胡国鹏：股市是否转牛尚需进一步观察和验证

A股躁动本质是估值修复

熊市转牛尚需观察

金融界：进入 2019 年，股市迎来了最近几年最具波动性的时期， 有人说这是“熊市转牛”的一年，也有人认为还将有不短的回调期，最近大盘指数的大起大落还着“多空大战”的身影。那么您认为，最近一段时间市场震荡的真相是什么？中国股市会转向牛市吗？

胡国鹏：今年以来的股市行情可以被视为“春季躁动”，本质上是由流动性、政策和外部环境三方面边际改善带来的估值修复。流动性方面，一月放出天量社融，M2回升，导致市场普遍预期货币政策还会持续加码；政策方面，则是期待两会减税降费的持续推进，房地产调控力度减弱、科创板稳步推进；外部环境方面，中美贸易战缓和，美联储态度转向鸽派，外围股市出现强劲反弹。以上几点，有助于投资者形成经济即将触底的积极预期，并带来风险偏好的上升，从而引发估值修复行情。

然而，股市是否转牛尚需进一步观察和验证。借鉴历史，历次弱经济背景下，熊转牛均需要两大条件，一是流动性出现巨大拐点，如98-99年4次降息，08-09年5次降息，14-15年6次降息。但目前来看政策利率处于历史低位，因而下降空间有限，同时二月社融总量和结构变化也表明了央行不搞大水漫灌的决心

二是政策的大力支持，如99年的国六条、08年底的国九条、14年的新国九条。目前为止，两会期间降税减费政策最终落地，“保就业”被放在宏观政策的优先位置，同时政策重心继续偏向制造业和小微企业。逆周期对冲政策频出，外加科创板..制改革稳步推进，表明目前政策面和过去已经有了一些相似之处，对接下来的行情形成了一定的支撑。

总的来看，现在断言中国股市是否转牛还为时过早，流动性和经济层面都存在一定的不确定性。建议保持谨慎乐观态度，等待4月宏观经济数据和上市公司一季度各项经营数据的进一步验证。

政策红利行业及小盘股领涨

当前市场仍存在内外部风险

金融界：在分析股市的时候，一般会有些关键年的对比，您觉得目前股市的形势和哪一年比较相似，在这一阶段中，市场的明显特征是什么？策略上应该警惕哪些风险？

胡国鹏：目前来看，2019年市场运行与2012年初的情况较为类似，但市场较2012年更强。两次行情的驱动力都来自于由政策面、流动性和外部环境三方面边际改善带来的估值修复，都处于宏观经济下行的背景之下，且政策和货币宽松都存在边界，导致各行业需要争夺有限的流动性。

在这一阶段，领涨板块主要是能较大程度受益于政策红利的行业和前期超跌的小盘股。2012年初，从行业属性看，由于地产调控边际放松，房价涨幅处于低位，因此地产产业链表现较好；从市场规模看，前期超跌的小盘股估值相较大盘股修复力度更大，中证1000指数同比上涨28.4%，上证50上涨13.6%。2019年，则是受益于流动性改善和政策春风频吹，同时叠加风险偏好上升而带来的估值修复，前期超跌的创业板表现远远超过上证和深证指数，2月以来上涨超过40%，而与科技创新和新基建相关的行业和主题，如计算机、电子、5G、创投等相关板块也均取得了较大涨幅，..效应极高。

然而当前的市场仍然存在一定的风险，主要包括三方面，分别是经济大幅下行、政策不及预期和全球股市震荡。借鉴12年，当时年初有两波行情，第一波结束于3月14日，主要源于GDP增速破8，经济增长担忧重新主导市场情绪；第二波结束于5月4日，主要源于地产调控趋严。

当前存在的风险主要是经济层面，由于信用扩张未能持续，社融未能筑底，实体经济缺乏支持而未能顺利复苏，又或是政策层面，减税降费政策实施效果不达预期等，都会对春季行情形成负面冲击。目前来看，经济下行趋势尚未终结，二月社融总量和社融结构均不及预期，PMI已连续三个月位于荣枯线以下，乘用车零售销量继续下滑，同比减19%。外围市场同样存在潜在风险，中美贸易战可能产生变数，美联储也存在超预期加息的可能。

政府深化改革步履不停

多管齐下激发市场活力

金融界：政府和市场的关系，是一个永恒的现实问题。随着中国市场经济越来越发达，市场的作用也越来越突出。在今年两会上，您认为政府工作报告中，哪些政策或新规是亮点，对激发市场主体活力，有着怎样的作用？

