于汇率与资本流动受预期的影响十分强烈，一旦出现经常账户逆差，很可能引发投资者情绪波动，造成较大的外流压力。因此，国际收支仍需谨慎管理。

经过仔细测算，我们认为，从现在开始到2021年是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的重要阶段。如果能够深入推进金融体系的变革，促进实体经济转型升级，在未来三年保持年均6.3%左右的实际经济增速且保持汇率的基本稳定，则中国有望在建党一百年前后跨入世界银行定义的高收入国家行列（根据世界银行2019年的最新标准，高收入国家的收入下限为人均GNI达到12056美元），为全面开启建设社会主义现代国家新征程打下坚实基础。