港股、A股相继对未盈利生物科技企业伸出“橄榄枝”，但投资人依然说要放缓投资

今年以来，港股和A股相继对未盈利的生物科技公司打开大门，这让不少生物科技公司的估值水涨船高，甚至出现一次性过亿美元的融资，跟随中国资本市场的这场利好盛宴，不少海外资金也争相涌入。然而，这场“狂欢”并没有让资本丧失理性，反而是谨慎乐观地放缓投资节奏。一切都为了等待更优质的企业和更合理的价值。

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今年4月，港交所公布了《新兴及创新产业公司上市制度》的第二轮咨询结果，允许未盈利的生物科技公司赴港上市，但拟上市公司预期的市值不少于15亿港元，且要符合多项要求，包括从事核心产品研发至少12个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。

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而在今年8月，证监会在《关于支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》答复函中提到，将依法创造条件引导尚未盈利或未弥补亏损的生物医药等创新企业发行股权类融资工具并在境内上市。这意味着，未盈利生物制药企业或将可以登陆A股市场。

一直以来，生物制药因其高投入、研发周期长、高风险的特性让不少资本望而却步，融资难、融资渠道单一也在一定程度上限制了这类企业的发展。而随着港股和A股相继对未盈利生物科技企业上市打开绿色通道，生物科技企业再受资本的追逐。

“在过去三个季度，医药投资规模超过40亿。”分享投资合伙人杜涛在近期召开的中国投资年会上分享了近期资本对生物科技企业的投资情况。他还表示，2018年上半年有19家该领域的公司一次性融资超1亿美元，其中有三家是中国公司，“美元基金不像人民币那么紧张，而且美国很多风投是走向海外的，特别是涌进亚洲市场。”

但值得注意的是，尽管融资规模在增加，但被投的企业数量却在减少。此外，杜涛还发现，天使轮和种子轮的投资数量在下降，后端B、C轮的融资却在增加。杜涛分析，第一，这标志着VC的投资规模在加大，但投资趋向理性，投资标准更加严格。第二，国内医药投资规模加大，各个投资公司的风险承受能力在增加，被投企业的资本运作能力也在提高。

港交所新政开闸允许未盈利生物科技企业上市后，迄今已有3家公司登陆港交所市场，分别是歌礼制药、百济神州、华领医药。“后面还有11个药企排队上市，这给中国创新性药企一个融资..，按过去国内资本市场的惯例，这是不可想象的。”杜涛说。

然而让市场始料未及的是，三家公司都跌破发行价。截至9月25日中午，三家公司的收盘价相对发行价分别跌47.14%、9.7%、11.23%，这样黯淡的表现给正在筹备赴港上市的生物科技公司浇了一盆冷水。

作为资深的投资者，君联资本董事总经理王俊峰仔细分析后也产生了一丝恐惧，“香港市场是没有投资生物创新药的传统基础的，不仅是基础投资者，连分析师都没有，有很多是看消费的分析师来看。你去美国看，不是学医就是学药的，他们对数据的解读比企业家都深，而分析师基础不足的时候，对市场不能太看好。”

港交所行政总裁李小加在第三届中国医药创新与投资大会上也直言，上市破发是一定的，不确定的是具体何时破发。“对于任何一个正常的市场来说，起起落落是无法避免的，人为控制有可能降低破发的痛苦，也有可能人为地将其推后，但永远不可能让破发消失。”

在澳银资本合伙人张亦笑看来，现在这些创新药在港股表现不好不是港股板块的原因，是由整个市场的敏感度和悲观情绪蔓延所造成的，所以这个事情不需要太操心。

估值依然是投资人最关心的问题。张亦笑认为，港股的医药板块市盈率和A股相比，港股还是会更加成熟和理性。但是，对于这些未盈利的企业，预期依然是不明朗的，也就是很难找到估值基础，这也是投资人需要去关注的点。

张亦笑表示，他在今年上半年看到一些还不错的标的，过去也有一两家机构在接触，准备在做完基础数据之后再做外部访谈，然后把价值和风险判断出来，再去做尽调。但却被告知要快一点，份额不多了。“这是大量资金涌入和新机构诞生，对市场造成的繁荣和泡沫。”

而在今年年初，王俊峰则制订了几个医药投资策略，第一，全力以赴帮助已投企业融资；另一点，新项目的投资节奏全面放缓。“价格太贵，对估值的认知要从资金的供给上考虑，如果对未来的预期变了，或者当大家的风险认知上升了，价值就会发生变化。”王俊峰判断，下半年一级市场会发生重大变化，如今一二级市场出现倒挂，因此要回归价值评估，这是生物领域一级市场很重要的判断依据。

当然，王俊峰认为，香港资本市场是一个国际资本的聚集地，很快大家会补充自己的短板和不足，也会找到一个和纳斯达克一样的估值体系和逻辑，也很快会看到香港的创新药估值范围和美国那边迅速拉平。此外，不少真正一流的企业还在路上，“我相信市场会在这类企业真正到来的时候，能找到真正估值所在。”