杠杆的轮回，众生的焦虑丨深度长文

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杠杆的轮回，时代的焦虑

作者：中信证券明明团队，文中观点不构成投资建议。

01

楔子

杠杆，这个曾被比喻为可以撬动地球的工具，如今却成为了争议最大的社会、经济问题。回想08年之前，欧美国家的金融市场被作为学习的模板，金融市场支持实体经济创造的奇迹被众人颂歌，从工业化的铁路到互联网时代的科技公司，似乎无不建立在资本的基础之上。

但08年的金融危机打破了这种梦想，连欧美这些资本市场的老师都开始反思金融市场是否存在难以克服的陷阱，所以我们看到金融危机之后大部分的欧美国家都加强了金融监管，巴塞尔3，多德弗兰克法案，宏观审慎等等一系列新的机制投入使用。

但中国的经济周期与海外并不同步，事实上在2011年主要发达国家还深陷衰退之时，中国已经进入了过热的经济环境，政府随即决定踩刹车了。紧缩持续了不到3年，2014年新的一场外部危机到来，欧债危机导致我国外向型经济再次受到打击，随即政策进入了3年宽松周期。这个阶段也成为目前去杠杆中讨论最多的一个问题，随着监管和货币双放松，大量流动性出表和脱媒，形成了庞大的影子银行和表外体系，事实上走了与欧美国家加强监管相反的道路。

但金融并不是唯一的问题，在财政大幅扩张、地方政府缺少负债约束的背景下，当表外遇到城投，犹如干柴遇到烈火，资产和负债几何基数扩张，背后的资金来源正是居民储蓄到理财的迁移。静态的来看，这种改变似乎没有什么不好，政府和企业得到融资，金融机构得到盈利，居民得到了高收益，那么谁受损了呢？

谁受损，其实也是问杠杆的实质是什么？杠杆的实质实际上是一种跨期消费，比如房地产抵押贷款，我们就是透支了未来的收入而提前享受了住房消费。这种模式的假设条件就是，经济增速或者盈利持续高增长。但这个条件事实上是在‘耍流氓’，因为没有永远的增长，就像衰退唯一的原因是繁荣一样。特别是经济存在自身的周期性规律 比如从供需的角度来看，由于存在时滞和结构性差异（供给类似寡头竞争，需求类似完全竞争），那么就会导致蛛网模型所说的供给过剩。这也是2016年供给侧改革去产能政策的基础理论背景。

但跨期消费最大的恶果是过度负债，常言说父债子偿，但如果每个人都这么想，那么就成了一个无限次博弈关系，这时每个理性人的选择就是最大化负债。所以，去杠杆有很大部分是一个制度经济学问题，如何建立合理的债务激励和约束机制，是最大的核心。否则靠紧货币去杠杆只会导致经济危机，或者危机后货币再次放松从而陷入杠杆越去越高的循环。

那么如何去杠杆？其实杠杆的关系很简单，分子和分母，分子是债务，分母是名义增长，要么去债务，要么扩增长，所以今年政府提出稳杠杆对应稳增长，就是一个很容易理解的组合。因为，再去分子可能就会出现系统性的风险，所以只能先稳住分子，在逐步推高增长，来实现总体杠杆率的稳定和下降。

但实践当中做到这点并不容易。首先是杠杆的转移，在总杠杆不变的背景下，杠杆是会在经济各个部门转移的，比如是先去实体杠杆还是先去金融杠杆？居民能不能持续加杠杆为国接盘？这实际上是一个收入转移的过程，类似与财政的税收和转移支付政策，所以近期有很多对财政政策的讨论，从这个角度来说，在杠杆转移的过程中一定要有财政政策进行对冲。

最简单的例子，今年以来消费的超预期下滑引起大家关注，为什么居民消费突然不行了，我觉得是个必然，因为这两年杠杆转移导致居民有效收入不足，口袋没钱怎么消费？所以，这个时候只有通过减税才能对冲杠杆转移对总需求的负面影响。

事实上去杠杆政策如高空走钢丝，关键是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后关系要把握，力度和节奏也要控制，正是因为这个原因，去杠杆政策会导致好的去杠杆和坏的去杠杆。坏的去杠杆没有人愿意看到，但实际上并不少见。

我们近邻..在80年代的去杠杆中走向了衰退，我们在总结经验教训的同时，是否也要看到..的成功之处？比如稳定的社会..，中产阶层，国民素质等等。所以，我们目前进入政策关键时点，很多观点讨论去杠杆政策是否要偃旗息鼓，我并不认可。

但政策的方向和重心确实需要转变，就像事物发展螺旋上升一样，在经历了三大总量政策全面收紧的一年之后，经济疲态已显，这个时候政策理应回到原点，在债务约束机制、信用风险退出机制、财政逆周期对冲你之前、投资者保护等等方面做更多的工作，就像前文所述，去杠杆是个破立结合的过程，总量的紧是为了建立完善的机制，不然流动性还会去到最容易进入的地方，政府和地产的杠杆反而会在政策放松的时候出现报复性的反弹。

