中美博弈：房地产市场才是终极战场！(2)

图5 中美家庭财富配置比较 [原文来自：www.ii77.com]

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资料来源：资料来源：OECD、Bloomberg，海通证券研究所

2017年中国经济趋势研究院正式发布的《中国家庭财富调查报告（2017）》也证实了这一点。根据这份报告，全国家庭的人均财富中，房产净值占比为65.99%，2016年净值增长幅度达17.95%，增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中，城镇居民这一比例更是高达75.62%。

图6 ：中国货币创造的主要渠道（M2存量）

数据来源：管涛、付昊东，《M2与汇率：中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗？》，中国金融四十人论坛2018年8月2日发布。

货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。2000年以来，各项贷款一直保持在60%以上，证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中，不动产信用主要来自房地产，因此，真正给中国货币带来信用的不是股票市场，而是房地产市场。只要房价上升，中国的货币就会向市场上供给和美元一样（甚至更低）利息的资本。为什么说川普匆忙宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”有些为时过早，原因就在这里。

五、川普的盲区与中国的主场

美国股票的真正对手，不是中国的股票，是中国的房地产。正是由于川普在的资本地图上存在盲区，使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。股票市场之外，存在着房地产这样一个几乎完全脱离美元周期的资本市场，正是这个市场，为中国的货币自主提供了可能。

同样的道理，中国反击美国发起的贸易战，也不应选在川普选择的战场——股市，而应当回归自己的主场——房地产。过去二十年，中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用，使中国成为唯一在低息资本（远低于银行利息）上能和美国有一拼的经济体。

正是依靠房地产，朱温两届政府渡过了1997年和2008年两个金融险滩。过去十年，低利率的货币环境，更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援，中国的表现更像是一个资本生成大国，而非仰赖他国资本的发展中国家。

同中国形成鲜明对比的是美国的房地产市场。据财经网站The Economic Collapse Blog观察，美国的房地产市场像极了2008年危机前夕，虽然房价也飙升至历史高位，购买新房和现房的抵押贷款申请正在稳步下降，抵押贷款利率再度上升，单户住宅建筑也低于去年6月水平。向来是楼市风向标的南加州房屋销量6月下滑1.1%。据福布斯观察，东海岸纽的约房屋止赎行为飙升至十一年来最高水平。彭博援引诺奖得主RobertShiller的观点称，这可能是转折点的开端。The Economic Collapse Blog提醒道，随着美联储持续加息，房价将崩盘，新一场危机正在路上。

尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒，低利率的货币气候就不会有大的改变，即使中国股市彻底熄火，中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临，人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样，成为周边国家财富避险的最后高地。

同其他资本市场不同，川普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及，两次金融危机的结果证明，除非我们自己出错牌，否则没人能够动摇中国的资本市场。但不幸的是，这次中国的内部环境与前两次已经大不相同，“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。从舆论到学界，都在全力帮助川普赢得美国屡次失手的胜利。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑，全世界都在屏住呼吸，等着它最后的坠落。

不动产市场同其他资本市场一样，是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。川普依靠减税为资本市场补充现金流，显著的增加了股票市场的信用冗余；而大战来临之际的中国，却在准备给房地产市场加税，进一步缩小其所剩无几的信用冗余。高手过招，决胜就在一念之间。电光火石，中国资本市场这次要面对自己的大限？

六、中美贸易战的主角

中美贸易战已经进入摊牌的时刻，现在比拼的是谁的信用更强，谁的利息更低、更可持续。川普宁可冒着国债增加的风险，也要给资本市场增信；不惜冒着通货膨胀的风险，也要对中国开打贸易战，这不是为了证明美国更强大，而恰恰说明美国精英们已经意识到，只要在美国之外还存在一个规模更大、信用更高的资本市场，美国的百年霸权就来日无多。

这是两个大国国运的对赌。表面上看，美国在进，中国在退，但实际上的主动权恰恰在中国手中——中国无需进攻，只要找到办法给资本市场大规模输血，就可以对冲美国咄咄逼人的贸易战。那么怎样输血？应当仿效美国给企业减税吗？

针对中国的企业税率，国内学界早就有“死亡税率“一说，川普一给美国减税，给中国企业减税的呼声马上随之而起。但在货币竞争这一个更大视野下，税负的最优分布就变得比税收的最优数量更加重要（至少是同等重要）。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场，那么，债券市场主要是由中央政府信用创造的；房地产政府主要是由地方政府信用创造的；股票市场则主要是由企业信用创造的。

在这三者中，企业在美国的资本市场中扮演着主要角色；地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。因为，支持房地产高贴现率背后的信用，主要是来自地方政府。对资本市场而言，给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。这就意味着，给企业减税，可能并不是中国最有效的对策。

至此，中美贸易战真正的主角开始出场了！

在迄今为止的中美贸易战中，中国地方政府更像是一个旁观者。但如果我们选择房地产作为自己的主场，地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。

中国资本市场的信用不是来自股票市场，而是来自房地产市场；中国政府的现金流不是来自于个人，而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税，政府损失的收入有限，股票市场效果显著；中国给企业减税，政府债务立即增加，而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒，中国才可能在贸易战中挺到最后。在中美势均力敌的决赛中，如果一开始就选错输血对象，胜负就已经没有悬念。