美元指数有什么历史经验可循吗？

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作者：王德伦/周琳

★  美元指数有什么历史经验可循吗？

今年一季度，美元指数走高超出市场预期，叠加美国加息和国内经济下行等内外因素，美元指数走势再次引起市场关注。从定义上看指数应该是由美国和主要经济体间的双边汇率加权被动决定的。美国经济体量巨大，增长强劲，这就意味着美元指数应该长期走高吗？如果美元指数走低，那其反弹的国际环境是怎样的？美元币值同美元地位又呈现出何种关系？

★  正确的答案：首先，美元指数的长期走贬，这符合美国净债务国的利益，而且美国在股票、直接投资和衍生品方面都呈现出对外资产大于对外负债，但债券一项令其成为十足的净债务人。其核心是美元正是以债务作为流动性回流对价物的，故此，美元指数长期趋势走低是同美国净债务人身份激励相容的；其次，历史上有三次美元反弹，目前正在第三波处，持续时间同恐慌情绪相关；再次，上个世纪美元地位领先于美元币值的变动，换言之全球储备中美元配比往往早于美元指数的变化。但该规律在本世纪受到动摇，但随着油价回落和中国外储下滑，回流需求减弱，美元指数将逐步回落。

★  详细版答案

——长期走贬，同其净债务人身份相容。从国家资产负债角度来看，美国持有的外国股票多于外国持有美国的股票，美国对外直接投资的存量也大于外国对美直接投资的存量，金融衍生品上则不相上下，2014年这三类的美国对外资产和为170,683亿美元，负债和为160,447亿美元，至此美国是净债权人。然而美国对外债券的持有量是70,930亿美元，但外国对美债券的持有量高达155,706亿美元，这么一来美国就成为真正的净债务人。美元正是以债务作为流动性回流对价物的，故此，美元指数长期趋势走低是同美国净债务人身份激励相容的。

——三次反弹，都构成“负的外部性”。第一次是1980年代，最终是1985年广场协议。第二次是1990年代，结果便是酝酿产生了2008年金融危机。第三次是2014年下半年开始，如今伴随中美贸易摩擦。
——美元地位领先于美元币值的变动是常态，本轮美元指数回落后将回到该常态。

风险提示：地缘政治引发经济危机，中国经济下行超预期。

一、这是真的吗？

今年一季度，美元指数走高超出市场预期，叠加美国加息和国内经济下行等内外因素，美元指数走势再次引起市场关注。从定义上看指数应该是由美国和主要经济体间的双边汇率加权被动决定的。美国经济体量巨大，增长强劲，这就意味着美元指数应该长期走高吗？如果美元指数走低，那其反弹的国际环境是怎样的？美元币值同美元地位又呈现出何种关系？

二、正确的答案

正确的答案是：首先，美元指数的长期走贬，这符合美国净债务国的利益，而且美国在股票、直接投资和衍生品方面都呈现出对外资产大于对外负债，但债券一项令其成为十足的净债务人。其核心是美元正是以债务作为流动性回流对价物的，故此，美元指数长期趋势走低是同美国净债务人身份激励相容的；其次，历史上有三次美元反弹，目前正在第三波处，持续时间同恐慌情绪相关；再次，上个世纪美元地位领先于美元币值的变动，换言之全球储备中美元配比往往早于美元指数的变化。但该规律在本世纪受到动摇，但随着油价回落和中国外储下滑，回流需求减弱，美元指数将逐步回落。

三、详细版答案

自1971年8月布雷顿森林体系瓦解之后，美元对世界其他主要货币浮动，但国际货币体系的“N-1”格局未变，因此编制美元指数成为必要。我们知道，美元指数的实质是一种有效汇率，且多以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，参照1973年3月份十多种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算，以100点为基准。在1999年1月1日欧元推出后，标的物从10个国家减少为6个国家。指数没有经过通胀调整，目前构成指数的6种汇率的权重固定不变。简言之，美元指数是一种贸易额加权平均的多边汇率模型（Multilateral Exchange Rate Model，MERM）。美元指数的一般规律有以下几条：