杠杆大时代中的众生相。每个人都生活在一个特定的社会背景之中，杠杆的起起落落就成为了这个时代最鲜明的印记。当我们在批判一些杠杆行为的时候不要忘记了，经济学的最基本假设，那就是理性人假设，在长期低利率和隐形担保的背景下，不加杠杆反而成为了有悖于经济原理的存在。那么当去杠杆袭来，我们能做什么呢？投资的下降并不是经济出了问题，而是在这个大背景下经济主体自发的自我保护机制，因为实体企业只有修复资产负债表才能抗过寒冬，金融机构只有收缩资产负债表才能避免信用风险和流动性风险的夹击。那么这个资产负债互相收缩的拐点在哪里？

近期跟很多朋友交流，大家普遍比较悲观表示看不到出路。但是我觉得办法还是有的，中国经济还有很大纵深，政策还有储备，问题关键是如何搭配，如何进行顶层设计。违约总会来到，但就好像资本市场的运行规律一样，跌多了自然会涨停，大家担心的并不是市场下跌，而是机制缺失的不安全感，只要这种不安全还存在，那么投资者自然会用脚投票，选择持币离场。对于货币政策问题，许多朋友问我流动性如何产生不了信用怎么办？

我觉得这个问题也可以解决MLF扩大抵押品就是个很好的尝试，中国央行是有基础扩大资产负债表的，因为外汇储备还是比较稳定的，事实上只要边际上相当少的量就可以为信用扩张点火。但于此同时，总需求的创造必须要更多财政的逆周期对冲作用，比如增加居民部门的可支配收入，比如地方政府债务的剥离和赎买机制，等等。

最近，跟朋友讨论中国人的焦虑。有人问我怎么看，我说从一个宏观经济的角度来看，这是因为经济结构的变化太多、太快了。从加杠杆到去杠杆去，从农村到城市，从农业到工业再到互联网经济，经济飞速的运转，每个人的思维也在飞快的变化。但思维的变化有可能是缓慢的，因为有新知识的门槛，思维惯性的约束等等，那么在这个时候人们总会变得焦虑。因为一旦错过一个发展阶段，可能就意味着持续的踏空。

所以，我想去杠杆也一样，紧和松都有必然的周期性，但一个‘长效机制’的建立，能够鼓励效率高的企业扩张生产投资，同时约束效率低的企业持续收缩，同时让储蓄和投资者能得到和风险相匹配的收益，才是更重要的，才能避免对杠杆的焦虑，实际上杠杆本身只是一个经济工具，关键还看我们怎么利用它，他本身并没有好坏之分。

02

评论

从利率的最低点开始

2016年10月21日，10年国债收于2.645%，距离上一次突破2.65%以下关口，已经过去了2个月，距离大部分市场一致预期的2.5%的底部，仅仅只有14BP，距离更加乐观的点位——2.0%，不到64BP。零利率是长期趋势的观念，自从2014年以来的债券牛市通道中，不断的强化与自我强化。最后一脚踏入这个市场的买盘，虽然心有余悸，但仍期待着至少能有10BP的资本利得。与此同时，表外理财纳入MPA考核消息悄然流传，始料未及的是，表外业务与金融监管，代替了增长与通胀两枚传统驱动债市的主要因子，成为接下来两年最重要的，债市波动的源头。

这标志着去杠杆终于从纸面理论的讨论进入了监管实践与货币实践。

金融去杠杆：紧缩的货币与紧缩的监管

杠杆究竟多高算高，结构多差算差，从国际比较与经验的视角，很难得出适用于中国的合意杠杆率。全社会杠杆率是中国的256%比较高，还是..的372%比较高？政府部门杠杆率是我国的46%比较高，还是德国的70%比较高？居民杠杆率是我国的48%比较高，还是美国的78%比较高？诚然，各国的金融结构、历史路径差异甚大，乃至于GDP核算与债务统计的口径都不可比，更遑论跨国比较。

杠杆更类似于经济发展的内生的结果，某些国家实现了好的去杠杆，某些国家实现了坏的去杠杆，究竟是经济衰退带来了杠杆率被动高企的无能为力，还是杠杆高企进一步引发了经济的长波衰退，我们认为都很难做出有说服力的分解。所以去杠杆在中国，无疑是一场“杠杆主义的政策实验”。

那为什么去杠杆从金融去杠杆开始？加杠杆与去杠杆的理论脉络虽然非常清晰，但市场并未提前预判会从金融部门发起。杠杆问题是一个非常具有历史感的词汇，从30年代的费雪债务-通缩理论，到70年代明斯基对杠杆周期的早期研究；从伯南克的90年代的金融加速器，再到2007年最为经典的明斯基时刻兑现的金融危机；从2012年桥水对去杠杆案例的经验总结，再到2013年《两次全球大危机的比较研究》（刘鹤）中对中国杠杆问题成因的总结与对策，关于杠杆的理论与经验总结汗牛充栋、脉络清晰。