杠杆的轮回，众生的焦虑丨深度长文(2)

杠杆率的研究都建立在BIS的国别非金融部门杠杆率数据库，所以无论是学术研究还是商业研究，更多的是讨论实体分部门杠杆的位置、形态、成因、与对策，所以当2015年年底提出“三去一补一降”的时候，广大的金融从业人员与研究人员基于企业、政府、居民三部门杠杆出发，认为去杠杆更多的是去地方政府杠杆与去国有企业杠杆，而非金融部门，这也是为什么，在2016年中开始，决策层不断发声对于去杠杆进程缓慢的不满，而债市利率仍在同业空转等因素的驱动下，连续向下突破。 [原文来自：www.ii77.com]

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但是回顾我国改革的历史，去杠杆从金融部门出发，并非是一个意外之举。早在利率市场化的第一阶段，金融市场没有完全市场化之时，便有人指出，金融系统的非市场化根源在于实体要素的非市场化。如果金融市场市场化而要素市场没有市场化，即便是利率市场化后，非市场化的主体仍能获得更为廉价与便利的金融资源。预算软约束下，银行依然会对常年亏损的大型国企以较为优惠的信贷支持；根植于土地财政的融资..，基于地方政府或有或无的隐性支持，即便是有所展期与逾期，也不会成为银行的逾期贷款或者是企业的不良应收。但是，国企改革与财税改革牵一发而动全身，非一朝一夕之功，以金融改革推动、抑或是倒逼实体部门改革，成为了新世纪以来，金融改革的主线条。

所以从去杠杆演变为金融去杠杆，呈现紧缩的货币与紧缩的监管，并非是一种基于深厚理论的选择，而是阻力最小的政策实验。在我国的实际情况下，金融系统的改革较之实体领域改革往往更加容易，所以实体的问题最终可能还需要金融系统率先发力与倒逼，所以去杠杆最终落实到了阻力最小的金融去杠杆层面。在货币与监管层面体现了双紧的局面，以中性偏紧的货币政策抬高金融体系负债成本，限制其扩表的能力；以偏紧的监管政策督促表外业务回表，同业业务收缩，减少金融产品循环嵌套，限制其扩张的通道。

实体去杠杆：紧缩的信用与紧缩的财政

金融去杠杆启动于2016年10月，而上..业的去杠杆在2016年初便已开始。熬了接近5年的大宗商品熊市，诸多钢企、煤企能动用的资源消耗殆尽。所以最直观的杠杆问题，便是国企羸弱的盈利与高企的债务，杠杆去化国企先行。负债端是债务的收缩与重组，资产端是产能的停建与清退。供给收缩带来了价格的上涨，修复了上游企业的利润表，为后续的资产负债表修复创造了前置条件；银行大幅压缩过剩产能行业信贷，债券市场对相关发行人也一度十分恐慌，一些过剩产能企业流动性最终枯竭带来了违约，中铁物、东北特钢、渤海钢铁倒在了行业利润表修复的前夜。

2017年，上游国企利润继续改善，一些企业通过经营现金来偿还债务，信用风险较之2016年有所趋缓，行业性的风险不多，取而代之的便是形形..的民企出现问题。金融去杠杆在实体信贷领域的传导逐步显现，表外表内同步收缩的银行，风险偏好提高，对于民企的支持降得更多，各种企业开始节衣缩食偿还债务。2017年山东的民营企业信用债续发困难，成为了民企债务收缩的导火索，如果说上游国企利润改善修复资产负债表的去杠杆，属于一种行业性与相对主动的动作，那因为负债可得性降低而被迫变卖资产或者收缩资产端的民营企业，则区域性与个案特征更为明显，也似乎更加痛苦。

2018年，各种信用风险接踵而至，货币紧缩带来的信用紧缩，在今年反映的更加透彻。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐。市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和；另一方面是耳熟能详的“高收益”主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是，经过多轮违约，即便是曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。

与此同时，2018年也是城投..最困难的一年，这意味着我们的财政政策其实是历史上罕见的紧缩周期。从1月份的云南资本开始到现在，已经有接近10家左右..的非标出现了展期、逾期。上半年地方政府一般财政收入与土地出让收入大幅的增长，仅仅是付息能力的提高，抵不过债务层面本金的收缩。市场对一些省份与直辖市的..债务滚动续期的担忧，与日俱增。无论是哪个区域的..债务，我们认为仍然有足够的政策工具箱来应对，但是如果不采用任何措施，金融机构各自为政、理性避险，..问题的演绎，将会有相当不确定性。基建投资也已经不公布全口径的月度增速，仅仅公布不包括电力的基建增速，根据我们匡算，同口径下的基建月度增速可能跌落明显，资金来源受限的地方政府，可谓巧妇难为无米之炊。