（1）长期走贬。长期来看，美元相对贸易伙伴的一篮子货币的实际汇率和名义汇率都是趋势性走弱的，其中有一些是对于其他发达经济体的贬值，另一些则是对于一些主要新兴经济体显著贬值，尤其是考虑通胀后的实际汇率更为明显。这里特别要提出，美国作为国际货币体系的“中心国”，美国在上世纪80年代一改之前“贸易顺差，资本逆差”的长期态势，一路扩大赤字，在1987年达到极值后逐渐回落，甚至在1991年出现了微小顺差的情况，但此后逆差扩大至GDP的5.82%。而与其经常项目赤字波动同步的，是全球中等收入和中等偏上收入国家，是这些国家（而不是收入较低的国家）的贸易顺差匹配了输出美元维持贸易逆差的“美元霸权”模式，美国形成“货物净输入，服务净输出，贸易赤字，投资盈余”的格局。我们需要指出：从国家资产负债角度来看，美国持有的外国股票多于外国持有美国的股票，美国对外直接投资的存量也大于外国对美直接投资的存量，金融衍生品上则不相上下，2014年这三类的美国对外资产和为170,683亿美元，负债和为160,447亿美元，至此美国是净债权人。然而美国对外债券的持有量是70,930亿美元，但外国对美债券的持有量高达155,706亿美元，这么一来美国就成为真正的净债务人。美元正是以债务作为流动性回流对价物的，故此，美元指数长期趋势走低是同美国净债务人身份激励相容的。

（2）三次反弹，都带来“负的外部性”。第一次是1980年代，正值美苏冷战的高峰，为了抑制第二次石油危机后的通胀，美国政府采取高利率政策也对美元指数产生了影响。为了保持西方的团结，美国在一定程度上必须自掏腰包，但是来自美国国内对日贸易赤字问题，特别是汽车产业中积蓄的不满，终于1985年通过广场协议，给“强势美元”带来较大转变。第二次是1990年代，根据当时财政部长鲁宾的“强势美元才符合美国的国家利益”的构思，制造业已经不再是美国的中心产业，在金融立国为目标的基础上，保持美元的价值，把世界各地的资金收集到美国。其结果便是酝酿产生了2008年金融危机。第三次是2014年下半年开始，奥巴马政府对金融危机的反省，提出金融资本主义的修正和制造业的复活，叠加特朗普政府也推崇强美元政策。当然第三波美元走强的因素还有2008年金融危机叠加欧洲主权债务危机。从“类安全资产”的供给端说，本来列为AAA级的公司债被降级而令私人领域的安全资产的供给萎缩，“准安全资产”（机构债）不再安全，其他国家的国债因政府信用低下而被抛售。在此背景下，大量美元流动性回流美国在岸国债市场，这个“全球资本洼地”瞬间转为“流动性潟湖”，这极大地支撑了美元地位和美元汇率，这便是金融危机下的中心国货币国债市场的“台风眼效应”（typhoon eye effect）。

（3）上个世纪美元地位领先于美元币值的变动，换言之全球储备中美元配比往往早于美元指数的变化。但该现象在本世纪被打破，尽管美元在本世纪的头10年不断走贬，但美元地位没有滑落。这就形成了著名的“美元陷阱”（dollar’s trap）。而且2008年金融危机逐渐过去后，出现了美元地位和美元币值的双双上扬，可谓国际货币的“戴维斯双击”。当然，这种现象会随着中国外汇储备走低而不那么显著。另外，由于美国国债的前三大持有人是中国、..和OPEC国家，所以随着油价走低，石油美元储备回流需求减弱，也会最终减弱这种双击现象。

风险提示：

地缘政治引发经济危机，中国经济下行超预期。