中美博弈：房地产市场才是终极战场(3)

中国资本市场的信用不是来自股票市场，而是来自房地产市场；中国政府的现金流不是来自于个人，而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税，政府损失的收入有限，股票市场效果显著；中国给企业减税，政府债务立即增加，而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒，中国才可能在贸易战中挺到最后。在中美势均力敌的决赛中，如果一开始就选错输血对象，胜负就已经没有悬念。

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图7 2015年中国税收构成

数据来源：根据财政部网站《2015年全国一般公共预算收入决算表》计算

在三大资本市场里，之所以选择房地产市场，乃是因为在中国的国家模式里，地方政府是唯一相对发达国家具有压倒优势的制度存在。

在过去40年的改革里，地方政府在土地财政的逻辑下，成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争，极大地提高了城市公共服务的效率。而在发达国家，由于缺少土地信用的支持，地方政府只能是类似于物业公司一样的“服务型政府”，市场化程度远低于中国。正是这一独特的制度优势，推动了中国发展出了一个世界上任何其他国家没有的、超级巨大的公共服务市场。对此，张五常先生在《中国的经济制度》中有过非常富有洞察力的描述。

正因如此，中国地方政府对经济介入之深，也是世界主要大国所没有的。美国在指责中国国有企业和政府干预对自由市场构成了威胁，正是意识到在中国模式下竞争，原本依托强大资本市场的美国私人企业，面对地方政府支持的中国企业失去了压倒性的优势。可以说正是中国地方政府发动的土地财政，颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。

从已经透露出来的中美贸易谈判内容来看，美国真正在意的，正是要废掉中国商业模式的核心竞争力——地方政府与企业间的资本联系。因为只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。

资本价值源于资产未来现金流的贴现，现金流乃是资本市场的血液。给股票增信，首先就是增加企业自由现金流。川普给企2业减税就是这么做的。我们要给地方政府增信，也必须要设法增加地方政府的现金流：第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。

止血，就是要立即停止和减少不能马上带来现金流的新投资。现在有人一提到制止经济下滑，就想到以前最有效的一招——固投。这在城市化高速增长阶段可谓百试不爽。而一旦经济进入高质量发展阶段，这一招就变得极其有害。固投带来大广场、大绿化，特别是地铁、巨型场馆、桥隧、学校、医院……越多，维持其运转现金流流失的就越多，这些固投会通过折旧、利息等创口持续地给地方政府财政放血。

根据李嘉图等价，成功的融资背面就是痛苦的偿还。中国经济的高增长依赖的是土地异乎寻常高强度的融资，土地财政模式支持了高速增长阶段的城市化。一旦进入高质量发展阶段，折旧、付息、运营都会导致地方政府的持续不断的失血。地方政府要想平稳过渡到高质量发展阶段，就必须迅速戒掉那些过剩、大而无当、不能带来直接现金流的公共投资。硬约束和财经纪律，要成为问责地方政府的头号优先。

造血，就是尽一切可能扩大、扶持现金流收入。其中，最主要的就是企业税收。中国政府绝对不能放弃对产业的支持。在中国股票市场没有超过发达国家之前，中国的企业绝对不可能有机会战胜发达国家（特别是美国）。拥有最高信用的地方政府，只有设法将土地市场的信用传递给能带来现金流的本地企业，政府和企业才能一起成长。

“国退民进”、“让市场起决定性作用”，并不是意味着政府应当无所作为。美国市场的标准玩法，并不完全适用于中国。在私人资本无力进入的领域，国有资本必须先带头进入。这不是因为国有资产更有效率，而是因为中国资本市场的主体是土地，资本市场的性质决定了地方政府的市场角色。无为政府根本不可能把这些信用传递到市场。国有资本不是与民争利，而是开疆拓土，打下市场后，再由民营经济跟进。

中央给地方政府的政策，不宜采取一刀切的政策，对于人口增长减慢的城市，要迅速停止一切不能带来现金流的政绩型固投。所有扶贫、对口支援、边疆和民族政策，都要将增加受益对象现金流作为衡量成败唯一的标准；对于人口增长强劲的城市（比如上海、长三角），则要放开所有约束（包括人口和土地限制），加大能带来增量现金流的固投。对于超级明星城市（比如深圳、苏州等），还可以考虑行政范围扩大、行政等级升级等极端手段，鼓励其全速增长。

输血，增加地方政府在现金流分配中的比例。今天地方政府之所以出现财务危机，根源之一，就在于1994年央地分税中财权比例与事权比例严重脱节。这一问题在城市存量很小，经济以固投为主的“高速增长阶段”表现得并不显著，一次性的土地收益掩盖了现金流收入的不足。随着城市化进入“高质量发展阶段”，现金流缺口迅速增加（主要体现现在工资、社保和养老），这个问题就立刻暴露出来。

最优税收的本质，就是寻找中央、地方、企业、家庭四个层次在总现金流剩余中的分配的最优比例。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。哪怕宣布研究这一问题，都是在给地方政府增信。那些在困难时刻反而压迫地方政府还债、去杠杆的激进政策，都是非常危险的。

此时的中央政府一定要与地方政府共患难，不管地方政府犯下多少错误，一个基本事实是，中国过去经济增长的动力，大部分来自地方政府而非中央政府。没有强地方，中央的力量就是无源之水，帮助地方，就是帮助中央自己。

只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而是对美国贸易战的对冲。其中，处理地方债务是恢复地方政府现金流活力中最关键的一步。适当的比例分摊债务，可能是激励地方政府去杠杆的更好做法。地方政府的资产负债表已经上升为中美贸易战的主战场，关键时刻，甚至要不惜投入国家信用给地方政府背书。

独立战争之后，美国国内外债务总额高达5400万美元，其中包括严重贬值的4000万美元的大陆币，以及各州政府未偿还的2500万美元的债务。汉密尔顿首先用财政收入抵押发行新货币，手持旧货币的人可以按照票面价格进行一比一地兑换。然后发行只能用新货币购买的新债券。再用流回财政部的新币回购战争期间的所有债券和借条，还清全部旧账——创造了崭新的美元。

中国的分税制改革是建立在强财政的基础上的。但汉密尔顿的伟大实践告诉我们，地方债务国家化不仅不会拖垮中央财政，反而强化了中央的权威。在现代货币制度里，金融的权力要远大于财政的权力。强税收，不一定是强中央，只有强信用，才会有强中央。如果，我们把过去四十年的城市化比作美国的独立战争。地方债务相当于美国各州欠的债，现在战争结束了，谁最应该是这一债务的主要承担人？

这并不意味着应当给予地方政府无差别的支持，支援应当向那些能创造最大现金流、房地产规模最大的城市倾斜。所有城市都必须将创造现金流而不是GDP增长作为核心的经济指标。输血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是尽快恢复资产负债表，特别是现金流收支的平衡。最终维持房地产市场不会出现系统性风险。

地方政府为不动产市场构筑的第一道防火墙，就应当是迅速建立全覆盖的保障体系，全面接管资本市场现在还在承担的“住”的职能。只有这样，才能支持实体经济发展，才能激活个人的消费，才能控制家庭债务的增加。这一课不补上，内部压力就足以压垮房地产市场。

第二道防火墙，就是大幅度减少商品住宅供地。卖地的本质，就是地方政府IPO。一旦固投减少，政府的融资需求必然随之减少。此时，卖地就要更多同现金流挂钩，而非追求一次性高地价。土地要更多地用现金流（地租、税收、就业）来标价。