银行的信仰：如果也遇到债务工具续发压力

金融是实体的镜像，去杠杆带来的负债、资产反馈收缩，也蔓延至银行系统。今年以来，诸多农商行评级遭遇下调，贵阳农商行、邹平农商、广饶农商、蛟河农商评级陆续下调。（1）资产端：对农商行跨区经营的拨乱反正，农商行被迫面临资产的收缩；（2）负债端：表外与同业监管持续推进，同业负债大幅流失，带来负债层面量的收缩与成本的抬升；（3）盈利能力与资产质量：大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投..，民营企业今年巨大的债务展期压力，与城..司非标再融资的压力，进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。

市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。我们承认，正是再小的银行也对区域系统性重要，所以在出现挤兑危机的情况下，地方与中央会动用各种手段来避免事态进一步的恶化，战略投资者的增资扩股、接管，其他商行认购二级资本工具等。但是如果依据上文农商行资产端与负债端的负面推演，此类农商的存单与二级资本工具一级发行会存在续发压力，叠加诸多农商股东成分复杂，本来在今年就压力较大的民营企业，更难有进一步增资扩股补充资本金的能力。

货币、监管、财政：从三重紧缩到均值回归

中国的经济周期有很强的政策特征，所以拆分我们的“去杠杆政策实验”，本质上是货币、监管、财政三重偏紧的政策组合：（1）偏紧的监管政策；（2）偏紧的货币政策；（3）偏紧的财政政策。不断加码的监管，时常突破10%的隔夜利率，融资..的非标困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到似乎风险并未减少，反而一点一点暴露。与其说是去杠杆抽象的影响，倒不如说是有史以来最紧张的政策组合的结果。

暴露的风险是去杠杆的必要结果，但是如果风险的持续暴露到阀值，政策组合的方向会均值回归。我们认为，历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政 货币2~3年左右的时间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局，若持续更长的时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。

政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，对于另外两支工具，尚未完全透支。展望未来，若从三重紧缩均值回归，去杠杆工具的结构与节奏，将会发生变化。

去杠杆的推演：货币→监管→财政→信用

回顾去杠杆的路径一次是：过剩产能行业去杠杆→同业、表外去杠杆→房地产企业去杠杆→民营企业去杠杆→融资..去杠杆；如果对应到财政、货币、监管三个维度：紧货币→紧监管→紧信用→紧财政。

我们认为总体的去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决；房地产企业与融资..的债务扩张在敲打中得到了限制；从社融、M2、宏观杠杆率上来看，实体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题，也随着利润表的修复而逐渐改善。

辩证的看，恰到好处最重要，徒增一步则是风险。所以杠杆控制卓有成效的另一面，是在持续2年的三重紧缩的政策下，各个经济主体风险的暗流涌动。所以从去杠杆到稳杠杆，未来的去杠杆会从总体去化到结构优化，解铃还需系铃人，我们认为会沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，货币层面的边际宽松我们不再赘述，我们试图勾勒以下三个步骤：

（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资..较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。

（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题，也需要以上步骤的有效达成。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。

去杠杆的结局：理想的适当通胀去杠杆

回到去杠杆的传统三大结局：糟糕的通缩去杠杆、理想的适当通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆，我们在去杠杆的哪个阶段？结局又是如何呢？首先我们来回顾桥水三大传统的去杠杆结局：

（1）“糟糕的通缩去杠杆”往往发生在去杠杆的第一阶段。经济过热带来的债务扩张“庞氏性”最终兑现，风险资产价格下跌，经济增长下行，货币扩张与信用扩张受限，一些国家在这个过程中没有挺过去，定格在“糟糕的通缩去杠杆化”；

（2）“理想的适当通胀去杠杆”往往发生在去杠杆的第二阶段。货币的投放与创造成为主角，中央银行提供流动性，政府来对各个经济主体进行资金的支持，有足够的新增的货币来冲销债务减计对经济的负面冲击，名义经济增长回升。

（3）“糟糕的通胀去杠杆”往往发生在长期的货币投放没有得到合理的分配，造成了通胀的上升与经济没有量的增长乃至衰退，政府不断的透支各种政策工具但仍深陷于此，最终成为“糟糕的通胀去杠杆”。

从表象上看，我们有点类似传统的通缩去杠杆阶段。但区别在于，我们的通缩去杠杆并非是经济乐观预期带来的债务扩张的“庞氏性”的兑现，而是政策操作的主动刺穿和释放。我们其实相当于在杠杆周期尚未到顶的过程中，主动的通过三重紧缩的政策刺破泡沫与杠杆。所以我们目前看到的各经济主体的元风险，并非是内生恶化的一个宿命，而是政策主动的结果。这也意味着，我们从去杠杆的第一阶段过渡到第二阶段，是会有更多可以动用的工具来实现适当的通胀（抑或是广义通胀）来进行第二阶段的去杠杆。