中金：用进一步减税降费应对中美商业摩擦的挑战

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近期中美商业摩擦升级，对中国不乱增进、就业与人民币汇率带来了新的挑战。同时，外需不确定性上升势必减弱岁首以来减税降费对总需求的提振效应[1]。5月10日，美国将2,000亿美元自中国进口商品的关税从10%上调至25%，对第一批500亿美元商品加征25%的关税维持不变。美国总统及商业商洽代表均透露已启动对剩余3,250亿美元自中国进口产物加征25%关税的法式。固然中嘉话判仍在进行，然则中国及全球面临更严重外贸情况的风险已经显着上升。我们认为，因为美国加征关税商品总额及新增税率均高于中方反制办法中的力度，商业摩擦导致中国商业前提恶化——关税上调对企业盈利影响的实际结果等同于人民币实际汇率被迫升值，很或者带来增进和就业的压力。我们鄙人文专栏1中具体商议了在加征关税的分歧假设下，中国增进所面临的冲击。

我们认为，从多个维度评估，经由进一步减税降费而实现的财务扩张都是对冲当前外需压力、修复企业竞争力的最优政策选择。关税的大幅提高，毋庸置疑会给中国的经济增进和企业盈利带来负面冲击。这种情形下，我们估计政策或者再次向稳增进倾斜。对冲加征关税对增进的短期冲击之外，从收入分派角度看，实施对国内的减税降费更有助于修复企业盈利能力、鞭策增进模式持续向内需、消费主导改变。同时，商业前提恶化使人民币汇率贬值的预期复兴，经由减税降费实现的积极财务政策也更有助于不乱汇率。

► 与大规模的泉币宽松比拟，减税有助直接提振企业的现金流和盈利能力且不会有推升杠杆率“副感化”，而大规模的泉币宽松和历久低利率轻易激发资产价钱泡沫等问题。此外，减税的收益将更有效集中于内需相关的行业，而非“外溢”到外需。

► 与以人民币贬值来“应对”关税上调带来的“实质升值”压力比拟，减税降费等积极的财务政策更有助于平抑中国相关金融资产的价钱波动[2]，而非使其“落井下石”。我们重申历久以来的概念，即在波动加大的市场情况下，人民币的无序贬值会激发资源外流的压力、以及投资风险溢价的非理性跳升[3]。

► 与经由鼎力加码基建投资推升财务支出比拟，减税带来的收益向上游大宗商品出口国的“外溢”较少。更主要的是，历久看减税带来的资源“再分派”效率更高，因为其资源设置首要由私营部门主导、而基建投资投资则首要由国有部门支配。是以，比拟于基建投资，减税更有利于改善民营经济的运营情况和历久决心。从稳汇率的角度，减税降费更是比基建加码胜出一筹——减税降费的实际结果与实际汇率贬值相似、即降低企业成本，提高其竞争力。与之对比，基建加码往往推升弗成商业品（如地盘）价钱，以及推高中国进口原材料价钱、导致中国商业前提恶化——这些基建刺激的“副感化”均等同于实际汇率升值对企业成本的推升、及对企业竞争力的侵蚀。

在把持层面，进一步减税降费能够连系再降增值税税率、以及社保缴费费率，降低或作废公积金缴费等几个方面的政策。基于我们的静态、局部模型的估算，美国5月10日对2000亿美金中国出口上调关税15个百分点对中国GDP的负面影响约为0.2-0.3， 而若是进一步对余下所有中国商品加征25% 的关税会压低中国GDP增进0.7-0.9个百分点（具体测算请见专栏1）。下一节中，我们大体估算了对冲关税升高所需的减税降费幅度。我们采用两种方式进行估算——1）估算抵消加征关税局限止于2500亿美元商品、以及悉数加征关税两种景遇对冲GDP增进冲击所需的财务净扩张力度，进而推算所需的减税降费幅度；2）粗略估量为填补美国 “多收”关税所需的国内减税来“补助”企业盈利所需的数额，以倒推所需的减税幅度。

► 在本年增值税率（VAT）16%一档已经下调至13% 的根蒂上，进一步下调13% 一档VAT 1个百分点，能够抵消上5月10日起对2,000亿美元商品上调关税15个百分点的影响；而进一步下调VAT3个百分点，则有望对冲消极景遇下美国对中国出口周全加征25%关税的冲击。

2019年4月1日起，财务部已经下调制造业VAT 3个百分点[4]。凭据我们的估算，仅3个百分点的VAT下调一项，就可减轻企业税负7,000-8,000亿元。与此同时，针对小微企业的税收减免、以及放宽VAT抵扣前提等政策，可进一步减轻企业税负2,000-3,000亿元。跟着外部不确定性上升，我们认为进一步下调增值税税率能够有效缓解企业盈利的下行压力。

