首席对话 | 余永定：人民币汇率局面有序可控(3)

余永定：可能的对策有四点：1、加强完善跨境资本管理，检查各种“通道”是否存在漏洞，尽可能堵住资本外逃的通道；虽然具体情况很难甄别，但我们还是要努力去做。2、央行继续维持退出常态化干预的政策，尽快让人民币汇率自由浮动；如果非干预不可，也要尽可能使用不用或少用外汇储备的方式。3、加快发展金融衍生品工具，大力促进中国衍生金融市场的发展，为企业提供防范汇率风险的保值工具。4､完善经济体制，强调产权保护。做好这4件事，就不怕外部冲击通过汇率渠道对中国经济造成严重伤害。

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《经济观察报》：你曾说“宁可人民币自由浮动，不要恢复资本管制”，现在也这样吗？过去曾有学者提议将5万美元换汇额度提高至10万美元，甚至25万美元……有必要吗？

余永定：不是不要恢复资本管制，是要维持现有的资本管制措施，一般而言，不要进一步开放资本项目，后来为何强调浮动汇率呢？汇率有自主调剂功能，如果人民币下跌，外流成本提高了，就会抑制外流。 

我们的承诺要保持，不能轻易违反——动辙更改即定的关于资本跨境流动的法律、法规。一般而言，加强资本管制是指认真执行现有的法律、法规。要注意发现漏洞，一旦发现就立即堵上。汇率浮动和加强资本管制并不矛盾，灵活的汇率会减轻资本管制的压力。例如，在缺乏弹性的汇率制度下，为了维持货币政策的独立性，资本管制就必须十分严格。

《经济观察报》：注意到你对资本管制有着比较强的倾向性，这是为什么？

余永定：实际上，在亚洲金融危机爆发之前，我对资本管制的关注并不多。危机爆发后，为厘清危机的原因与演进细节，我们到香港、泰国、马来西亚、..等地进行了实地考察；经调研深切感到，在受到国际投机资本冲击的情况下，一国出现金融危机的充要条件是固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差（或经常项目逆差）。与此同时，在发生金融危机的发展中经济体内，资本外逃都是压倒骆驼的最后一根稻草。对亚洲金融危机的研究深刻影响了我以后在资本项目自由化问题上的立场和观点。

《经济观察报》：你认为“蒙代尔三难选择”理论本身并不全面，在相当长时期内，汇率稳定、货币政策独立、资本项目开放是可以并存的，条件是中央银行要进行对冲操作。但你又曾经说中国面对四难选择（四选三）。应该在汇率稳定、货币政策独立、消耗外汇储备、资本项目（适度）开放中选择汇率浮动、货币政策独立、不消耗外储、资本项目（适度）开放。这种说法同蒙代尔三难有何不同呢？

余永定：蒙代尔“三难悖论”只有在当汇率、资本流动、货币政策三者都处于“不可能三角”的顶部时才能成立。中国有资本管制，但开放程度已经比较高了。人民币不是自由浮动，但也不是死盯美元，有一定灵活性。因而，中国经济是处于“不可能三角”内部某个位置上。简单套用蒙代尔三难理论是不对的。尽管如此，蒙代尔三难悖论依然是分析中国宏观经济中各种问题的一个非常有价值的理论工具。

有一种说法：由于央行在人民币升值期间，购买了大量美元，从而增加了外汇占款，并进而增加了货币总量。外汇占款的增加被指认为中国资产泡沫的原因。这种分析遗漏一个重要环节：央行的对冲政策抵消了外汇占款增加对货币供应量的影响。因而不能简单把外汇占款增加等同于货币供应量的增加。但另一方面，我们也应该看到，对冲政策存在有效性和可持续性问题。对冲并不一定能够完全对冲外汇占款增加导致的流动性过剩，对冲可能导致利息率的上升并进而导致热钱流入，从而形成某种恶性循环，很难因为对冲的可能性——而完全否定外汇占款的增加催生和恶化了资产泡沫 。最后，对冲还可能会导致资源的错配。总之，对冲虽然缓和了蒙代尔三难问题，但并未消除蒙代尔三难问题 。

我之所以提出“汇率浮动、货币政策独立、不消耗外储、资本项目（适度）开放”的四难选择是因为在2016年有所谓保汇率还是保外储的争论。 在贬值压力下，不消耗外汇储备实际上就是让汇率浮动。我所说的四取三依然是蒙代尔三难问题。

《经济观察报》：有人认为，当前形势下，稳汇率甚于汇改；是这样吗？始于1994年的汇率并轨改革，迄今已有24年；有人说，我们的汇改要么是被“危机”牵制，要么是怕 “涨” （2005年汇改），要么是怕“跌”（811汇改）；您如何总结已有的汇改经验与教训？汇改最后一公里该怎样走？

余永定：1994年，中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。1997年亚洲金融危机爆发后， 中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。2002年，中国经济强劲回升，GDP增长速度达到9.1%，外汇储备由2001年的2121.6亿美元增加到2864亿美元。2003年，中国继续保持双顺差，外汇储备逐月增加。人民币开始出现升值压力。在这种情况下，我们本应让人民币与美元脱钩、恢复1994年以来的有管理的浮动汇率制度。但反对人民币升值学者和官员认为： 中国外贸企业的盈利水平都很低，平均利润率大致只有2％左右，如果让人民币小幅升值，大批外贸企业就会破产。

当时政府担心：一旦允许人民币升值，出口增速下降，2002年开始中国的经济复苏可能夭折。因而，人民币同美元脱钩、升值问题被暂时搁置。

2005年7月21日，中央银行宣布实行钉住一篮子货币的汇率制度。与此同时，人民币兑美元小幅升值。在升值预期强烈的情况下，允许货币小幅升值， 会导致热钱的持续流入。放弃对人民币汇率的干预，让市场供求决定汇率可能是一个更好的选择，但我们不打算“冒险”——既然认为人民币大幅升值的风险过大，我们就只能在不升值和小幅升值之间两害取其轻，让人民币小幅升值。