从去杠杆到稳杠杆，本轮去杠杆最后时刻已经来临？

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1. 重债：长期的困扰

2. 金融去杠杆

3. 实体去杠杆

4. 主要结论与投资建议

5. 风险提示

国信证券经济研究所金融团队

董德志、陈俊良、李锦儿

感谢张梦昕协助

去杠杆、防风险无疑是过去一段时期内经济工作的重心，防范化解重大风险也是三年攻坚战的主要任务之一。从2016年下半年开始，政策当局启动了去杠杆的进程，时至今日已近两年，取得了一定成效。其间，在不同时段、不同场合、不同部委出现过金融去杠杆、实体去杠杆、稳杠杆、结构性去杠杆等不同表述，含义有所差异。我们从财务杠杆的本源出发，厘清不同表述的内涵及其之间的关联。本报告指出，目前处在稳杠杆的阶段，后期工作重心将转至化解地方国企债务问题，这几乎是去杠杆的最后一个堡垒。

01 重债：长期的困扰

长期以来，杠杆过高问题一直困扰着我国，债权融资比例过重，而各种企业均有过度杠杆的倾向，风险积聚造成金融脆弱性。为此，我们从问题的最根源出发，先解释我国的高杠杆之迷，然后再按图索骥，展开去杠杆的路线图。

1.什么是杠杆

该语境下的杠杆即为财务杠杆，加杠杆即企业（含金融企业）在制定自身的资本结构时，通过增加债务融资的方式，扩大经营规模。举债有一定成本，即相对刚性的利息支出，只要企业创造的收益超过这部分成本，即可扩大盈利。但同时企业也会为此承担财务风险，即收益低于债务成本而产生损失，或者无法偿付到期债务而导致的经营失败。因此，财务杠杆必须适度。

我们日常用来衡量财务杠杆高低的指标比较多，常用的包括资产负债率、权益乘数、股东权益比例等，本质相同，都是把总资产、总负债、总权益三个科目进行颠来倒去计算。但是，这些指标过于笼统，不能充分反映不同资产或负债类别的风险水平、变现能力、盈利能力，因此又开发了一些更为详细的指标，包括流动性比率、利息保障倍数等，均是从不同角度衡量偿债能力或杠杆水平。但其中最为常用的指标，依然是资产负债率。

而对于金融企业，还有更为详细的算法，为兼顾不同类别资产的风险水平，把不同类别的资产按风险高低给予不同权重（风险越高，权重越高），计算出一个风险加权后的资产总额（风险加权资产），同时对资本（类似总权益）也进行不同层级的统计，最后计算资本充足程度，银行业称为资本充足率（非银行金融业有其他称谓，但原理相同）。这是衡量金融企业杠杆水平的最重要的指标。此外还有杠杆率、流动性比率等其他指标，均能从不同角度反映杠杆水平。

金融企业除自觉控制财务杠杆过高的风险之外，与非金融企业不同之处在于，监管部门为保障金融业稳健经营，保持整个金融体系的稳定，还会为资本充足程度等指标规定下限，也就是控制金融企业的财务杠杆水平，防止它们过度杠杆而经营失败进而诱发金融体系波动。

因此，本报告后文主要选取资产负债率衡量非金融企业的杠杆，选取资本充足率衡量银行的杠杆。

2.加杠杆之源

加杠杆也就是举债经营，即通过债务融资募集资金投入生产。长期以来，我国债权融资的比例一直偏高，导致整体杠杆水平一直偏高，整个经济体有“重债”倾向。债权融资中，又以银行信贷为主，因此很多债务风险积累在银行体系，增加了金融脆弱性，银行股也因此长期处于系统性低估值状态（估值水平明显低于其他行业，也低于其他经济体的银行股）。近期债务违约事件多发，银行股估值又进一步下探，已创出历史新低。其他金融股估值也有类似情况。

这一局面的形成，有我国经济结构方面的深层次原因。我国过去几十年，尤其是加入WTO之后的十多年的经济发展模式，可以用下面一张图概括：

我国作为制造业大国，借助低劳动力成本等优势，为全球提供了价格实惠的制造业产品。在海外需求驱动下，制造业逐渐繁荣。然后，制造业再带动中上..业（资源品、原材料等），和产业工人由农村进城，并由此带动城镇化。紧接着，城镇化又带动基础设施建设、房地产、围绕生产与生活的消费与服务等。基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。

而整个过程中，金融业要为制造业、房地产、基建等主打产业提供融资等金融服务。由于这些行业大多是资本密集型的，所以融资需求较大。同时，这些行业的经营现金流相对稳定，可预测性强，且有较丰富的通用资产（土地、房产等）作为抵质押物，风险偏低，因此非常适合用债权融资。而刚好我国金融体系也是以银行为主体，其他金融机构、资本市场占比较小。因此，两者一拍即合，一个以银行债权融资（信贷为主）为主、服务于资本密集型工业化与城镇化的投融资体系宣告建立。

这个体系可以简化为下图（暂忽略政府、非银行金融企业的影响。实体包括非金融企业和个人）：

正如前文所述，图中银行、企业各自的自身的杠杆水平，本报告将分别以资本充足率、资产负债率来衡量。我们后续的分析主要围绕此图展开。

展望未来，随着我国产业转型升级，将来资本密集型的传统制造业占比下降，而知识密集型、技术密集型的新兴产业占比上升，而这些新兴产业由于经营风险偏高，不太适合债权融资，更多依赖于股权融资，届时我国的整体杠杆水平将会缓慢下降（当然，这并不是说那时就不会有杠杆过高问题，依然会有局部领域出现过度杠杆）。这本身是一个产业升级转型、金融服务随之转型的固有规律，我国正处于转型过程中，此时，处置存量债务的风险成为头等大事。

从理论上讲，既然加杠杆会加大财务风险，那么一个理性的人（企业），会自觉地将杠杆控制在一个合适的水平，以此来适度扩大经营规模、扩大盈利，但又不至于让自己轻易陷入债务违约的风险。而且，在一个无摩擦的理想环境中，随着杠杆水平提高，该企业财务风险加大，那么其债权融资成本也会上升，当负债成本高过一定程度时（比如高过资产收益时），会使举债经营变得无利可图，因此也就无动力继续加杠杆了。因此，理想状态下，财务杠杆自己会有个上限，不会无度加杠杆。