中美博弈：房地产市场才是终极战场

赵燕菁老师的每篇文章，都会大开脑洞，因为赵老师从不按常理出牌。

房地产市场是中国自1998年以来的20年经济高速增长的关键，也是每一次应对危机的“救命稻草”，但它同样也是未来一段时间掣肘中国经济进一步改革的“绊脚石”。用光大证券首席经济学家彭文生老师的话来说，“不降房价，就去不了杠杆”。那么，去不了杠杆，谈改革，多半是小打小闹。

我想，美国比谁都清楚，中国的房地产市场如果撑不住了，这“**战”就结束了，毕竟上世纪的..就走得这条路。即使主要过错在于..，但美国对..的施压，怎么也脱不了干系。有时候，虽然是自己做的选择，但可选项却是别人给的。

中国能否保住房价？拭目以待吧！

在一场势均力敌的战争中，战场的选择将决定最后的胜负。8月4日，川普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……”，“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”。川普在推特中无意间暴露了美国为中美贸易战选择的战场——资本市场。

资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。在“第二次百年战争”中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国；在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续战胜德国，压倒苏联，取代英国，称霸全球；随后又制服..、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。

1987年41岁的川普曾写过一本题为《交易的艺术》（TheArt of the Deal）的畅销的商业书，他在书中回顾自己各种交易经历，总结出11条重要步骤，其中第二条是“保护好短板，长项自然不会有问题”（Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself）。选择资本市场展开贸易战，显示川普所言非虚——资本市场是美国长项，只要保护好就业，依托资本市场的贸易战就不会有问题。

如果说经济是一个由无数家庭、企业和政府组成的森林，货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜，不管每一棵树木（企业）如何兴衰更替，你都会得到一个生机勃勃的雨林；反之，气候恶化，就算每一棵树木都被认真呵护，也阻挡不了整座森林的退化。无形的利息就像经济的“气候”，影响着每一个微观主体的生存发展环境。

而决定利息的高低的最主要因素，就是货币供给的多少。相对于巨大的人口，古代中国货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、..，成为中国跨越工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义的门槛的国家，无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家，一定是世界经济的霸主。

现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。资本市场是信用的最大来源，一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲，也难以挑战美国的资本市场。

图1欧洲与美国股票市场的估值

高市盈率、高租售比和低利息一样，体现的都是高贴现率。贴现率越高，表明一个经济的信用越好。当股价上升时，信用就会增加，其创造货币的能力也就越强，长远结果就是更低的利息。可以说资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。正因如此，川普才敢于在推特上根据中美股市的涨落，宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风“。

川普之所以选择的股票市场，乃是因为长期以来在美国的资本市场中，股票市场一直占据着压倒性的地位。从Robert J. Shiller统计的美国各个大类资产在过去两百年间资产回报率中，我们可以发现，股票在美国资本市场长期以来一直占有最大的权重（由于财产税的存在，房地产并不能算是标准的资本。房地产市场也只是非常规的资本市场。在席勒的对比中，甚至没有出现不动产。）

图2美国大类资产的回报率（1802-2011）

（图中，蓝色的是股票，紫色是债券，棕色是美国国债，..是黄金，绿色是美元。）

资料来源：Siegel, Jeremy, Future forInvestors (2005), With Updates to 2011

布雷顿森林体系确立后，美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期，处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放躲过一劫。

2004年，美元又进入加息周期，中国和世界经济再次变得艰难。发达国家市场先后被引爆。但这一次，中国资本市场不仅扛到美国次贷危机爆发，还有余力发起号称“四万亿”的投资扩张，这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境，孵化了大量新技术公司，商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。

图3 经济规模和货币的对比显示出中国超凡的资本生成能力

在2008年的金融海啸中，中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后，最主要的原因，就在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬，这是当年..房地产泡沫所没有做到的。1999-2015年，北京房价上涨了4.7倍，平均每年涨幅10.3%；上海房价上涨了6.9倍，平均每年涨幅12.9%；2002-2015年，广州房价上涨了3.5倍，平均每年涨幅10%，深圳房价上涨了6.4倍，平均每年涨幅15.5% (虽然1990年到2017年，上证指数从95.79增加到3132，上涨了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股，房地产的市场规模远大于股票市场，其市场渗透率（自有住宅率）也远大于股票。)。

2016年后美元卷土重来，进入新一轮加息周期。为给美元加息创造更大的空间，特朗普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么特朗普这次是给企业而不是个人减税？一个合理的解释就是，在直接税为主的税制下，美国政府的现金流（税收）大部分是家庭和个人贡献的，而股票市场价格则是由企业现金流（利润）决定的。给企业减税要比给个人减税代价小，但向资本市场输血的效果却好得多（详见图4）。

图4 美国企业税占总税收的比重远小于个人