胡国鹏：政府与市场的关系问题，作为我国改革开放进程中无法回避且必须解决的现实问题，一直以来都受到了政策层的高度关注。今年两会，..总理在政府工作报告中，也围绕着激发市场主体活力提出了许多相关政策，其思想用一句话总结，就是“以改革激发市场活力”。

首先，政府工作报告中明确指出，要“激发市场主体活力，着力优化营商环境”。要进一步缩减市场准入负面清单，优化审批流程，打造公平公正的营商环境，以改革推动降低涉企收费，一般工商业平均电价再降低10%，两年内基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费，取消或降低一批铁路、港口收费。

其次，在财政政策方面，“减税降费”是 2019 年工作主抓手之一。报告中提出，要将制造业等行业16%的增值税率降至13%，将交运、建筑等行业10%增值税率降至9%，城镇职工基本养老保险单位缴纳比例降至16%，预计全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。

再次，货币政策方面，要着力缓解企业融资难、融资贵问题。通过加大对中小银行定向降准力度，考核国有大行的小微贷款投放情况等措施打通民营和小微企业的信贷梗阻。报告指出，今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，中小微企业综合融资成本必须有明显降低。

第四，加大力度推动国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革。政府工作报告提出，要加快国资国企改革。从2018年的“推进”到2019年的“加快”，显示出政策层对国企改革的决心和信心。明确指出要深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场，今年还将推出第四批100家以上混改试点等一系列具体措施。

总的来看，这些政策就是要以多项改革，来便利营商环境，推动民企和小微企业发展，减轻市场主体负担，让市场充分发挥配置资源的重要作用，政府不该管的事情，坚决交给市场，从而提高经济增长质量，为经济发展注入新活力。

货币政策聚焦就业民企

地产调控边际宽松提振投资信心

金融界：央行行长易纲在两会记者会上表示，稳健的货币政策内涵不变，同时准备金率下调还有一定空间。您认为，降准降息的实现性如何？2019年政策会如何宽松？从市场看，后面会如何？比如房地产，消费等领域。

胡国鹏：之前央行在货币政策报告中删除了“中性”字眼，这就表明央行货币政策确实存在边际宽松的倾向。央行今年以来已经降准两次，一方面增加了信贷资金投放，另一方面也有助于引导资金利率下行。这两次降准，实际上扮演着本轮行情催化剂的作用。

但是客观上，虽然降准还有一定空间，但是当前其实并不具备持续降息的基础，流动性层面也难以出现巨大的拐点。这是因为政策利率目前正处于历史低位，继续下探的空间相对有限。同时，在1月初关于释放流动性的讲话中，总理先后提出了包括全面降准、定向降准、逆回购、创新金融等在内的一系列金融工具，却并未将降息纳入政策讨论的范畴，表明政策层在是否降息的问题上仍然较为谨慎。

2019年，货币政策预计仍将进一步宽松，但基本排除央行再次大水漫灌的可能。根据二月社融数据来看，央行并没有放松对表外业务的监管，稳健的货币政策可能意味着货币总闸门将会保持松紧适度。结合政策层下调经济增长目标的做法，显然政策层对经济增长下滑的容忍度正在上升，这可能是因为目前宏观调控受到了赤字率和杠杆率的限制，再像历史上几轮刺激政策那样对经济进行强刺激的边际收益正在下降，而成本却明显上升。

今年的货币政策，其重心将放在“保就业”和“支持民营及小微企业”两个方向上。结合政府工作报告，预计今年的货币政策将通过加大对中小银行定向降准力度、考核国有大行的小微贷款投放情况等措施着力于打通民营和小微企业的信贷梗阻。宽货币是为了宽信用，而信用投放有着明确的指向性。货币政策将与财政政策一道共同支持实体经济发展，推动经济发展新旧动能转换，提升经济增长质量，维护经济长期平稳运行。

从市场角度看，房地产市场在今年会延续下滑，但不必对地产投资过于悲观。一方面地方两会上棚改目标普遍下调，另一方面前两年去库存的政策推动房地产销售持续为正的时间超过了历史上任何一个周期，意味着后面景气下行持续的时间可能超预期。利好的因素则在于，房地产投资仍有一定的韧性，一方面去年新开工增速较高，另一方面融资条件有所改善。同时政府工作报告未提“房住不炒，因城施策”，而是表述为“落实城市主体责任”，各地纷纷下调首套房贷利率，这就表明地产调控的政策已经出现了边际宽松。