假设财务乘数为1倍（即1个百分点GDP的财务净扩张[5]约转化为1个百分点的GDP增进[6]），增值税下降2,000-3,000亿元能够对冲2,000亿美元商品多加征15%关税的短期影响。凭据我们的测算[7]，制造业VAT（增值税最高一档的税率）下调1个百分点将减轻企业增值税肩负2,000-3,000亿元，能够抵消上5月10日关税上调带来的负面影响（即0.2-0.3个点 GDP）。此外，若是对中国对美出口被周全加征25%关税将静态压低GDP0.7-0.9个百分点（见专栏1），下调VAT 3个百分点或能够有效对冲。

第二种简化的静态测算方式下，美国将2,000亿美元商品的关税从10%上调至25%，最多可对中国企业多征关税15pptX2,000亿美元=300亿美元或约2000亿人民币。是以，国内增值税再减收2,000亿元、即VAT再下调1个百分点，能够“补助”企业对冲这部门影响。在美国周全加征25%关税的消极景遇下，美国多征关税最多可达15ppt X 2,000亿美元 + 25ppt X 3,250亿美元 = 1,113.5亿美元或约 7,000亿元人民币——同理，下调增值税税率约3个百分点，可望对冲美加征关税对整体企业盈利的冲击。

► 或许，若是企业社保费缴费率再降2个百分点，也能够抵消5月10日美国局部上调关税15个百分点对企业盈利的影响；而下调企业社保缴费率6个百分点，有望对冲美国对中国周全加征25%关税的冲击。2019年5月1日起，中国已下调企业社保费缴费率3-4个百分点、同时部门下调税基。我们估算，此举将使企业社保缴费肩负下降约5,000亿元。

下调社保费率对提拔企业的现金流和盈利有比VAT更为“立竿见影”的结果[8]。凭据我们的测算，社保费率下调1个百分点，能够减轻企业部门缴费肩负约1,200亿元。仍使用上述两种方式进行估算，社保费率下调亦能有效对冲关税上调对企业盈利的晦气影响。并且，与VAT 下调比拟，下调社保费率更有助于提振就业增进[9]。

► 此外，下调企业住房公积金缴费率能够经由削减“被动储蓄”和增加居民可支配收入来支撑内需增进[10]。假以时日，本年个税改造引进的房贷与房钱两项抵扣在理论上完全能够庖代今朝运行低效的住房公积金轨制。据我们测算，公积金费率上限下调1个百分点，能够释放近2000亿元的“强制储蓄”。这些“强制储蓄”能够用于增厚企业红利及其上缴利润、削减当局低效开支、或增加居民可支配收入。前两项都能够为当局减税降费供应支撑。

经我们测算[11]，2017年公司公积金缴税的实际有效税率为10.6%，接近12%的上限。所以，理论上，降低公积金缴费率的上限能够有效降低实际缴费水平。简洁推算，下调公积金缴费率上限1个百分点，能够降低实际有效缴费率接近1个百分点。2017年，企业和小我共上缴公积金1.9万亿人民币，总额比2016年增进17%，个中大部门缴费单元单子为当局、事业单元单子、及非民营企业。今朝，中国住房公积金缴费率的下限为5%， 上限为12%，不少国有企业的缴费比例都更接近12%。按照前几年的增速做保守估量，2018年公积金缴费总额可达2万亿元以上，个中企业缴费部门在1万亿元以上。

◆ 若是下调公积金缴费上限2-3个百分点，能够释放民众部门和国企、以及居民的“强制储蓄”各2000亿元以上。

◆ 更近一步，若是企业公积金缴费率统一在5%、即今朝的下限费率，则释放“强制储蓄”总额达到1万亿元以上（单元单子及小我削减公积金缴费额的总和）。

◆ 此外，今朝我国公积金账户节余高达5.2万亿人民币，个中大部门为低效率的储蓄，表明公积金减免有足够的空间。

与西方经济体分歧，中国民众部门经由多年的投资储蓄储蓄了大量的净资产，减税降费政策并纷歧定导致当局支出能力的下降或当局债务上升。仅从“现金”储蓄层面，..的狭义财务存款仍有4.8万亿人民币，占GDP的5.2%与M2的2.5%。更广义地看，当局存款之外的机关整体存款余额仍29.4万亿人民币，占M2（15.6%）和GDP（32.1%）的比例仍在攀升。个中，相当部门为低效的活期存款。我们在之前的申报中多次剖析过这些沉积的广义当局存款推升中国的“被动储蓄”，举高杠杆率并压制中国的边际资源投资回报水平[12]。更主要的是，我国国有资源规模宏大，截止2017岁尾净资产达到87万亿元人民币[13]。若是能够有效盘活这些国有资产存量， 经由减税降费加大财务净扩张幅度不会“挤出”民营经济、非但不会推升总体“杠杆率”、反而有利于“稳杠杆”甚至“降杠杆”，不失为“一石多鸟”的上佳政策选择。

