去杠杆下半场和贸易战预案，中国经济2018年的年中总结

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导读：我们过去两年去杠杆，好不容易得来的成果，不能轻易调整政策取向，不能因为市场有些反映就调整取向。但是政策的松紧搭配是可以做相应调整的，现在可能有些偏紧。我们说，稳健中性并不是偏紧的货币政策，这种偏紧可能对去杠杆并不会有积极效应，因为市场利率提高以后，会进一步提高债务规模和负债压力。所以，在稳健中性的基调下，要把握好节奏和力度，我觉得是下一步要研究的。同时，可以根据形势的变化，适当降低准备金率，这也是可以研究的。

2018年上半年经济数据即将公布，可以预期的是出口、基建投资和消费数据（6月份应该好于5月份）的下行，为下半年的经济增长蒙上了暗淡的阴影。

正在年中关口，2018年下半年的政策走向令人关注——正在调整中的货币政策，金融去杠杆的节奏和力度，不断爆发的信用债和地方债违约事件是否会倒逼紧缩的财政政策也适当调整……

我们听听来自国研中心副主任王一鸣的分析：

外部不确定性：当前，从外部环境来看，最大的不确定性是中美贸易摩擦。下半年的出口增速可能会有下降。这是外部的不确定性。

内部不确定性：从国内看，在去杠杆背景下的内需增速放缓成为影响经济最重要的因素。最明显的影响是投资增速下降，固定资产投资增速前五个月降到了历史的低点——6.1%。回想十年以前，我们的投资都是两位数增长，高的时候达到百分之二三十。现在投资增速已经低于GDP增速了，这还是名义增速，如果看实际增速的话，再算一算，这个数字让人觉得很担心。

第一，基础设施投资回落幅度很大，这跟我们去杠杆、清理规范地方政府债务、规范金融企业对地方政府融资行为是有关联的。这也预示着下一步在政策调整上，也要注意这种倾向，怎么能够有效控制地方政府债务的继续增长，又能避免投资的过快下滑。 

第二是去杠杆的非对称性，加剧了民营企业的融资压力。

第三是地方政府的隐性债务，依然是值得关注的话题。现在有些地方由于偿付能力不足，已经靠借新还旧、借新还息来接续债务。在融资环境收紧的背景下，隐性债务的压力在增大，它成为一个风险的窗口，值得关注。 

第五是房地产市场积累的矛盾增多。在房地产上不调不行，再加大力度也不行，处在两难的境地。所以这个矛盾在积累、在增加，房地产也是一个风险的窗口。银行里的大量信贷是以土地和房产做抵押的，房地产一旦出现问题，对金融、银行的拖累会比较大。 

第六是居民部门杠杆率的上升对消费的挤出效应。现在居民部门的杠杆率，按照有的机构的数据，我们已经达到了49%。我们的居民部门负债率已经很高，而居民部门负债的70%来自房贷。从这个意义上说， 房贷或者居民部门的债务对消费有挤出。

未来应对政策：

首先，是要妥善应对中美贸易摩擦。应对贸易摩擦，当前最主要的是要稳定预期，这是宏观政策基本取向，不能轻易变，要坚持结构性改革、结构性去杠杆的基本方向，同时也要有底线思维，要做好各种预案，有针对性地采取一些措施。 

第二， 积极的财政政策应该更加积极。下半年下行压力的显现，有各种不确定性因素，比如，中美贸易的走势会怎么样？很难去测算，所以要有预案。要继续加大减税降费的力度。

第三，稳健中性的货币政策取向不能变。我们过去两年去杠杆，好不容易得来的成果，不能轻易调整政策取向，不能因为市场有些反映就调整取向。但是政策的松紧搭配是可以做相应调整的，现在可能有些偏紧。我们说，稳健中性并不是偏紧的货币政策，这种偏紧可能对去杠杆并不会有积极效应，因为市场利率提高以后，会进一步提高债务规模和负债压力。所以，在稳健中性的基调下，要把握好节奏和力度，我觉得是下一步要研究的。同时，可以根据形势的变化，适当降低准备金率，这也是可以研究的。

第四，继续推进供给侧结构性改革。主要是两个方面，一是破除无效供给、加快处置僵尸企业方面，要加大力度。僵尸企业的处置尽管取得了一定进展，但还不是很理想。二是债转股，落地的进程也不是很明显。怎样明确国有低效资产的价值评估和银行不良债务的处置原则？国有资产债转股怎么估值才公允？遇到很多问题。要是按照原有的框框来弄，会担心国有资产流失，怎么让银行和资产管理公司有积极性去债转股？现在融资成本又很高。以前在90年代后期主要是政策性手段，都是银行来承接的，现在用市场化手段，银行怎么才有积极性承接这个股权？这个政策上还要研究，要有相应的补偿机制。