2019年5月之前加征的关税对中国经济增进的负面影响已经有所展现。就已经加征关税的2,500亿美元商品而言（个中500亿美元商品加征25%关税、2000亿美元商品加征10%），本年前3个月出口同比大幅下滑25.2%。诚然，客岁关税上调前的“抢出口”现象或者加剧了这些商品本年出口的下降速度，但弗成否认中国的外需增进已经受到前两次关税上调的负面影响。今朝，出口关税进一步较大幅上调，无疑会在某种水平上减弱本年以来大规模减税降费对总需求的提振效应。

仅限于出口渠道的局部静态测算显露，对2,000亿美元商品再上调15个百分点关税将拖累中国名义GDP增速多降0.2-0.3个百分点[14]。在更为“消极”的景遇下，若是对悉数中国出口美国商品加征25%关税，中国经济或者面临0.7-0.9个百分点的进一步下降压力。在这里，我们测算的是本年5月今后的新征关税或者带来的进一步冲击，个中包罗上周五公布的对2,000亿美元商品关税再上调15个百分点的潜在影响、以及对剩余3,250亿美元商品加征25%关税的影响——而鉴于之前对500亿美元商品加征25%以及对2000亿美元商品加征10%的关税已经实行一段时间，我们的测算中不包罗这些已经发生转变的影响。我对第一批500亿美元出口商品自2018年7月以来的弹性剖析表明，关税每调升1个百分点，约对应出口增速下滑1个百分点 。但值得注重的是，加征关税对经济增进的总体影响往往大于仅限于出口渠道影响做出的静态估算。

► 首先，鉴于外需转变平日会带来投资、就业、消费需求等的“联动”，内需也会受到影响。

► 此外，全球供给链上最主要“南北极”之间的商业量若显现显着收缩，会为全球制造业增进带来负面冲击，从而进一步拖累中国的外需增进。

► 再者，若是避险需求激发资产价钱显着波动，还会经由金融前提收紧的渠道影响经济增进。另一方面，跟着加征关税清单扩大、中国出口商品的“可替代性”慢慢削弱，出口增进相对关税转变的“弹性”也或者有所下降。但总而言之，这里估算的外需渠道的静态影响应该只考虑了加征关税对总需求整体冲击的一部门、甚至不是最主要的一部门。

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[1]请拜见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题申报《本年的减费降税政策有哪些分歧之处？》。

[2]请拜见我们2016年1月17日发布的聚焦中国《人民币贬值1.4%激发的震动与思虑》。

[3]请拜见我们2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”？》

[4]请拜见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题申报《本年的减费降税政策有哪些分歧之处？》。

[5]此处财务“净扩张”界说为剔除周期性的财务赤字占GDP比率上升1个百分点。

[6]有关中国财务刺激及传导比例的文献非常有限，因为从广义当局收入/支出中剔除“周期性”波动、以获得“外生”财务刺激非常难题。是以，我们在此只考虑减税带来的“局部”财务刺激。参考有关美国财务乘数的研究，财务乘数的区间在0.5-1.5倍之间。请拜见：1）Cohen-Setton, Gornostay, and Ladreit (2019), “The aggregate effects of budget stimulus: Evident from the Large Fiscal Expansions Database,” Working paper 。跟着外生财务扩张1个百分点的GDP，产出在当期增加约0.5个百分点、并在4年内累计增加1.5个百分点（https://delong.typepad.com/large_fiscal_expansions.pdf）。2）Ramey (2011), “Can government purchases stimulate the economy?” Journal of Economic Literature, 49(3): pp 673-85。我们估量了财务乘数的区间，考虑的景遇是临时性的、以赤字撑持的当局采购增加，我们的结论是财务乘数也许是在0.8至1.5倍之间（https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jel.49.3.673）。

[7]请拜见我们2019年5月14日发布的中国宏观简评《商业摩擦风险上升》。

[8]请拜见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题申报《本年的减费降税政策有哪些分歧之处？》。

[9]请拜见我们2019年5月20日发布的中国宏观专题申报《再降社保费率以应对外部风险》。

[10]请拜见我们2019年5月20日发布的中国宏观专题申报《应对商业摩擦，是否需要调整房地产政策？》。

[11]具体较量如下——2017年，共有260个企业单元单子、1.4亿人缴付公积金，以2016年6.7万元非民营企业平均工资作为缴税“基数”来较量，公司+小我的平均缴税比例为21.2%。以公司与小我缴税50:50比例来较量，2017年公司公积金缴税的实际有效税率为10.6%，接近12%的上限。

[12]请拜见我们2014年11月5日发布的聚焦中国《中国资产欠债表中的奇葩——当局部门巨额银行存款》。

[13]请拜见我们2018年10月24日发布的中国策略简评《国资首亮“家底”，划转社保有待提速》。

[14] 请拜见我们2019年5月14日发布的中国宏观简评《商业摩擦风险上升》。

本文摘自：2019年5月19日已经发布的《用进一步减税降费应对中美商业摩擦的挑战》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293